CXO又热起来了。2025年，CXO上市公司合计实现营收1035.92亿元，归母净利润252.99亿元，分别同比增长9.30%和78.38%；2026年一季度（Q1），营收270.75亿元，归母净利润62.05亿元，同比分别增长16.04%和21.73%（图1）。
CDMO板块更集中。据天风证券研报，CDMO板块12家上市公司2026Q1整体营业收入同比增长15.18%，归母净利润同比增长18.29%，扣非归母净利润同比增长54.17%。毛利率回到43.28%，同比提升5.20个百分点。这是这两年，CXO少有的一组利好数据。
此外，海外新药融资恢复，国内创新药BD继续活跃，多肽、寡核苷酸、ADC等新分子订单向后期项目和商业化生产推进，CXO的需求回来了。
具体到公司层面，差距也随之拉开。药明康德、药明生物先拿出订单和项目确定性；药明合联、凯莱英站在ADC、多肽等高增速赛道；康龙化成则要证明，全链条业务能否转成更好的利润和效率，CXO赛道重新升温。
图1.CXO标的营收和扣非归母净利润情况
图片来源：东吴证券研报
01
龙头先拼确定性
药明康德的2026年一季报，把行业回暖落到实处。2026Q1，公司收入124.4亿元，同比增长28.8%；持续经营业务收入同比增长39.4%。经调整归母净利润46亿元，同比增长71.7%。
其中，化学业务仍是主盘。一季度收入106.2亿元，同比增长43.7%；小分子D&M收入69.3亿元，同比增长80.1%。客户数同比提升28%，服务分子数同比提升59%。这类增长源自客户、分子数量和后端交付同步恢复。
此外，生物学业务持续贡献超过20%的新客户；测试业务经调整Non-IFRS毛利率同比提升10.8个百分点至35.5%。一季度，小分子D&M管线新增328个分子，其中83个来自R（研究）端内部引流；临床III期和商业化项目新增9个（图2）。前端项目能不能进入后端，决定了平台收入的厚度。
图2.小分子CRDMO管线高效转化
图片来源：药明康德2026Q1业绩演示材料
与此同时，订单数量也在加深。截至2026年3月底，公司持续经营业务在手订单597.7亿元，同比增长23.6%，较2025Q1的483.6亿元继续提升。TIDES业务在2025年收入破百亿元后，公司预计2026年仍增长约40%，体量有望超过150亿元。
药明生物的看点主要在大分子项目往商业化生产推进的速度。
2025年，公司实现收入218亿元，同比增长16.7%；毛利100亿元，同比增长30.9%；毛利率46.0%，同比提升5个百分点；净利润57亿元，同比增长45.3%。利润表已经修复。
另外，截至2025年，药明生物未完成订单237亿美元，同比增长28.1%。其中，未完成服务订单115亿美元，潜在里程碑付款122亿美元。后者能否兑现，取决于后续项目进展，不能直接等同于未来收入。
更值得关注的是药明生物的PPQ项目。2025年，公司PPQ项目28个，累计PPQ项目突破100个；2026年已排期34个，预计累计PPQ项目达到137个。PPQ通常发生在商业化生产前后，是大分子CDMO项目从开发服务进入生产服务的重要节点。项目越多，后续转化为稳定生产订单的基础越厚。
R端也在继续补项目。2025年，公司研究项目潜在里程碑付款总额达40亿美元，活跃研究服务项目超过50个，CD3 TCE平台实现2.05亿美元收入。早期项目提供入口，PPQ项目决定后端收入节奏。
药明康德和药明生物代表的是这一轮CXO回暖里最先被验证的确定性。前者靠近600亿元在手订单、小分子D&M放量和TIDES高增长预期，把收入和利润率同时推上去；后者靠237亿美元未完成订单、PPQ项目持续增加和大规模生产产能，等待更多项目转入商业化生产。一个看平台转化效率，一个看大分子后端兑现速度。
02
高弹性公司拼赛道
药明合联是ADC/XDC赛道兑现的样本。2025年，公司收入59.4亿元，同比增长46.7%；经调整净利润15.59亿元，同比增长69.9%；未完成订单约15亿美元，同比增长50.3%。这一增长源自ADC/XDC赛道的持续兑现。
2025年公司完成超5600个ADC/XDC分子的早期研究，其中ADC分子约3400个，XDC分子约1700个。技术平台持续扩容，覆盖双抗ADC、双载荷ADC、AOC、APC、FDC等新型生物偶联药物，为持续增长注入动力。公司市占率也从2022年的9.9%升至2025年的24%以上，头部位置进一步坐实。
项目端同样还在加厚。2025年，药明合联iCMC项目252个，IND后生物偶联项目128个；临床III期项目23个，商业化项目1个（图3）。ADC/XDC的CDMO服务链条长，涉及偶联、纯化、分析、质控和放大生产，项目越往后走，客户更换供应商的成本越高。
图3.药明合联项目数持续增长
图片来源：天风证券研报
这也是药明合联和普通早期服务公司的差别。早期项目数量能带来增长预期，临床后期和商业化项目才能决定收入质量。公司给出的目标是2025年至2030年复合增速30%-35%，到2030年商业化生产项目与XDC分子收入占比均超过20%。
凯莱英的弹性更多来自多肽和寡核苷酸。
2025年，凯莱英新兴业务收入19.29亿元，同比增长57.34%；2026Q1，新兴业务收入5.98亿元，同比增长74.07%。公司在化学大分子业务上持续拓展多肽和寡核苷酸项目，目前服务处于临床阶段的多肽项目52个、寡核苷酸项目69个，预计2026年多肽业务验证批阶段PPQ项目有4个。
GLP-1销售端已经把需求提上来了，上游多肽CDMO跟着受益。多肽CDMO市场规模约45亿美元，复合年增长率约20%，主要企业包括药明康德、Bachem、Polypeptide和凯莱英。凯莱英的底盘仍是小分子CDMO，多肽和寡核苷酸决定后续弹性。如果临床阶段项目顺利推进到验证批和商业化订单，公司会得到新的估值参照。
因此，药明合联和凯莱英在吃新分子红利，但兑现程度不同。药明合联的ADC/XDC已经进入业绩兑现；凯莱英的新兴业务增速更快，多肽和寡核苷酸项目数量已经起来，但还要等更多验证批和商业化订单落地。
03
全链条公司拼效率
康龙化成覆盖实验室服务、CMC、小分子CDMO、临床服务等多个环节，与药明合联聚焦ADC/XDC不同，也不像药明生物集中在大分子商业化生产。业务线多，收入来源分散，经营效率就成了观察重点。
2026Q1，康龙化成小分子CDMO业务实现收入8.66亿元，同比增长25.01%。公司工艺验证和商业化阶段项目从2021年的5个提升至2025年的34个，小分子CDMO业务的进展迅速。
小分子CDMO市场规模约700亿美元，复合年增长率约5%-10%。这个赛道不像ADC、多肽那样有20%左右的增速，但市场容量大，订单稳定。中间体、API、制剂三个环节的价值量也不同。仅做中间体或API，订单空间通常约为终端销售额的5%-8%；延伸至制剂后，有望提升至8%-10%以上。因此，小分子CDMO对康龙化成来说仍是最大盘子，其通过覆盖更多环节，可以提高单项目价值量，也会带来更高的管理和产能协同要求。
此外，BD交易也给国内公司打开入口。2026Q1，康龙化成与礼来签订战略合作协议，为其首个注册申报的口服小分子GLP-1受体激动剂Orforglipron提供商业化生产服务，便属于这一逻辑下的具体案例。当前，口服GLP-1仍处在竞争早期，但商业化生产服务进入MNC供应链，对康龙化成的小分子CDMO是一个明确加分项。
全链条公司不缺业务入口，难在把入口转成利润，康龙化成的难点在于变现效率。实验室服务、CMC、小分子CDMO、临床服务都能带来客户入口，但只有更多项目进入工艺验证和商业化生产，小分子CDMO才会真正拉动利润。
04
结语
CXO行业的回暖已经从预期落到业绩里。
2025年和2026Q1，板块收入、利润、毛利率同步改善；海外新药融资恢复，国内创新药BD继续活跃，GLP-1、ADC、多肽、寡核苷酸等新分子订单开始往后端项目和商业化生产移动。相比前两年的低迷，行业复苏已经被验证。
但差异也开始显现出来。药明康德和药明生物靠订单厚度、项目推进和商业化产能先给出确定性；药明合联、凯莱英通过ADC/XDC、多肽和寡核苷酸新分子提高收入弹性；康龙化成则要看小分子CDMO项目后移后，能不能真正拉动利润。
CXO又热了，但下一轮市场会更挑剔。收入增速之外，商业化项目数、新兴业务占比和利润率，会决定公司在新一轮复苏中的位置。