来源 :中国银河证券研究2024-01-25
核心观点
全国核电运营龙头，集团一体化优势为公司赋能。公司是中广核集团旗下唯一核能发电平台，是中国核电行业最大的参与者，行业领先地位稳固。截至2023年末，公司管理的在运核电机组容量 30.57GW，占全国在运核电总装机的 53.85%；其中控股子公司装机容量 23.85GW，占公司管理的在运机组容量的78.04%。中广核集团业务覆盖核电产业链上下游，协同效应明显。其中上游主要包括铀矿开采和提炼，公司和中广核铀业签订了长期核燃料组件总包供应合同，确保核燃料价格和供应稳定；中游主要包括核电站工程，全资子公司能够提供工程一体化服务，实现降本增效；下游主要包括核电站运营，其中集团下属惠州、苍南机组将择机注入公司。集团建设再注入模式，有利于减轻上市平台资本开支压力。
在建项目增长空间超过40%，市场化交易推动电价稳中有升。截至2023年末，公司在建项目11台，总装机13.24GW，占在运装机比例43%，并将在十四五和十五五期间陆续投运。公司厂址储备充足，能够满足当前核准节奏并抓住核电行业发展机遇。核电计划电价普遍低于所在省份燃煤标杆基准价，近年来公司市场化交易占比由2018年33%提升至2023年上半年55%，同期公司平均上网电价（不含税）由0.358元/千瓦时提升至0.376元/千瓦时。由于公司大部分机组位于广东、广西等电力供需偏紧的省份，且核电计划电价低于市场电价，因此市场化有望推动公司上网均价稳中有升。
核电政策转向积极，长期成长空间广阔。十四五以来，核电政策转向积极，2019~2023我国核电审批分别为6/4/5/10/10台，加速趋势明显。预计2025、2030、2035年我国核电在运装机将分别达到70GW、110GW、150GW，核电建设有望按每年8-10台推进。根据中国核工业数据，我国初步勘查选择的核电站厂址容量可以支撑400GW的装机规模，按照目前在运装机57GW测算，远期装机成长空间超过600%。
核电兼具稳定性与成长性，估值修复空间大。2016年以来，由于核电发展政策有所反复，以及水电业绩高度稳定、分红比例持续上升的共同作用，水电板块估值反超核电。截至目前，核电板块估值（PETTM）仅为14.6倍，低于水电板块21.5倍。核电兼具稳定性与成长性，我们认为其估值水平有望向水电靠拢，估值修复空间大。稳定性方面，核电不受环境因素影响，利用小时数远高于其他电源，盈利能力稳定，具有较强防御属性；成长性方面，核电储备厂址丰富，远期装机增长潜力远高于水电。
投资建议
预计2023-2025年公司归母净利润分别为112.64/122.62/135.58亿元，对应PE分别为14.6x/13.4x/12.1x，维持“推荐”评级。
主要财务指标预测
风险提示
在建项目推进不及预期的风险，电价下调的风险，原料成本上升的风险等。