核心观点·
“游戏出海+AI”两翼齐飞，首次覆盖，给予“买入”评级
公司深耕数字经济领域，早期以ICT运营管理为主业，2013年收购壳木游戏，形成了计算机与游戏双主业。公司积极拥抱技术变革，计算机业务经过不断拓展优化，形成了ICT运营管理、人工智能与大数据、物联网与通信三大子板块，以“泰岳小催”平台为代表的智能催收等新业务和游戏出海有望双轮驱动未来成长。基于对公司业务预期，我们预测公司2023-2025年营业收入分别为56.97/67.31/79.58亿元，归母净利润分别为7.47/9.42/11.27亿元，EPS分别为0.38/0.48/0.57元，当前股价对应PE分别为25.3/20.0/16.8倍。我们看好游戏出海与AI共同驱动公司长期成长，首次覆盖，给予“买入”评级。
游戏业务：SLG 手游出海亮眼，储备游戏支撑未来成长
公司旗下壳木游戏为SLG手游出海头部公司，在《2022年中国手游发行商海外收入排行榜》中位居第8名；在“2023全球发行商50强”榜单中，壳木游戏名列全球第47位。壳木游戏深耕SLG赛道10余年，积累了丰富的海外SLG游戏研发和运营经验，核心游戏《War and Order》《Age of Origins》上线多年仍维持优异表现，其中《Age of Origins》仍处于流水上升期。此外，公司两款储备游戏《代号EL》《代号DL》或于2023-2024年在海外上线，有望为公司游戏业务增添新动能。
计算机业务：把握 AIGC 技术发展机遇，探索 AI 催收等新业务
公司ICT业务积累了大量优质行业的大中型政企客户，目前仍为计算机业务的主要收入来源。同时，公司积极拥抱技术变革，旗下鼎富智能在NLP领域技术储备丰厚，2022年推出了人工智能催收解决方案“泰岳小催”平台，通过AIGC技术赋能，掘金信贷催收市场。中国信贷催收市场广阔且市场规模增长较快，根据承信科技招股说明书引用的 Frost Sullivan 数据，2021年中国信贷催收市场规模约为737亿元，预计2025年可达1160亿，2021-2025年复合增速约12%。“泰岳小催”有望带动公司相关收入快速增长，并成为业绩增长新引擎。
风险提示：新游戏上线表现不及预期、智能催收业务表现不及预期等。
报告正文·
01
从“飞信”起步，到“游戏+计算机”双主业
1.1、公司为第一批创业板上市公司，“内生+外延”不断拓展主业
公司自成立起，即深耕数字经济领域，目前计算机板块主要业务包括ICT运营管理、信息安全、云业务、人工智能、物联网/创新业务等。游戏业务主要为手游研发与全球化发行。公司成立于2001年，早期以ICT运营管理为主业，2006年承建了中国移动的飞信项目，2013 年通过收购壳木软件进军游戏行业，形成计算机与游戏双主业。在计算机领域，公司也通过内生与外延并购方式不断拓展业务边界，2011年收购奇点新源，奇点新源是公司物联网/通讯业务的主要研发、生产主体。2016年收购鼎富科技，推动NLP在公安、政府、金融等领域的落地和解决方案。2017年成立的100%全资子公司泰岳天成是一家服务于电网数字化转型的高新技术企业，致力于成为电网智能化运维领域核心产品领军企业。2022年公司旗下鼎富智能推出“泰岳小催”平台，加快AI在催收领域的落地。
1.2、游戏业务高速成长，带动公司整体业绩快速增长
2020年公司新游戏上线后加大推广投放力度，游戏业务收入迎来高增长，并带动公司整体收入快速增长，同比增速达102.3%。公司两款核心产品《Age of Origins》《War and Order》表现良好，叠加计算机业务持续优化，公司2021年和2022年营业收入实现稳定增长，同比增速分别为20%、11.4%。公司游戏业务收入占比从2018年的30%提升到了2022年的74%，已经成为公司收入增长的主要驱动力。
公司归母净利润2020年同比扭亏为盈，在游戏业务带动下，2021、2022年保持稳定增长。2020年公司整体毛利率同比下降4.76pct，主要系游戏营业成本适用新收入规则，且游戏收入占比较高所致，2020年以来毛利率与归母净利率相对保持稳定。
02
游戏业务：SLG 手游出海亮眼，储备游戏支撑未来增长
2.1、壳木游戏为手游出海代表性公司，核心游戏《Age of Origins》流水仍保持快速增长
公司旗下壳木游戏为SLG手游出海头部公司。壳木游戏负责手游的研发及面向全球的发行与运营，主要市场为北美、日本、韩国。从2011年推出《Little Empire》开始，壳木游戏就专注于SLG赛道，以精品化策略打造少数高品质产品，并长线运营。经过多年的发展与积淀，壳木游戏已经具备国际化的制作水平和发行能力，多款产品在全球主流游戏市场成功发行。在Sensor Tower发布的《2022年中国手游发行商海外收入排行榜》中，壳木游戏位居第8名；在Data.ai发布的“2023全球发行商50强”榜单中，壳木游戏名列全球第47位。
聚焦SLG品类，打造精品游戏。公司游戏业务战略为“聚焦全球游戏市场，研发精品游戏”，且聚焦于SLG品类，主要产品包括《Age of Origins》（《旭日之城》）、《War and Order》（《战火与秩序》）、《Infinite Galaxy》（《无尽苍穹》）、《War of Destiny》（《硝烟启示录》）、《Little Empire》（《小小帝国》）、《Titan Throne》（《泰坦王座》）等，全部为SLG类游戏，其中《Age of Origins》和《War and Order》两款核心产品常年位列出海手游收入排行榜前列，根据Sensor Tower发布的2023年6月中国手游海外收入TOP30榜单，《Age of Origins》排名第8，《War
and Order》排名第25。
《Age of
Origins》仍处于用户及APRU值快速增长阶段，或驱动游戏业务收入持续增长。2018年以来，《Age of Origins》和《War and Order》两款游戏带动游戏业务收入快速增长，构成游戏业务基本盘。目前，2016年上线的《War and Order》已进入成熟稳定期，收入与营销推广投入都较平稳，有望在生命周期内持续为公司贡献利润。《Age of Origins》自2019年上线以来，付费用户数量及ARPU值整体呈上升趋势，且上线早期推广营销投入占收入的比例相比《War and
Order》早期有明显下降，或表明经前作经验积累，公司买量推广效率有所提升，目前《Age of Origins》的推广营销投入仍处于较高水平，付费用户数量与ARPU值有望持续爬升，带动游戏流水提升，从而驱动公司游戏业务收入持续增长。
2.2、“深耕 SLG 精细化运营+高人效”为核心优势，储备产品或打开长
期增长空间
壳木游戏深耕SLG赛道10余年，积累了丰富的海外SLG游戏研发和运营经验。壳木游戏于2009年就开始从事手游的技术研发工作，是国内最早的手游团队之一。2011年，壳木游戏推出了《小小帝国》，进军SLG游戏出海赛道。自《小小帝国》以来，壳木游戏深入研究了SLG游戏海外玩家的喜好和特点，积累了丰富的海外SLG游戏研发与运营经验。之后《War and Order》的研发和运营，进一步加深了对海外策略游戏市场和用户的认知，为后续《Age of Origins》在海外斩获佳绩提供了强有力的支持。
坚持精品化策略打造少数高品质产品，并长线精细化运营。公司集中资源于少量精品游戏，截至2022年在运营的游戏仅7款，其中核心游戏《War and Order》和《Age of Origins》上线超5年，生命周期较长。此外，公司采取精细化运营，发掘每款产品的长线价值，壳木游戏在行业中率先运用基于大数据神经网络技术研发的自有数据分析平台，将每一个用户的游戏行为进行不同维度的精确刻画，经由深度神经网络训练、自主学习，进而精准分析用户群体的游戏行为规律，建立可靠的数据模型，通过数据驱动产品调整、优化广告投放以及运营策略，显著提升了影响营收的用户付费转化率，平均用户付费等关键数据。
壳木游戏团队实力强劲、经验丰富，人效较高。壳木游戏研发团队成员大多来自北京大学、清华大学、武汉大学、中央美术学院等高等学府，曾就职于微软、Google、Ubisoft、Glu Software、Gameloft、Baidu等国内外知名互联网产品开发商。核心开发和运营团队主力成员从业年限在6-12年不等。实力强劲、经验丰富的游戏团队是壳木游戏不断推出爆款游戏的重要基础，同时也造就了公司的高人效。根据爱企查数据，2022年壳木游戏员工为400人，人均创收889万元，人均创利191万元，均高于主要国内上市游戏公司。
SLG出海成功率较高，公司在研产品储备丰富，或支撑游戏业务持续增长。公司在研的战斗卡牌SLG游戏《代号EL》、模拟经营类SLG游戏《代号DL》已经进入制作后期，有望于2023-2024年在海外发行。根据Appgrowing数据，SLG类手游在海外的人气热度不减，2022年SLG手游玩家同比增速达7.9%，且玩家氪金意愿强烈，2022年SLG手游下载占海外整体手游比例为2%，但收入占比达到了15%。此外，根据Sensor Tower数据，2022H2-2023H1，策略类与RPG、棋牌类手游在海外市场成功率最高，为16%（成功产品指的是收入超过1000万美元的产品）。结合公司在SLG出海领域的成功经验，两款新品海外发行后或成为新的业绩贡献来源。在国内，2022年《Infinite Galaxy》（《无尽苍穹》）、《War of Destiny》（《硝烟启示录》）获得国产网络游戏版号，《无尽苍穹》已于2023年1月在国内上线，公司出海产品在国内拿到版号后陆续在国内上线，有望进一步扩大IP影响力并贡献增量收入。
03
计算机业务：把握 AIGC 技术发展机遇，探索 AI 催收等新业务
3.1、计算机业务不断调整优化，形成三大主要方向
公司计算机业务以ICT运营管理业务起家，经过多年发展与业务调整，形成了ICT运营管理、人工智能与大数据、物联网与通信三个子板块，其中ICT运营管理目前仍为计算机业务收入的主要来源。
3.2、推出“泰岳小催”，探索 NLP/AI 在智能催收领域市场机会
公司旗下鼎富智能在NLP领域技术储备丰厚。公司于2016 年收购鼎富科技、开始布局 NLP技术，根据公司公告，截至2022年末，在人工智能领域公司已申请专利325件，其中313件为发明专利，已获得授权的专利136件。2022年度申请专利33件，新增专利授权21件。新增的专利申请主要涉及预训练语言模型、数据增强、算法的运用，语音合成和智能催收等。且积累了8万余核心DNA语义库、3000万语义概念库。目前公司人工智能技术在智能客服、智慧公安、智慧政务、智能催收、智能电销等领域正在快速落地。
推出“泰岳小催”，掘金AI催收市场。2022年公司基于Transformer结构，运用自有的NLP系列技术，推出了人工智能催收解决方案“泰岳小催”平台，将传统作业模式与AI技术相结合，人机协同高效作业，或大幅提升作业效率和专业度，加快催收行业的数字化、智能化转型。
自用与外部服务拓展打开“泰岳小催”商业化空间。根据公司公告，目前“泰岳小催”，可实现8-10倍开案效率、100%全程合规、坐席人均创佣提升50%以上，适用于多场景催收。人机结合模式基于高拟人化智能交互，可减少人工重复劳动；算法模型对案件实时评估，通过智能分案策略将优质案件分给相应的催收员跟进，可提升单位人力的价值密度，促进行业阳光、多元化发展。除了公司自身在使用产品进行催收业务的开展，已有第三方催收公司陆续使用公司的产品，或进一步打开“泰岳小催”的商业化空间。
信贷催收市场空间广阔，鼎富智能有望迎来快速成长阶段。根据承信科技招股说明书引用的 Frost Sullivan 数据， 2021年中国信贷催收市场规模约为737亿元，预计2025年可达1160亿，2021-2025年复合增速约12%，信贷催收市场广阔，且仍保持较高增速。根据公司公告，鼎富智能2022年营业收入为6672万元，同比增长53.9%，2021年净利润为394万元，2022年或由于加大AI相关研发导致亏损，随“泰岳小催”平台上线与行业客户拓展，鼎富智能有望实现收入快速增长并扭亏为盈。
04
盈利预测和投资建议
4.1、关键假设
4.1.1、营业收入及毛利
（1）游戏业务：预计核心游戏《War and Order》收入维持稳定，《Age of Origins》仍处于流水爬升期，收入或持续增长，此外公司2款储备游戏有望于2023-2024年在海外上线，带来收入增量。我们预计2023-2025年游戏业务收入增速分别为17.98%、17.48%、17.77%。公司游戏皆为自研自发，毛利率较稳定，我们预计2023-2025年游戏业务毛利率分别为67.66%、67.83%、68.01%。
（2）计算机业务：ICT运营管理目前为计算机业务收入的主要来源，随业务调整优化完毕，ICT运营管理业务收入有望保持稳定增长。公司2022年推出人工智能催收解决方案“泰岳小催”平台，有望带动人工智能业务收入快速增长。我们预计2023-2025年计算机业务增速分别为20.14%、19.99%、19.48%，毛利率分别为44.63%、46.60%、48.44%。
4.1.2、期间费用率
（1）销售费用率：我们预测随着新游戏上线带来的推广需求增加，销售费用率会有所波动，2023-2025年分别为28.0%、29.3%、27.8%。
（2）管理费用率：公司人员较稳定，随降本增效措施落地，预计管理费用率缓慢下滑，我们预测2023-2025年分别为16.2%、15.8%、15.2%。
（3）研发费用率：基于新游戏研发和AI产品的研发推进，我们预测公司未来研发费用率稳中有升，2023-2025年分别为6.50%、6.63%、6.85%。
4.2、 PEG 估值法
公司为游戏与计算机双主业，其中主要利润贡献来源为游戏业务，我们选取吉比特（603444.SH）、完美世界（002624.SZ）、三七互娱（002555.SZ）作为可比公司，采用相对估值法里的PEG估值法进行对比。我们采用2023年8月21日的收盘价，神州泰岳2022-2025年归母净利润复合增长率为27.64%，高于可比公司的平均值14.27%，神州泰岳2025年PEG为0.61，低于可比公司的平均值0.89，公司估值具备一定吸引力。
4.3、盈利预测与投资建议
公司深耕数字经济领域，ICT管理传统业务在行业内处于领先地位，随业务调整与发展拓展到物联网、创新业务、人工智能等领域，发展空间进一步拓展。随AIGC技术发展，公司加快AI技术商业化落地，在催收领域推出“泰岳小催”，有望带动AI催收业务快速发展。公司游戏业务主体壳木游戏为SLG手游出海头部公司，经过十余年发展，积累了大量出海研发和运营经验，核心产品《Age of Origins》《War and Order》上线多年仍维持优异表现，随公司储备游戏后续陆续上线，游戏业务有望持续增长。我们预测公司2023-2025年营业收入分别为56.97/67.31/79.58亿元，归母净利润分别为7.47/9.42/11.27亿元，EPS分别为0.38/0.48/0.57元，当前股价对应PE分别为25.3/20.0/16.8倍。我们看好游戏出海与AI共同驱动公司长期成长，首次覆盖，给予“买入”评级。
05
风险提示
（1）新游戏上线表现不及预期：新游戏上线后的表现存在一定不确定性，若表现不及预期，可能会对游戏业务增速造成不利影响。
（2）智能催收业务进展不及预期：智能催收业务为公司布局的新业务，如进展不及预期，可能会对公司业绩产生不利影响。