2023年12月26日，浙商证券发布研报点评盈趣科技（002925）。
一、一句话逻辑
盈趣科技作为创新消费电子领域UDM制造龙头，电子烟业务供应链地位抬升、下游需求景气推动收入超预期，人员优化+规模效应下费用率降幅可观。
二、超预期逻辑
主要业绩超预期来自电子烟业务收入增长超预期，以及公司整体净利率提升。
1、电子烟业务收入超预期：性价比新品迅速铺货+美国市场增量。
市场预期：盈趣科技电子烟业务过去主做塑胶件、而新产品Iluma塑胶件用量很少，虽然整机业务能贡献增量，但此消彼长下预计2024年难有大幅增长。
我们预测：
1）高价值量品类扩张：整机+核心加热组件产品。凭借与客户PMI多年深度合作，23年公司从二级塑胶件供应商被提级为整机一级供应商，同时核心加热组件也成为重要供应商，我们判断在单套烟具出货价值量上提升较大，而塑胶件价值下降的影响在23年已经反映、24年无需过忧。
2）出货套数超预期驱动1：新机型高性价比+便携性。PMI在22年3月向市场推出了Iluma One高性价比新品，在日本市场定价3980日元（普通款6980日元，价格低43%），且以非常便携小巧的一体机呈现（普通款为分体机、成本也更高），迅速成为Iluma主销机型，我们判断该产品在24年仍是PMI扩大消费群体和抢占对手份额的重要抓手，有望拉动销量超预期。
3）出货套数超预期驱动2：美国市场贡献增量。根据PMI公告，公司拟于2024Q2在美国市场商业化IQOS，美国是烟草消费大国、根据CDC数据21年美国成年烟草使用者达4600万，假定10%渗透率下（参考在日本烟草市场23Q3份额已经达到26.5%），则对应460万增量消费者（截止23Q3消费者为2740万人，对应增量15%+）。
由此，我们看好公司电子烟业务24年量价齐升，带动公司收入增长超额。我们对24年该收入的预测约14.1亿（23年我们预测约5.6亿）。
2、利润率提升：人员优化+规模释放后费率下降，业绩弹性凸显
市场预期：市场对24年公司收入体量的增长偏保守，因而认为净利率较难提升。
我们预测：
1）降本控费、人员优化：公司自22年开始持续推动开源节流工作，22年员工总人数4985人（21年为5776人），除技术人员仍有增长外，在行政、销售、生产口人数均有明显减少。根据23年中报，公司仍在继续进行降本控费，24年伴随收入规模释放、管理/销售费用率有望持续下行。
2）研发费用趋于相对稳定、费用率压缩空间较大：22年公司研发投入3.73亿元，研发费用率为8.58%（+3.2pct），21年3.8亿，23Q1-Q3同比减少4%，可见研发费用绝对值趋于相对稳定，公司组建的研发团队基本成型、我们判断后续新增开支较少。若24年收入增长超预期，则研发费用率下行空间较大。
由此，我们认为在收入超预期放量以及公司主动精简人员的拉动下，预计24年管理+研发费用率合计下降约3-4pct。
三、检验与催化
Iluma one新产品备货情况跟踪；菲莫国际季度报表数据；管理层对于Iluma后续市场开拓计划。
四、研究的价值
与众不同的认识：22-23年盈趣科技收入利润波动较大，且各业务条线的增长预期受到市场质疑，因而股价位于底部区间。我们认为压制盈趣科技业绩的诸多不利因素已经消化较充分，且展望24年电子烟业务量价齐升、有望拉动经营增长超预期，同时汽车电子延续景气、雕刻机环比向好、新开拓的智能宠物等贡献增量，看好公司回归快速增长通道后重新获得成长股的定价体系。
与前不同的认识：之前我们认为公司24年电子烟业务增长驱动主要是延伸到整机业务带来的价值量提升，没有对出货量做较高预测；当前我们认为新产品Iluma竞争力强、叠加切入美国市场，出货量也有望超预期。因此我们对电子烟业务的增量来源较此前更为清晰、更有信心。
五、盈利预测及估值
我们预计23-25年公司收入分别为40.97、57.17、68.61亿元，分别同比-6%、40%、+20%，23-25年归母净利润分别为5.00、8.68、11.43亿元，分别同比28%、+73%、+32%，对应当前市值PE为28.24/16.28/12.36X。
六、目标价及空间
我们认为公司24-25年将持续展现较强的业绩成长性，对应24年合理PE在20-25X，给予22.5X则对应195亿目标市值，对应现价38%的市值空间，维持“买入”评级。
七、风险因素
IQOS加热组件、整机量产进度低于预期；存量盘业务增长不达预期