深耕行业二十余年，持续发力国内市场
深耕宠物食品行业，全球化布局持续推进。公司主要从事宠物食品的研发、生产和销售，产品覆盖犬用及猫用宠物食品干粮、湿粮、零食、保健品等品类。公司以代工业务起家，依托于公司全产业链条以及稳定的产品质量，公司产品远销日本、美国、加拿大、德国、英国、法国、澳大利亚、韩国等 60 个国家和地区。同时公司着力打造自主品牌，截至目前公司旗下已有“Wanpy”“Zeal”等多个自主品牌，伴随着公司销售规模的逐渐扩大，品牌影响力也逐渐显现。目前公司已在美国拥有一家全资子公司美国好氏和一家控股子公司美国 Jerky 公司，并在加拿大设立了加拿大 Jerky 公司，在荷兰设立了顽皮欧洲，在新西兰收购了 NPTC、 ZPF、PFNZ，公司全球化战略发展持续推进。
公司实控人为郝忠礼先生。烟台中幸生物科技有限公司、烟台和正投资中心（有限合伙）、日本伊藤株式会社为公司前三大股东。截至 2022Q1，公司前三大股东分别持股 26.41%/17.1%/10.71%，其中烟台和正投资中心（有限合伙）为公司的董事、监事、高级管理人员及核心技术人员的持股平台。
产能逐步释放，支撑国内业务长期发展。截至 2021 年，公司共进行了 3 次募资。2017 年首次公开发行股票资金主要用于原有产品的扩建。2019 年、2020 年募投主要用于发展宠物干粮和湿粮业务。2022 年 3 月，公司发布可转债预案，拟募集资金总额不超过 7.7 亿元，将继续推进国内干粮、湿粮业务布局，加快自主品牌建设。（报告来源：未来智库）
海外代工业务持续高增，国内主粮表现亮眼
营收持续快速增长，盈利受汇率影响明显。2021 年公司实现营收 28.82 亿元，同比增长29.06%。2022Q1海外需求持续景气，公司实现营收7.93亿元，同比大幅增长41.58%。 2021 年受汇率变动、疫情反复，以及干粮产能不足，部分订单采用外包模式影响，公司盈利能力承压较为明显，2021 年公司综合毛利率 20.05%，较上年同期下降 4.65pcts，归母净利润 1.16 亿元，同比下滑 14.29%。2022Q1 公司归母净利润 2340 万元，同比增长 10.73%。
零食仍为主要营收来源，主粮业务增速亮眼。2021 年宠物零食、宠物罐头、宠物干粮、宠物用品分别实现营收 19.80/4.75/3.06/0.25 亿元。其中，公司坚持围绕主粮业务的发展战略，2021 年主粮实现营收 3.06 亿元，同比增长 115.66%，主粮业务占总营收比提升至 10.64%。毛利率方面，由于 2021 年公司干粮产能不足，部分订单采用外包模式，导致干粮毛利率有所下滑。
海外市场目前是公司主要营收来源，国内市场占比逐步提升。公司国内营收占比持续上升，2021 年公司国内营业收入 6.91 亿元，同比上升 27.44%，占总收入的比例为 23.97%。受人民币升值影响，2021 年海外业务毛利率 18.11%，同比下降 3.88pcts；国内业务毛利率 28.18%，同比下降 6.30pcts，主要系干粮代工比例上升所致。
宠物食品：市场持续增长，国产品牌趋于分化
“宠物婴儿潮”将至，有望带动行业持续景气
宠物食品作为养宠刚需，市场规模持续快速增长。2021 年我国宠物食品终端规模约 481.9 亿元，同比增长 12.9%。我国宠物食品行业已度过高速增长期，增速相对放缓。未来随着宠物数量持续增长、宠物食品渗透率持续提升以及持续消费升级，我国宠物食品市场有望保持快速增长。预计 2022 年市场规模达到 541.8 亿元，同比增长 12.4%。
猫狗市场景气度分化明显。分市场来看，2021 年猫食品市场规模约 262.9 亿元，同比增长 22%，仍然保持了较快的增长；而狗食品市场规模约 218.1 亿元，同比增长仅 4%。由于猫的饲养成本更低、制约条件更少，更适合居住在城市的年轻人，导致近年来猫的数量增长明显快于狗，由此带来猫狗食品增速的分化。
后疫情时代有望进一步催生养宠需求。疫情封闭下社交活动频率下降，进一步催生了陪伴需求，从而带动宠物数量的增长。参考日本，在 2019 年以前日本每年新增宠物数量在 70-80 万之间，而 2020-2021 年间平均新增宠物数量接近 90 万只。其中尤为明显的是新增宠物猫的数量，2021 年共新增 48.9 万只猫，创下近几年以来最高水平。
看美国，2019 年以前美国家庭养宠比例维持在 67%左右，而疫情后养宠比例跃升至 70%，创下新高。宠物数量的增加以及宠物主支出意愿的提升，使得美国宠物行业景气度大幅提升，2019-2021 年间美国宠物行业复合增速高达 13.6%，而疫情之前行业整体增速稳定在 5%左右。其中，宠物食品期间复合增速 16.4%，作为养宠刚需，宠物食品不仅在疫情期间韧性十足，在后疫情期还表现出非常强的弹性。（报告来源：未来智库）
回到我国，尽管阶段性的封闭或对宠物数量增长造成一定影响，但是随着国内疫情趋于稳定、封控逐步放开，养宠需求有望得到释放，参考美日，国内宠物行业有望迎来新一轮“婴儿潮”，带动行业景气度持续上行。国产阵营进步明显，中高端份额不断扩大竞争格局是市场关注的焦点问题之一，我们将国内宠物食品行业的主要参与者划分为三大阵营，分别是在华国际巨头、外资纯进口品牌、国产品牌，具体来看： 1）在华国际巨头：配方老化问题凸显，市场份额持续下滑玛氏、雀巢是全球宠物食品行业的巨头，全球市占率合计约 41%。他们很早就将自己的宠物业务引入了国内市场，并在国内投资设厂，是国内宠物食品行业的开路者，一度占据极高的市场份额。但是近年来，随着国内电商渠道的兴起，特别是本土品牌在产品力上的赶超，玛氏、雀巢的市占率逐步下滑。
因其固有的产品理念以及全球化的布局，跨国巨头的产品配方鲜有变化并且全球保持一致，面对近年来兴起的产品理念，显得力不从心。以玛氏的皇家品牌为例，皇家品牌历史悠久，定位高端，以科学专业、精准营养为卖点。产品线不仅按年龄段进行区分，还针对不同品种的宠物提供专门的产品，此外还拥有领先的处方粮产品线。
尽管皇家是专业高端的典范，但是在高蛋白、高肉量、无谷物等产品理念逐渐成为主流后，国产品牌在配方上不断迭代优化、产品力持续提升，使得皇家品牌配方老化、性价比低等短板充分显露，皇家的市占率从一度接近 10%下滑至 5%左右，预计未来市场份额难以逆转。
2）外资纯进口品牌：供应链问题+远离消费者，超高端市场份额有限进口宠物食品定位高端及超高端，近年来呈现爆发增长。随着宠物食品进口的逐步放开，一系列定位高端及超高端，且以高肉含量、高蛋白、无谷为卖点的宠物食品迅速占领消费者心智，进口量大幅增长，在 2017-2020 年间复合增速高达 92%。2021 年由于新冠疫情的影响，我国进口宠物食品约 38 亿元，同比下滑 13%，尽管略有下滑，但仍然维持较高水平。
尽管进口产品来势汹汹，但是供应链问题加上远离消费者，市场份额天花板有限。由于流通环节较长，进口宠物食品在运输和仓储上容易发生问题。此外，该类品牌基本上是通过代理商来负责国内市场的开拓和维护，缺少跟消费者之间的直接联系，一旦产品出现问题，难以及时有效的进行沟通和处理，往往会造成重大影响。例如，Petcurean（佩利安）旗下品牌“GO！”曾因安全问题在网上持续发酵，受此影响，当年其市占率由 1.3%下降至 0.8%，目前影响仍未消除，市占率进一步下行。
3）国产品牌：产品力持续提升，中高端份额不断扩大高端及超高端市场主要由外资纯进口品牌占据，但体量有限，而低端市场毛利率低，并且不符合国内消费升级的趋势，因此中端及中高端成为国产品牌发力的主要价格带。国产粮崛起，不断向中高端升级。据中国饲料工业协会数据，2021 年中国宠物饲料（干粮）产量为 113 万吨，同比增长 17.3%。我们将国内宠物饲料产地分为四大区域，分别是河北、山东、江浙沪皖、京津地区，合计占到全国 95%的产量。
从细分地区的增长情况可以明显看出国内宠物粮产品力升级的趋势。
河北：国产低端粮的主要产区，2021 年总产量接近全国的 40%。行业初期，由于缺乏监管以及科学养宠意识薄弱，河北粮凭借低价迅速崛起，形成了明显的产业集群。但在低价的情况下，产品质量无法得到保证。年来，随着国内宠物主意识的提升以及行业监管的升级，河北粮增长已经停滞。
江浙沪皖：靠近主要消费市场，并且供应链水平领先，这一地区成为国内中高端，特别是高端宠物粮的产区。既有国际品牌皇家，也有比瑞吉、伯纳天纯等国产高端品牌，此外国内干粮代工龙头福贝也位于该地区。但是，近年来随着山东地区企业的崛起，增速有所放缓。
山东：从早期零食代工为主，目前已发展成为国内中高端粮的主要产区， 2019-2021 年干粮产量复合增速 50%。山东既有乖宝、中宠等品牌企业，也有以帅克为代表的代工企业。随着宠物主粮不断消费升级以及高肉含量、高蛋白配方的流行，凭借鸡肉原料的优势以及不断提升的生产制造能力，山东已成为国内中高端宠物主粮的主产区之一。
京津地区：玛氏和雀巢的主要工厂位于该区域。随着国产品牌的崛起以及工厂搬迁等因素，这一地区产量保持稳定。出于看好国内宠物市场潜力的原因，玛氏和雀巢均选择继续在天津继续扩建产能。
我们认为，随着产品力的不断提升，到目前阶段国产阵营已经占据国内宠物食品行业约 70%-80%的市场份额，国产替代基本已经完成。未来，国产品牌之间的竞争会日趋激烈。竞争门槛逐步抬高，国产品牌趋于分化行业增速放缓，渠道红利不再。随着市场体量的不断增长，行业整体增速有所放缓，难以重现过去 30%以上的增速，而电商渠道占比也已经超过 60%，份额持续大幅提升的空间有限。看未来，国产品牌仅依靠行业和渠道红利实现大幅增长变得愈发困难。
产品快速迭代，代工加剧内卷。宠物食品是有限改进型产品，难以有本质的差异化，而众多新锐品牌依赖代工，进一步加剧了产品同质化问题。此外，由于品牌端分散且体量有限，对上游话语权低，使得代工企业占据产业链主导地位（以福贝代工业务为例，猫粮毛利率 39%，狗粮毛利率 29%，且几乎没有应收款），进一步压缩了品牌企业的盈利空间。尽管部分企业已经认识到问题的症结，但自建供应链体系的难度较高。
品牌的重要性愈发凸显，国内企业进入品牌竞争的时代。近年来国产品牌营销投入力度不断增加、营销方式日渐丰富，以求占据消费者心智，赢得竞争中的主动权。以乖宝、中宠为例，过去三年两家公司国内市场营销费用持续增长，费用率也呈上升趋势，具体看业务宣传及销售服务费用的情况，2021 年乖宝约 2.5 亿元，中宠约 1.6 亿元，相比之下众多国产品牌收入规模仅 1-2 亿元左右，差距日益明显。我们认为，在新的市场形势下，众多腰部以及新锐品牌，将面临产品和营销两端的压力，加上资本市场降温，预计未来处境愈发困难。而产品力突出、供应链稳定、渠道布局全面、营销投入高效的头部企业有望持续拉开领先身位，预计国产品牌将日趋分化。（报告来源：未来智库）
国内业务：从 1 到 N，成长路径愈发清晰
聚焦国内市场，多维度构筑竞争壁垒
国内市场是公司的战略重心也是核心看点。我们认为，经过多年的积累，公司已经实现了国内市场“从 0 到 1”，建立起了品牌、渠道、研发和供应链等多维度的领先优势，在未来竞争中掌握主动权： 1）品牌：公司拥有核心品牌“Wanpy 顽皮”与“Zeal 真致”，以及“Toptrees 领先”等品牌，其中 Wanpy 定位国产中高端，Zeal 定位进口高端，两大核心品牌占比超过 70%。产品线涵盖干粮、湿粮、零食、保健品等品类，可有效满足不同养宠人群的差异化需求。近年来公司集中资源打造品牌形象，提升品牌影响力，收到了良好的成效。
2）渠道：公司自成立以来便持续深耕线下渠道，在专业渠道与商超渠道有良好的积淀，并与国内大型综合性宠物医疗集团新瑞鹏达成战略合作关系。上市后，公司持续发力线上渠道，目前线上渠道占比超过 50%。在此基础上，公司不断深化渠道建设，线上方面，公司携手合作伙伴继续完善布局；线下方面，公司根据客观需要，整合成立了“专渠部”，为自主品牌在线下渠道进一步深耕、拓展提供有力保障。
3）研发：公司于 2007 年成立了技术研发中心，下设新产品研发中心、检测中心、动物健康监测中心、宠物饲喂实验基地以及中试试验车间。公司技术研发中心的实验室于 2014 年 12 月被中国合格评定国家认可委员会授予《实验室认可证书》，是行业内率先通过 CNAS 认可的宠物食品生产企业实验室。多年来公司以市场需求为导向，不断进行研发，持续为消费者提供创新的宠物产品。
4）供应链：公司旗下工厂均采用行业先进的生产设备，严格按照国家出口食品标准和 HACCP 食品安全体系进行管理，同时公司建立了严格的“产品追溯体系”和“缺陷产品召回制度”，实现全产业链全程监控，从根本上确保产品质量安全。公司通过了美国 FDA、英国 BRC、日本农林水产省等多项国际认证，满足了出口国宠物食品的高标准，产品远销美国、日本、英国等 50 多个国家与地区。公司以“同线、同标、同质”为原则，向国内消费者提供健康、优质的宠物食品。
Wanpy：战略聚焦主粮市场，市占率有望持续提升 1）干粮：聚焦战略收获成效 2020 年公司对产品线进行全线升级，围绕“鲜”理念，构建了产品力更强、卖点更加突出、定位差异化的产品矩阵，2020-2021 年连续两年干粮实现了翻倍以上增长。我们认为，随着新工厂逐步投入使用，产品线有望进一步升级，干粮有望持续高速增长。
依托新工厂，进一步提升产品力。公司 5.0 智慧干粮工厂于 2020 年 9 月开工建设，今年 4 月开始逐步投入使用。新干粮工厂采用国际领先的智能化生产控制系统，是目前国内首家实现动物源性原料肉浆加工、预处理、鲜肉添加比例高达 86%的智慧工厂，也是国内唯一一家实现了不同原料一键控制，不同产线同步稼动、同时产出的智能工厂。公司现有产品与竞品相比，卖点突出、配方更有优势，随着新工厂投入使用后，全线产品有望迎来全方位的升级，进一步提升公司干粮产品的竞争力。
营销方式全方位升级，进一步聚焦品牌建设。在营销方面，公司逐步由促销推动向品牌拉动升级。公司通过线上线下一系列活动强化顽皮品牌系列产品的“鲜”理念，营销方式也不断丰富。例如，公司在今年 2 月份携手知名剧团拿大顶剧社，以年轻消费人群喜闻乐见的即兴喜剧形式，在上海新天地的宠物世家门店举办了首届“顽皮喜剧秀”。此举是公司聚焦品牌建设的重要举措，也是 wanpy 顽皮品牌视觉形象升级后的一次趣味创新实践，顽皮正在快速拉近与年轻消费者之间的距离。
我们认为随着新产品的推出以及营销投入力度的加大，干粮仍将持续高速增长。此外，由于公司干粮不足，因此大比例通过外部代工生产，2021 年干粮外购成品约 1.5 亿，占生产成本的 61%，拉低了干粮的毛利率。预计随着新产能逐步投入使用以及产品提价，干粮毛利率有望逐步回升。（报告来源：未来智库）
2）湿粮：持续巩固竞争优势湿粮是仍然是 Wanpy 品牌最主要的品类，也是公司最有竞争力的品类。我们认为，新的湿粮工厂投产后将极大缓解公司产能瓶颈，同时将进一步巩固公司宠物湿粮的供应链优势，全方位满足消费者对高端宠物湿粮产品的需求。
顺应主粮化趋势，把握增长契机。主食湿粮凭借着营养全面、有利于补充水分、适口性更好等优势逐渐被国内宠物主，特别是猫主人所认可。随着国内喂养理念的不断升级，未来猫湿粮的发展前景可观。在“湿粮主食化”的趋势下，2020 年公司重磅推出的具有创新性和差异化的主食湿粮新品——顽皮鲜盒，引领国产主食罐头风潮。2021 年随着新的湿粮工厂逐步投入使用，公司进一步丰富主食级湿粮产品矩阵。
产能持续释放，湿粮业务有望量利齐升。公司干粮产品竞争力强，随着新产品的推广，有望持续快速增长。此外，公司新湿粮工厂于 2021 年下半年开始投入使用，随着产能的逐步释放，公司成本结构开始优化（制造费用占比提升、外购成本占比下降），预计随着利用率提升，规模效应有望进一步释放，并带动毛利率持续回升。
Zeal：从单品打爆到矩阵扩充，未来成长潜力巨大公司通过 Wanpy 品牌建立起了完善的销售渠道，在并购 Zeal 之后，凭借渠道优势和营销资源的投入，公司成功将 Zeal 牛奶打造成爆款产品，带动产品销量和品牌知名度大幅提升。未来随着产品矩阵的扩充，Zeal 品牌成长潜力巨大。
收购 PFNZ，新西兰布局持续深入，打造高端市场增长引擎。凭借天然纯净的原料，新西兰成为国内宠物主最认可的高端进口罐头产地，近年来进口量大幅增长，以 Ziwi、K9 等为代表的品牌深受国内消费者的追捧。为进一步打造 Zeal 高端产品线，公司收购了新西兰最大的宠物罐头工厂 PFNZ，另外通过“年产 2 万吨新西兰湿粮项目”进一步提升供应链能力。
新湿粮产品力突出，未来有望持续放量。借助 PFNZ 良好的生产工艺以及新西兰优质的原材料，公司为 Zeal 打造了全新的高端罐头产品线——“ZEAL 0 号罐”。与同为新西兰的竞品相比，Zeal 主食罐产品力突出，同时兼具性价比优势，在品牌知名度和渠道基础上，产品有希望持续放量。
围绕新品开展系列营销推广动作，持续提升消费者认知。线上通过抖音、小红书等主流新媒体平台进行 ZEAL 0 号罐的达人测评、短视频种草，线下积极拓展合作门店的铺市陈列，从而快速提升 ZEAL 湿粮产品的市场声量和消费者认知。截至一季度，ZEAL 0 号罐在抖音、小红书的话题传播量已超 5000 万。（报告来源：未来智库）
对标领先的进口品牌，Zeal 品牌高端之路潜力大。当前 Zeal 品牌仍然以牛奶和零食为主。在扩充湿粮产品线之后，预计公司未来还将持续推出干粮产品线，持续完善产品矩阵。我们认为，对标头部的进口品牌，Zeal 由牛奶及零食逐步扩充到全品类，成长潜力大。
着眼长远布局，“中宠系”投资版图浮现
并购领先，有望实现“1+1>2”的效果。杭州领先成立于 2018 年，主要负责宠物食品“Toptrees 领先”品牌的运营，其产品线以宠物主粮为主，并涵盖宠物湿粮以及零食等多个品类。自成立以来，杭州领先搭建了完善并富有经验的运营团队，专注于线上渠道，近年来经营业绩取得稳步提升，在业内积累了良好的口碑及品牌力。通过本次收购，公司和标的公司能够充分发挥双方优势，资源共享，进一步完善公司在主粮领域的布局。
产业基金频频出手，完善宠物产业布局。基于对宠物食品行业发展前景的认可，为了充分借助专业投资机构的专业资源及其投资管理优势，持续完善公司宠物行业的投资布局，公司与金鼎资本合作成立产业基金。截止到 2021 年 12 月，公司与金鼎资本合作设立的产业基金累计完成 7 个项目近 3 亿元投资；超过 70%以上的项目位列宠物细分赛道第一，包括小壳、帕特、豆柴、逗爱、pidan 等。我们认为，公司基于产业视角选择投资标的，一方面享受行业及公司成长红利，另一方面也为未来投资并购打下良好的基础。
海外业务：零食出口龙头，人民币贬值增厚业绩
宠物零食出口龙头，市场份额行业领先
公司是国内具有规模化、专业化的高端宠物食品生产企业。公司境外销售主要采用 ODM/OEM 模式，公司致力于打造从产品研发、生产到营销渠道建设全产业链企业。出口产品 1000 余种，国内销售产品 200 余种。产品涵盖犬用、猫用两大类别，涉及宠物零食、湿粮、干粮等全线产品。公司先后通过了多项行业认证及国家的注册，是目前国内取得国内外权威认证较多的企业之一。
公司境外销售网络覆盖全球。经过多年发展，凭借稳定的产品质量和良好的商业信誉，公司在美洲、欧洲、亚洲等 60 多个国家和地区积累了一批优质的品牌客户，产品出口五大洲，年销数亿袋。公司与客户之间形成了长期、良好的合作关系，形成了覆盖全球的销售网络，保持持续稳定增长。公司竞争力强，市场份额领先。2021 年公司出口业务收入规模达到 21 亿元，位居行业领先地位。凭借规模优势以及产品质量的稳定性，公司在国内宠物食品出口份额一直稳步提升，市占率达到 20%。除了国内工厂以外，公司在北美、新西兰、柬埔寨布局产能，凭借全球化布局，持续提升供应能力。
受益于人民币贬值，盈利能力有望改善
人民币贬值利好以外币结算为主的出口企业。3 月以来，在岸的美元对人民币即期汇率快速走高，从 6.31 的低位升至 6.79 的高点，盘中甚至一度突破 6.8 关口。短期来看，人民币贬值逻辑或通过汇兑收益和提升出口产品价格竞争力两方面对部分制造业业绩形成支撑。
受益于人民币贬值，公司业绩有望逐步改善。2021 年公司业绩下滑的原因之一是人民币升值。自 2020 年下半年以来，随着人民币不断升值，公司出口业务毛利率持续下滑，盈利能力受到明显影响。2022 年 3 月以来，人民币持续贬值，4 月平均汇率 6.43，5 月平均汇率 6.66，预计自 22Q2 开始，公司出口业务毛利率将逐步回升，带动公司业绩改善。据我们测算，2021 年公司国内工厂出口宠物食品约 13 亿人民币，假设 2022 年订单同比增长 15%，在不同汇率下，对公司 Q2-Q4 业绩有望增厚 0.2-0.3 亿元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）