“自上市以来，公司累计募资10.1亿元，累计现金分红8.3亿元，公司股利支付率持续提高，近三年分别为81%、93%及92%，基本上把赚到的利润都拿去分红，股东回报十分慷慨。”
打开浙江温岭市政府官网，在“投资温岭”板块就会看到数个与“水泵”有关的会展信息。
（来源：温岭政府官网）
点开第一篇报道，就会看到其中对温岭水泵产业介绍如下：
本届共有来自国内外的544家企业，其中市内企业430家、市外企业114家。经过40多年的发展壮大，我市已经成为全国泵与电机最大的集聚地，拥有生产、配套企业3000余家，行业总产值达500多亿元，小型水泵产量居全球首位。
正如提起陶瓷、家具就会想到佛山，提起涂料就会想到常山，提起照明灯饰就会想到江西，提起注册制就会想到市值风云——浙江温岭就是国内知名的泵与电机产业集群。
经过上述漫长的铺垫，你们是不是认为风云君今天要写温岭的上市公司啦？NO，NO，那么容易被猜到，咱还是百乐门代客泊车头牌嘛~
我们今天要说的这家企业，不是浙商，而是立足广东本地市场的凌霄泵业(002884.SZ)（公司）。
一、泵业风云
了解公司之前，先跟风云君回顾一下水泵企业在资本市场上的风谲云诡。
国内民用离心泵是一个千亿级市场。根据2020年中国通用机械行业经济运行简报显示，2020年我国全年泵产量1.8亿台，同比增长2.8%。
（来源：产业信息网）
但行业大而不强，用一个数字就可以让大家感受到这种状态：2019年，国内泵行业CR3为6%。
2019年大元泵业(603757.SH)市场份额为2.5%，君禾股份(603617.SH)市场份额为2%，凌霄泵业市场份额为1.6%。
中国泵行业市场格局极为分散。
（来源：产业信息网）
除了上述三家企业，民用离心泵行业还有四家老牌上市公司，分别是天山铝业(002532.SZ)（曾用新界泵业）、罗欣药业(002793.SZ)（曾用东音股份）、中金环境(300145.SZ)及利欧股份(002131.SZ)。
这四家公司上市之初也曾有过快速成长期，但由于行业竞争激烈，类似于温岭这样的产业集群中的几千家小微企业不断以价格战的方式冲击市场，使得行业缺乏吸引力。
现在，这四家公司要么卖壳套现走人，要么收购转型进入其他行业。
1、新界泵业，2010年上市，从2014年开始，其营业收入一直徘徊在10多亿元左右，净利润在1-2亿元之间波动。这样的成绩单，显然难以讨好资本市场对公司成长的要求，大股东也不愿意等待下去，最终选择卖壳给了天山铝业。
2、东音股份，和新界泵业如出一辙，营收常年在十亿元以下，缺乏成长性，大股东卖壳给了罗欣药业，套现走人。
3、与新界泵业同处温岭的利欧股份，在水泵产业增发乏力的背景下，于2014年开始先后收购了上海漫酷、上海氩氪和琥珀传播3家数字营销公司，转型进入互联网行业。
4、中金环境，前身是南方泵业，同样在主业增长乏力的背景下，为了寻找增长点，于2015年启动重组，收购金山环保100%股权，介入环保行业，随后更名为中金环境。2018年，原实际控制人将股权转让给无锡市国资委，套现走人。
这一切的症结都在于这四家主营的水泵产品都属于民用离心泵（污水泵、潜水泵、管道泵等），技术含量低、同质化严重，市场分散，竞争激烈，主营收入长期无法突破20亿元天花板，最后包括大股东在内的很多人都不愿意熬下去了。
目前，水泵产业发展已经成熟，未来民用离心泵大概率将进入一个洗牌的过程，优胜劣汰在所难免，但是市场份额的集中是一个缓慢的过程。
二、国内塑料卫浴泵龙头
说回到今天的主角——凌霄泵业。
公司前身阳春电机厂成立于1977年，系全民所有制企业，以电机及家用电风扇为主要产品。1985年开始生产水泵产品，1997年转为民营企业。
公司于2001年更名为广东凌霄泵业股份有限公司，于2017年在深交所中小板上市。
公司主营塑料卫浴泵、不锈钢泵和通用泵三大类，都属于民用离心泵。2017-2020年，水泵产品营收占比98%，主营业务突出。
目前公司塑料卫浴泵处于国内龙头地位，通用泵和不锈钢泵位于行业第一梯队。
分产品来看，2020年：
塑料卫浴泵营收7亿元，同比增长44%，占比为48%；
不锈钢泵营收4.4亿元，同比增长9%，占比为31%；
通用泵营收2.7亿元，同比增长21%，占比为19%。
2016-2020年，公司水泵产量由251万台增至374万台，CAGR为11%；销量由246万台增至361万台，CAGR为10%。2020年公司产销率为96%，较2019年下降5个百分点。
2020年，公司国内销售收入8.1亿元，同比增长22%，约占总营收的56%；国外销售收入6.3亿元，同比增长33%，约占总营收的44%，主要销售产品包括塑料卫浴泵及不锈钢泵。
截止2021Q1，王海波夫妇持股47%，为共同实控人。
实控人夫妇自上市以来共5次增持公司股份，合计增持1.7亿元。最近一次增持发生于2020年7月13日至2021年1月12日，总金额7774万元，增持价格23元/股-27.4元/股之间。
2020年4月，实控人斥资2.05亿全额认购公司配股份额。
前十大股东中，机构投资者持股较多，包括大成高新产业投资基金持股2.9%，养老基金1001组合持股2.8%，社保基金1101组合持股2.4%，社保17011组合持股2.4%等。
整体来看，公司股权结构较为集中。
三、收入增长稳健，存货隐含风险
2016-2020年，公司营业收入由8.2亿元增至14.4亿元，CAGR为15%。
2020年，公司营收同比增长26%，主要系海外厂家受疫情影响，不能正常供货，新的客户转向中国采购所致。
塑料卫浴泵作为浴缸等家居娱乐设施的配套产品，需求随之增长，使得公司塑料卫浴泵营收同比增长了44%。
2021Q1，公司营收为4.3亿元，同比增长78%，公司解释为：主要系塑料卫浴泵及不锈钢泵销售收入增长所致。
同期，公司归母净利润由1.5亿元增至3.6亿元，CAGR为24%；2021Q1，归母净利润为9087万元，同比增长42%。
上市以来，公司收现比持续保持在经验值1.0以上，表明收入的现金含量充足。同期，盈利质量有所起伏，整体表现良好，净现比由2017年的0.7逐步提高至2019年的1.2，2020年又降至0.8。
2020年，公司的经营活动产生的现金流量净额较低主要系存货和经营性应收项目的增加所致。
2020年，公司的应收账款账面价值为1.1亿元，同比增长69%，大幅高于营收增速，这与公司的销售模式有关。
公司在国外的销售模式中，主要采用TT结算（预收30%左右，信用周期为20-60天）、赊销结算（货到付款）及信用证结算（信用周期为60-120天）。
在国外收入同比增长33%的情况下，预计有一定比例订单不能及时收回现金。
（来源：2020年报）
存货分类来看，库存商品占存货的比例最大，达到42%，同比增长37%；在产品占比19%，同比增长42%。
公司并未计提存货跌价准备。在2020年年报中披露，其生产模式主要是“按订单生产”，并辅以“安全库存”，对部分计划内订单提前备货。这或许公司未计提存货跌价准备的原因。
（来源：2020年报）
（来源：2020年报）
此外，公司也强调由于产品类型多样，存货规模较大，未来如果客户的消费偏好发生变化，或公司原常用规格型号产品滞销，则公司存货存在减值的风险。
（来源：2020年报）
2016-2020年，公司的现金循环周期由110天降至87天，反映资金利用效率有所提高。
四、盈利能力领先同业
2016-2020年，公司的毛利率稳中有升，由31.5%提升至33.4%，提升了2个百分点，而2021Q1，公司毛利率降至29.2%，下降了4个百分点。
横向来看，公司的毛利率水平高于君禾股份，但与大元泵业不相上下。2018年之后，公司毛利率开始领先大元泵业，2020年大元泵业毛利率较公司低3个百分点。
2021Q1，三家公司毛利率都出现不同程度下滑，大元泵业较2020年下滑2.8个百分点，君合股份下滑幅度较大，为4.5个百分点。
水泵生产所需的主要原材料为硅钢片、漆包线、不锈钢、塑料、铝锭、铸铁件等大宗商品。2020年下半年开始，原材料价格开始大幅上涨，导致水泵产品毛利率有所下降。
分产品来看，通用泵毛利率由2016年的21.2%提高至2020年的27.6%，提高了6.4个百分点；不锈钢泵因为开发早，背靠广东本地市场，毛利率较高，2020年为36.4%，与2019年基本保持一致。
2020年，塑料卫浴泵毛利率基本保持平稳，2020年为32.1%，在三类产品中处于中间水平。
费用方面，公司的销售费用率与管理费用率趋于下降。销售费用率由2016年的4.4%降至1.3%，尤其是2020年销售费用率较2019年的3.2%下降近2个百分点，变化较大。
这主要受新收入准则执行影响。新准则中，运费计入营业成本。若是按照旧准备还原，则2020年销售费用率为2.9%，整体处于缓慢下降态势。
（来源：2020年报）
2020年，管理费用率由2016年的3.3%降至1.6%，降幅近2个百分点，主要与股权激励费用减少以及修缮费用减少有关。
公司的研发费用率稳定保持在3%以上，2020年为3.3%。
与可比公司对比来看，公司的研发费用率与大元泵业、君禾股份基本保持一致，后两者2020年分别为4%及3.7%。
2017年以来，公司的人均年薪有所增长，但幅度很小。2017-2020年，公司的人均年薪分别为6.6万元、6.8万元、7.1万元及7.2万元。
横向对比来看，近三年大元泵业的同期人均年薪在10万元以上，君禾股份的人均年薪在2020年缓慢提升至9.2万元。公司的人均年薪在可比公司中垫底。
这主要与公司的人员结构有关。2020年，公司共有员工1159人，其中生产人员占比79%。
（来源：2020年报）
良好的费用控制，带来了公司净利率的持续提升。2017-2020年，公司的净利率由18.4%提升至25%，提高了6.6个百分点。
同期，大元泵业的净利率基本保持平稳，2020年为15.1%；君禾股份净利率有小幅提高，2020年为13.2%。
公司在净利率方面逐渐与另外两家可比公司拉开差距。
资产回报率方面，2020年公司的ROE为18.2%，同比下降1.4个百分点，大元泵业ROE为16.9%，君禾股份ROE为13.5%。
公司的ROE自2018年以后，领先于另外两家可比公司，整体呈缓慢提升态势，资产回报能力逐渐领先另外两家可比公司。
五、现金流充裕，股东回报慷慨
2016-2020年，公司的资产负债率由15%降至9%，负债水平极低，并且没有有息负债，财务状况优良。
现金流方面，由于水泵是较为成熟的产品，且公司的盈利能力稳中有升，2016年至今，公司的经营性现金流量净额整体不仅始终为流入状态，而且还以增长为主，由1.5亿元增至2.8亿元。
受其带动，公司的自由现金流也整体处于增长态势，但2020年受资本开支增加影响而有所降低，为2亿元。
公司现有重要的在建项目所需资金量较小，在没有大规模资本投入的情况下，自由现金流保持充裕。
自上市以来，公司累计募资10.1亿元，累计现金分红8.3亿元，公司股利支付率持续提高，近三年分别为81%、93%及92%，基本上把赚到的利润都拿去分红，股东回报十分慷慨。
结语
民用离心泵行业是成熟行业，需求端处于低速增长状态，这个千亿级别的市场，集中度极低，大量小公司挤在其中，导致行业竞争格局混乱。
在这个并不性感的行业里，不少先行者耐不住寂寞，要么转型干别的，要么卖壳套现走人。
与这些公司相比，公司最大的不同就是专注：主业清晰，不乱跨界并购，经营稳健。
2020年以来，受国外疫情影响，公司海外收入增长明显，带动公司业绩出现较快速增长；但2020年下半年开始的原材料涨价，也导致公司毛利率出现下滑。
近年来，公司加大了分红力度，将绝大部分收益回报股东。分红力度在A股市场并不多见，值得肯定。
依照先行者的轨迹，收入20亿元是众多公司的一个坎儿。公司能否迈过这个坎儿，享受到行业集中度缓慢提升的红利，我们拭目以待。