投资要点
如何理解德赛的核心竞争力？
发展历程视角：德赛完整把握SUV时期（2017年前）与电动化时期（2020年后）行业红利，从下游车企结构角度，公司分别抓住了2014-2017年的SUV红利和2022年后的新能源红利；从行业趋势角度，公司抓住了2017年前后汽车座舱大屏化及2022年后智能驾驶行业红利。
管理层视角：德赛西威的管理层时刻保持先进性，一方面公司实控人跟随公司发展阶段调整，目前为无实控人状态更符合全球化战略，另一方面新一届管理层上任，新任管理层多为公司创始员工，公司通过员工持股平台、股权激励等方式绑定核心员工。
产业链卡位视角：我们认为当前市场对汽车电子供应链悲观情绪有所夸大，我们复盘变速箱发展历程，发现行业发展初期主要为主机厂主导产业变革，而后会下放至供应链，我们认为汽车电子产业链也可能保持这样的发展方向，且E/E架构升级及软件定义趋势下汽车电子供应链能力边界进一步拓宽，对供应商要求进一步提高，德赛作为行业龙头最先受益。
展望汽车电子境内/境外的市场空间:
智能座舱（屏幕仪表+HUD+座舱域控）：境内/境外市场空间有望从2024年的1191亿/1810亿提升到2027年的2000亿/2507亿元。
智能驾驶域控制器：中低阶智能驾驶域控境内市场空间有望从2024年的218亿提升到2027年的253亿元，境外市场空间基本维持稳定；高阶智能驾驶域控境内/境外市场空间有望从2024年193/39亿元提升到2027年的442/301亿元。
舱驾一体：预计2025年为放量元年，中长期市场空间触及百亿以上。
盈利预测与投资评级：
公司作为智能驾驶零部件板块龙头标的，我们看好公司长期成长能力，我们维持公司2024~2026年营收预测为285/369/462亿元，同比分别+30%/+30%/+25%；基本维持2024~2026年归母净利润为22.9/30.8/39.6亿元，同比分别+48%/+34%/+29%，对应PE分别为33/24/19倍，维持“买入”评级。
风险提示：全球AI技术创新低于预期；特斯拉FSD入华进展低于预期；国内L3智能化渗透率低于预期。
1
竞争力复盘：发展历程/管理层/产业链卡位
1.1
发展历程复盘：抓住两轮大趋势乘风而起
复盘乘用车销量增速和板块行情的关系，我们认为目前汽车行业处于电动化到智能化的切换期。2022年及以前汽车指数数次行情均伴随下游销量与新能源渗透率的共振，2022年9月后汽车指数震荡，该段时间下游需求的特征是汽车销量仍有周期性震荡但新能源渗透率迈过35%后增速趋缓，我们认为下一个阶段将是智能化渗透率提升带来板块性行情。
估值与产业趋势共振，当前处于两轮行业趋势的过渡期。复盘公司的股价与估值，2021年前电动化行业贝塔驱动公司业绩与估值共振，受益于核心客户理想/小鹏等放量及智能化新产品量产爬坡公司估值在2020~2022年维持高位（估值中枢为100x PE(TTM)）。2022年Q4以来新能源渗透率提升斜率放缓，下一轮智能化/全球化的产业趋势尚在酝酿，公司股价受估值收敛影响下滑，2024年估值中枢为30x PE(TTM)。
抓住时代最强贝塔，完成收入端两轮腾飞。以2020年为界我们将公司发展分为两个阶段：
阶段一：SUV时代，抓住长城、大众、长安等SUV车型强势周期，收入规模触及50亿元；
阶段二：电动化/智能化时代，抓住小鹏/理想车型强势周期，智能化产品历经多年酝酿快速放量，收入突破200亿元。
以产业规律为推演，我们认为以2024年为界公司将步入后智能化/全球化时代。后智能化时代的特点在于“智驾平权”，即高阶智驾配置下放至20万甚至以下车型，公司智能化业务可触达客户从头部新势力扩散至全部自主客户。全球化时代特点在于头部零部件企业快速出海，公司汽车电子业务可触达客户从国内（2000万台年销量规模中枢）扩散至全球（8000万台年销量规模中枢），公司收入体量迎来新一轮腾飞机遇。
阶段一：把握SUV时代红利，收入0- 50亿。上市前，公司通过电子产品核心配套合资及自主的放量SUV车型实现收入的快速增长，如2016年销量排名前三的SUV长城哈弗H6、传祺GS4、宝骏560均为公司配套车型；2017年一汽大众新平台产品切换，进一步支撑公司收入放量。
阶段二：把握自主崛起+电动化，营收突破200亿。2020年后，公司把握电动化/智能化机遇，智能驾驶业务快速放量，尤其是2023年理想新车周期较强带动公司收入快速增长。该次机遇同样来自厚积薄发，公司从2019年起合作英伟达发力智能驾驶业务，当时智能驾驶业务还不能给公司贡献额外业绩，2020年后公司先后合作小鹏、理想实现了智能驾驶业务快速发展，实现了产品从研发到商业化落地的闭环。
竞争力归因：行业趋势前瞻判断与强势客户选择的结果。数次抓住行业机遇不是偶然，而是公司管理层深耕一线后的精准判断。从下游车企结构角度，公司分别抓住了2014-2017年的SUV红利和2022年后的新能源红利；从行业趋势角度，公司抓住了2017年前后汽车座舱大屏化及2022年后智能驾驶行业红利。
1.2
管理层复盘：绑定核心员工，战略保持领先性
国内稀缺的具备德系基因的国产汽车电子龙头。德赛西威是国内汽车电子龙头企业。公司地处惠州，成立于1986年，是一家脱胎于中欧电子，德系基因加持的优秀汽车电子标的。外资的基因赋予了管理层国际化视角以及对行业趋势的把握能力，2010年后德赛集团收购外方股份，立足国内抓住自主汽车腾飞机遇。
股权变化复盘：与公司战略规划相匹配。中外合资企业-国企（2010年，进一步拓展自主车企客户）-无实控人（2024年，公司控制权回归至管理层，在深耕国内市场基础上发力国际化）。当前处于公司国际化的关键节点，公司目前无实控人的股权架构能做到更灵活应对市场转变。
股权结构：目前公司为无实际控制人状态。截至2024年三季报，第一大股东德赛集团持股28.3%，德赛集团控制人为公司创始股东，惠州市国资委为第二大股东。公司上市前及成立多个员工持股平台，绑定公司核心管理层。
管理层：新管理层上任，核心高管在公司任职多年，股权激励绑定核心人才。高管离职率极低，现任高管多数为公司的初始员工，这与公司通过员工持股平台、股权激励等方式绑定核心人员的做法相匹配，2024年公司新一届管理层上台，均具备多年公司管理运营经验。同时公司于2021年实行股权激励，覆盖公司管理技术人员848人，进一步绑定公司核心人才。
1.3
核心竞争力解析：看好龙头汽车电子Tier1长期产业地位
1.3.1
为什么现在市场对Tier1在汽车电子产业链的竞争卡位普遍悲观？
从产业链地位来看，汽车供应商处于微笑曲线底部，议价权较低，在由主机厂做核心定义的汽车电子产业链尤其如此。我们从汽车电子供应商上下游两个环节来分析，结论可以发现1）目前汽车电子Tier1的产业地位处于“转变期”，即汽车电子产业链正从“线状”往“网状”改变（背后的核心产业变化是汽车E/E架构升级），汽车电子产业链Tier1的角色有望重塑；2）上游成本压力传导+下游车企自主定义范围加强，导致汽车电子产业链话语权看似在降低。
上游端：芯片是核心环节，生产制造端（可以理解为汽车电子Tier1所负责的环节）相对不是那么核心，上游芯片供应商在过去几年产业链话语权极强。20-22年行业缺芯直接导致tier1为了应对潜在风险存货大大增加，导致资产减值损失计提增加压低利润。
下游端：出于掌握智能化时代核心竞争力等诸多考量，几乎所有车企都在尝试自动驾驶“全栈自研”。而汽车电子Tier1所处的角色位于产业链中游，行业地位或被挤压。
此外，智驾降本似乎也遵循“摩尔定律”，即随着软件能力提升，智能驾驶硬件成本呈现快速下降趋势，但用户体验反而快速优化，这种产业端的变化核心驱动同样来自车企而不是Tier1。
1.3.2
借鉴变速箱行业变革：从垂直一体到产业分工，Tier1的产业地位强化
行业剧变过程中对tier1的产业链地位产生质疑是正常的，同时也是符合产业变化趋势的。产业发展初期，垂直整合是车企的核心能力，这时候的产业变革的原动力往往来自车企，换言之车企要深度参与产业迭代；产业发展中后阶段，产品形态固化、技术路径收敛，产业环节往往下放至供应商，车企核心能力来自于产品平台化降本于供应商管理。
通过复盘变速器的发展历史，我们发现同样如下特点：1）行业起步初期往往是车企端推动产业变革，随后核心技术下放至零部件供应商；2）目前车企使用第三方变速箱成为行业主流。变速箱行业经过了近百年的产业演化已经形成了车企与供应链良性合作的产业链条。
梳理各个车企自动变速箱的供应关系：
1）与车企深度绑定的自动变速箱供应商：爱信-丰田，加特可-日产，艾里逊（从通用独立）-通用。
2）倾向于自主生产的车企：丰田、通用、福特、Stellantis、奔驰。
典型的第三方变速箱供应商：采埃孚，与之匹配的是较高的市占率（2023年11%）及最全面的客户覆盖。
目前自动变速箱领域车企与供应商的关系形成了“自制+外供”的完善矩阵式的供应方式，我们认为这种产业模式的演化可以推演到智能驾驶领域。
1.3.3
应当认可龙头Tier1的先发优势和技术壁垒
看好中长期汽车电子业务盈利能力维持稳定。过去三年是汽车行业电动化、智能化跨越式发展的三年，多数供应链公司受行业需求影响大幅提高研发投入及资本开支，研发费用率处于向上通道。德赛作为汽车电子龙头已经进入量增带动利增的转折点，德赛的智能驾驶业务的盈利提升更为明显，华阳集团HUD业务、伯特利线控制动业务盈利提升相互对照。
域控制器产品技术壁垒仍在变高，域控制器制造端难点在于“如何在高阶功能需求和强降本诉求下仍旧维持高稳定性”。硬件设计层面，高算力SOC上车需要提高了信号传输、散热、稳定、功能安全等多维度指标。散热角度，域控制器的设计需要充分考虑周边环境、空气流通、布置空间、NVH、成本等多方面因素。信号链路复杂化，自动驾驶系统内外交互信号链路趋于复杂，硬件设计需要关注光学链路上的变量特征，同时兼顾解决信号链路上高带宽数据总线导致的严重信号衰减问题的解决。
汽车电子产业链开发模式变革，对传统汽车电子供应商要求进一步提高，我们认为产业链变革对供应商来说是一次能力边界的拓展，而不是产业链地位的下降。
E/E架构升级，OEM对解决方案的交付趋于白盒化，意味着OEM要具备全栈解决方案交付额能力，同时做到对OEM需求的最大程度配合，由此衍生出“Tier0.5”深度参与域控制器研发、生产、制造的供应商。
软件定义汽车，OEM和供应商协作关系从“链条式”转变为“扁平式”，传统不同等级供应商的边界逐渐模糊，各级供应商都要围绕自动驾驶产品共同定义，要求供应商具备最大化的响应速度。
2
展望：测算汽车电子境内/境外市场空间
产品矩阵：德赛西威累计单车价值突破20000元。公司形成智能座舱+智能驾驶+网联服务的产品矩阵，三者相辅相成，合计配套单车价值量突破20000元。
2.1
智能座舱：多类产品渗透率触顶，关注域控制器
多数座舱品类渗透率触顶，看点为智能座舱域控制器和格局变化。智能座舱域控制器渗透率突破20%且渗透率呈加速提升趋势；座舱赛道的核心竞争力为“客户能力”，呈现龙头集中效应但目前行业格局较为分散，龙头德赛西威市占率15.2%占据领先优势；芯片端高通芯片优势明显且份额持续提升，继更高版本8295芯片推出后理想等头部新势力车企率先上车实现了座舱芯片的升级，更巩固了高通芯片的行业龙头地位。
展望后续市场规模及格局，我们认为：1）增量最大的部分来自座舱域控的渗透率提升及价值量提升；2）格局方面看好具备更多量产配套经验的头部供应商及和高通合作较为紧密的头部供应商。
境内外智能座舱市场规模均处于扩容空间，合计规模有望在中长期（2027年后）突破4000亿元。
1）境内市场：传统产品（中控屏+液晶仪表）2024年渗透率预计超过70%，渗透率较高，随着座舱屏幕大屏化预计单车ASP略有提升；新产品（HUD+座舱域控）目前渗透率较低，预计2024年HUD/座舱域控渗透率为18%/35%，在2027年有望提升到24%/49%，渗透率提升驱动行业规模提升。我们测算2023-2027年中控屏/液晶仪表/HUD/座舱域控市场规模CAGR有望达到13%/17%/25%/53%，行业整体规模于2027年有望突破2000亿元。此外智能座舱产品品类仍在丰富，电子外后视镜等新产品有望贡献额外行业增量。
2）境外市场：境外汽车智能化程度普遍较低，大屏化/域控化趋势同样，相较中国市场更具备ASP提升的行业逻辑，参考境内市场座舱产品渗透率及单价提升逻辑，我们预计2027年境外车企单车ASP相较于2022年实现翻倍增长，境外智能座舱市场规模有望于2025年突破2000亿元。
2.2
智驾域控：高中低阶方案分立，格局待收敛
我们将自动驾驶解决方案分为高阶方案和中低阶方案，高阶方案入局者较少，主要参与者为英伟达、华为、特斯拉及潜在的高通/地平线，中低阶方案提供商为地平线、德州仪器、Mobileye、高通等。不同芯片的解决方案对应着不同的域控制器供应商，格局我们简单归纳如下：中低阶域控——竞争激烈，高阶域控——龙头优势明显。
2.2.1
中低阶智驾域控：群雄逐鹿，境内市场空间展望250亿元
中低阶域控市场竞争格局激烈，降本为主旋律。分析2023年智能驾驶域控制器市场格局，尽管包含了高阶智驾域控供应商，但我们仍能看出行业现状：内外资角逐、尾部厂商众多、难讲龙头效应。
空间测算：降本为中低阶智驾主旋律，我们预测中长期维度中低阶智驾域控单车价值维持1500元左右，2024年中国L2+及以下智能驾驶渗透率为50%以上，因L3及以上智能驾驶渗透率快速提升在2025年后或被动下降，我们预计2025年L2+及以下智能驾驶渗透率有望触及60%，单车价值预计1000-2000元，预计2027年中低阶智驾域控市场空间突破250亿元。
中低阶智驾领域国际对手强大，中国供应商的机会在于自主车企出海。据测算，境外L2+及以下智能驾驶渗透率接近80%，境外龙头Tier1在中低阶智驾方面布局较早且具备明显客户优势，中国供应商直接突破难度较大。预计2024年后海外中低阶智能驾驶域控制器市场空间基本稳定。
中国乘用车出海或带来出海机遇：我们测算，中国乘用车出海销量将在2027年突破1000万辆，目前行业部分智驾供应商如经纬恒润、知行科技已经完成境外智能驾驶法规验证跟随车企实现出海，我们认为中国乘用车境外市占率提升为智能驾驶供应商出海的最佳良机。
2.2.2
高阶智驾域控：头部新势力领衔，境内市场空间展望400亿元
将不同车企按照高阶智能驾驶能力分级：
第一梯队：成功量产上车的头部新势力赛力斯/小鹏/理想/蔚来，他们的高阶智驾配套比例在2024年大幅提升，有效提升消费者对智能驾驶的认知（特斯拉FSD未入华，不列入其中）。
第二梯队：其他自主车企的新能源车型，主要为比亚迪/长安/吉利/长城/奇瑞等自主品牌，他们通过合作（如长安入股车BU/比亚迪合作华为）及自研的方式追赶行业前沿技术；小米/极氪等新势力同样于2024年推出具备竞争力的高阶智驾车型。该梯队高阶智驾主力车型价格带为20-40万。
第三梯队：合资品牌的新能源车型，主要通过合作的方式追赶行业。
第四梯队：自主及合资品牌的油车车型，目前技术架构下油车实现高阶智驾仍有难度。
高阶智驾域控单车ASP收敛，我们预计单车ASP有望降低至10000元以下，一方面依靠Tier1工程化能力提高，但更重要的依赖于算法/芯片端进一步迭代升级，如可以期待英伟达下一代Thor芯片上车实现单芯片的高阶智驾功能，以及车企算法端进步能实现芯片算力利用率的进一步提升。
高阶智驾域控市场快速扩容，看好龙头提份额能力。
行业端：我们分车企类型对高阶智驾行业做了自下而上测算，预计L3及以上车型渗透率从4%（2024年）提升到23%（2027年），考虑到技术进步带来的供应链降本，预计高阶智能驾驶域控制器维持6000元以上水平，行业市场空间有望于2027年突破400亿元
公司端：2024H1我们测算德赛西威高阶智驾域控市占率为22%，其他份额主要为华为及车企自研占据，公司作为第三方供应商龙头优势明显。我们认为头部智驾Tier1所具备的开发能力、工程能力、客户资源为该行业核心壁垒，预计德赛在2027年取得25%以上市场份额。（注：以上测算暂时没有考虑舱驾融合的趋势）
梳理海外龙头tier1智能化方面进展，我们认为海外tier1储备较足，但落地效果不足：1）博世、大陆等都已经在组织架构层面成立了专注自动驾驶的事业部，体现出了对智能化的重视程度；2）海外tier1具备并购基因，智能化方面大多靠收购、合作等方式拓展能力边际，自身能力储备较弱；3）大多数海外tier1智能化产品还停留在感知层面，仅有博世实现了高阶智能驾驶解决方案的落地。
海外车企具备智能化基因，高阶智驾势在必行。境外汽车L2+及以下ADAS渗透率为80%左右，远高于境内的50%，海外车企具备智能化基因且消费者对智能驾驶具备使用基础，故我们认为海外高阶智驾刚处于发展初期势在必行，节奏大约滞后境内2~3年。2030年境外高阶智驾渗透率有望达到20%以上。
海外对智能化的冗余要求较高，智能驾驶域控单价更高，理论上市场空间扩容斜率更陡峭。海外车企对高阶智驾的态度较为保守，预测高阶智驾域控单车价值或为境内的1.5倍以上，测算得出2028/2030年境外高阶智驾域控市场空间或触及500/1000亿元。
2.2.3
舱驾融合：大势所趋，潜在空间展望300亿元
汽车E/E架构从传统分布式已经完成了初步域集中的整合，自动驾驶升级有望带动域控架构进一步集中化，舱驾融合域控制器呼之欲出。舱驾融合的源动力来自降本，即用一颗或几颗大算力芯片实现尽可能多的功能，同时能做到硬件复用率提升/用户体验提升。
产业链端关注上游芯片公司产品迭代，低阶方案中，高通从2023年就推出了同时支持座舱和ADAS的SOC芯片，黑芝麻C1200为国内首款单芯片实现跨域功能的产品；大算力芯片已经有较明确落地时间（如英伟达Thor，高通8775），芯片正式落地高阶舱驾融合方案有望快速上车。
舱驾融合技术路径：One Chip或为最终形态。按智驾与座舱系统集成程度，舱驾融合实现形式上分为One Box（特斯拉已经量产）、One Board和One Chip三种，One Chip即为单芯片同时运行不同的操作系统，为真正意义上的舱驾融合，也更符合主机厂芯片端降本诉求。
从进度来看，国内供应商德赛西威、华阳集团等均推出相应的One Chip舱驾融合产品，2024北京车展海外供应商博世推出基于单芯片的舱驾融合解决方案，成本最高可降低30%。
舱驾融合域控：境内可触达空间预计2027年破百亿。我们上文对智能座舱和智能驾驶域控制器市场空间测算中没有考虑舱驾融合的行业趋势，预计2025年后舱驾融合市场将会放量，一定程度会挤压传统单SOC的域控制器市场空间，但对于汽车电子供应商来说还是“左手倒右手”，对于头部供应商来说反而是潜在的份额继续提升的机遇，当前时间点更重要的是及早布局跟上趋势。
行业趋势：从降本角度中低阶舱驾融合进展会更快，目前多家汽车电子供应商已经推出基于高通芯片方案的舱驾一体产品；高阶智驾与座舱的融合依托下一代大算力芯片的推出，重点关注英伟达Thor芯片推出时间。
渗透率：基于上游供应链进展与大算力芯片推出时点，预计2025年及之后为高阶舱驾融合放量元年。
单车ASP：One Chip方案的舱驾融合有望推动供应链端大幅度降本，根据2024年北京车展博世推出的舱驾融合Demo，该套方案相较2颗SoC、2套控制器的分离式舱驾融合方案总成本至高可降低30%；畅行智驾 CEO 屠科曾指出“将座舱芯片和 ADAS 芯片合二为一的舱驾一体芯片，可以为低端车型节约 30-50 美元成本，中端车型节省 50-70 美元”我们预计低阶/高阶舱驾一体域控方案中长期单车ASP有望降至4000/8000价格带。
行业空间：根据博世公司管理层海恩博士介绍，“预计到2026年，来自于信息娱乐和驾驶员系统的跨域集成平台的全球销售收入将达到30亿欧元”，我们预计2028年中国舱驾一体域控市场规模有望突破300亿元。
3
盈利预测与投资评级
基于以下核心假设，我们对德赛西威2024-2026年业绩做了详细预测。
智能座舱业务：公司在手订单丰厚，目前屏幕等传统座舱产品及座舱域控等新座舱产品均占据份额上的领先地位，下游客户理想、奇瑞等持续放量，2025年后预计海外订单将贡献额外增量，预计2024-2026年收入实现183/209/261亿元，同比分别+16%/+14%/+25%，盈利中枢基本稳定。
智能驾驶业务：公司高阶智驾业务为国内龙头，深度绑定英伟达实现了多个新势力及自主客户的突破，核心配套理想/小鹏的基础上公司将该业务拓展至吉利、广汽、长城等自主客户，有望受益于汽车行业智能化红利实现规模的快速提升，预计2024-2026年营业收入有望实现71/118/171亿元，同比分别+58%/+67%/+45%，盈利中枢基本稳定。
我们选取了平台型汽车零部件供应商拓普集团，汽车电子龙头华阳集团、伯特利作为公司的可比公司，2024-2026平均PE为28/22/18倍。公司作为汽车智能化零部件龙头标的，充分享受本轮汽车智能化行业红利，同时发力出海争做全球汽车电子零部件供应商，我们认为公司未来发展空间巨大，估值上可以享受溢价，维持“买入”评级。
附注
德赛西威财务状况分析
收入端：紧抓电动化+智能化行业趋势，2020年后公司迎来业绩腾飞期。2019-2023年公司营业收入CAGR为42%，主要受益于国内新能源渗透率快速提升及智能驾驶业务快速放量。
利润端：净利率中枢基本稳定，业绩稳健兑现。2019年-2023年公司归母净利润CAGR为52%，主要原因为收入规模提升后费用率下降对冲毛利率下降压力。
资产负债表：当前公司处于两轮扩表周期的过渡阶段。2017年公司上市后公司进入一轮扩表周期，募资项目投产带来的固定资产规模提升及收入规模扩大导致的应收账款及存货规模提升共同驱动公司资产规模扩大，2024年上半年公司固定资产净额及总资产规模高位盘整，我们认为公司进入了上一轮扩表周期的尾声，未来几年公司拟通过定向增发进一步扩充公司产能，公司或进入新一轮扩表周期，但从历史财务数据看公司产能释放周期较短，在手订单充沛收入往往能够对冲折旧摊销的增长，2019年以来公司折旧摊销占收入比重持续下行，预计公司将在未来维持规模的谨慎扩张同时保障业绩增长。
现金流量表：造血能力良好，仍需募投资金为下一轮扩张做准备。2019年来公司现金流质量伴随业绩的快速提升而逐渐转好，但由于公司近两年依旧持续投入资本开支而稍有融资行为，在手现金与公司当下收入规模并不匹配，所以我们觉得公司在当前时间点选择向二级市场融资是必要的且对公司长期发展有利的。
募投项目专注主业，面向未来。公司IPO募投项目资金除了补充流动资金外全部投入主业汽车电子的产能扩张及技术研发中，为中国汽车行业步入新能源时代做好充足准备。放眼现在，公司一方面计划布局西南地区的产能基地，辐射西南地区汽车产业集群，同时面向未来投入舱驾融合的项目，符合产业趋势。
4
风险提示
全球AI技术创新低于预期。Open AI/苹果/微软等美国科技巨头AI进展低于预期
特斯拉FSD入华进展低于预期。因地缘政治等综合因素，特斯拉FSD入华时间表低于预期。
国内L3智能化渗透率低于预期等。国内消费者对车企L3智能化买单意愿低于预期。
