最近的行情很强，很多朋友总担心调整，担心牛没了。
其实，如果是以前，确实应该留点心眼。
但周瑜一直强调，DeepSeek出来之后，我们不一样了。
以前的国产替代，可能30%是真的，70%还是蓝图；
现在的国产替代，80%可能是真的，剩下的20%只是时间问题。
调整就是机会，紧盯国产替代和产业升级。
但别追高，不然真的容易养成习惯，比如短期机器人有点太疯了。
今天早上跟大家在某书上分享了，三花在35.5元的时候又走了20%，22元进的，30元的时候已经减了30%；
英维克也是，分批走，还剩40%的个股仓位。
（昨天走了一点，12月27日的时候也走了30%，9月底的时候在21元的时候，捡了一点，12月17日大盘跌得不忍直视的时候，加满标的仓位，成本在31元附近）
腾出来的仓位，后面看看怎么用。
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爱尔眼科从2021年高点的42元，最低跌至9元，跌幅高达78%。
去年924行情以来，公司股价出现明显反弹，期间最高涨幅接近100%。
而从股东人数来看，近年爱尔股东人数的低点却出现在2023年一季度。
之后股东人数一路走高，从2023年一季度的25万，增加到2024年三季度的37万，比2021年的时候还多。
说明广大散户在接盘爱尔眼科！
这就难怪很多朋友在后台私信周瑜，让我分享一下这家公司。
所以，1300亿市值、35倍市盈率的爱尔眼科值得吗？
为什么这些年的跌幅如此恐怖？
今天咱们就来扒一下，这个曾经被市场称为“眼茅”的爱尔眼科，依旧是从公司业务、财务以及前景估值来分享。
后面会附上周瑜自己的一些投资看法，希望引起大家的思考。
01
公司业务
爱尔眼科，顾名思义，这是一家眼科医院。
公司成立于2002年，2009年在创业板上市，是国内首家上市的眼科连锁医疗服务公司，2015年开始国际并购的步伐。
截至2023年底，公司在国内有750家眼科机构，香港以及境外有131家眼科中心和诊所。
从眼科诊疗的竞争格局来看，公立眼科院是74%，爱尔是8%，远超其它民营眼科医院。
爱尔的业务很多，主要可以细分为屈光手术、视光手术、白内障项目，还有就是眼前段和眼后段项目。
所谓的屈光手术，其实就是近视、远视、散光手术，比如我们经常听说的全飞秒、半飞秒等等；
而所谓的视光手术，其实是指通过非手术的方式来解决视力问题，比如配眼镜、矫正斜视等等。
白内障简单来说就是因为病变，眼球里面的晶状体会变得浑浊，所以会看不清，常见于老年人。
至于眼前段和眼后段项目，其实是按眼睛结构划分的，前者包括眼角膜、虹膜、晶状体等等，后者包括视网膜、玻璃体等等。
看起来，基本是涵盖了眼科的所有业务。
5大业务里，营收占比最高的是屈光项目，最新占比39.4%；
紧接着是视光和白内障，分别为22.49%和15.46%；
眼前段和眼后段项目加起来在15%左右。
02
财务情况
从财务来看，爱尔眼科有种很明显的失速感。
2024年三季度，公司营收、净利润分别同比增长1.58%、8.5%；
如果是扣非净利润就更慢了，只有0.26%，近乎停滞。
往前看的话，对比会更加鲜明。
2007年-2023年，爱尔的营收增速只有1次是低于两位数的；
净利润也只有2次。
营收从2014年的24亿到2023年的203亿，增加了7倍，同期的净利润则做出了10年10倍的成绩。
当然，资本的鼻子是灵敏的。
2022年之后，爱尔的业绩增速开始不稳定，相应的股价也开始下跌，最惨的时候被抹去了近80%的市值。
毛利挺高的，2015年以来都在45%以上，这几年还进一步提升到50%以上。
再就是资产结构。
占比最高的是商誉，26.43%，比2023年末增加了4.8%。
这里解释一下，商誉其实就是公司收购别的资产时多支付的溢价，而这个溢价是相当于净资产来说的。
比如说A公司要收购B公司，B公司的净资产1亿，但A公司花了10亿收购，那这次收购就产生了9亿的商誉。
如果B公司收购之后运作得很好，那没事，但如果业绩未达预期或者变坏了，就会被迫计提，最后侵蚀利润。
一般来说，商誉过高不是什么好事，有种给自己埋雷的感觉。
爱尔的商誉其实是逐年增加的，这跟它的商业模式有关，咱们后面分析它的前景才细聊。
商誉之后，占比比较多的就是固定资产和货币资金，分别为15.45%、14.72%。
负债方面，短期借款7亿，长期借款5000多万，一年内到期的非流动负债9亿。
有息负债加起来远少于48亿的货币资金。
不过，租赁负债这一栏挺刺眼的。
2021年之前基本为0，2021年之后直接冲到30.97亿，而后一路增加，2024年三季度已经去到45.22亿。
何为租赁负债呢？
其实就是字面意思，租了房子和场地所需要支付的房租。
租赁负债一下子增加这么多，说明公司一直在快速扩张，租了很多房子和场地开医院。
周瑜这里提一嘴，按照最新的会计科目准则，一年之后要付的租赁费用才算租赁负债，年内就要付清的则属于一年内到期的非流动负债。
这样算下来，爱尔的房租费用更高了，没办法，这还是跟商业模式有关。
另外看一下盈利质量。
2014年至今，公司的经营性现金流净额均高于同期净利润。
这挺难得的，说明公司赚的都是真金白银。
整体看来，周瑜个人认为爱尔眼科的财务表面看起来还行，但商誉和租赁负债太高了，存在不小的隐患。
03
公司前景
那爱尔未来的看点有哪些呢？
1300亿的爱尔值不值得呢？
首先，周瑜个人认为爱尔可能很难再像过去那样高速成长，主要有以下三方面原因。
其一，以前的高速成长是靠外延式扩张换来的。
2014年的时候，爱尔成立了并购基金，专门用于支持新建医院的扩张，等到医院具备一定盈利能力再溢价收购。
由于只需要出资10%-20%，公司的资金压力会比较小，得益于此番资本运作，爱尔旗下的连锁医院迅速增加。
2014年,爱尔眼科旗下有70家医院及眼科中心，到2023年末，这个数字已经变成750，增加了10倍。
这也就是为什么前面我们分析爱尔财务的时候，公司账户上这么多商誉和租赁负债。
其中，表外储备医院311家，而且大中城市的布局已经基本完成，后面是下沉市场。
而且公司采取的是四级连锁模式：
自上而下分别为中心城市医院、省会城市医院、地级市医院和县城医院，越往下医院越多。
这里就有一个问题，眼科属于消费医疗，而不是疾病医疗，是可选消费。
也就是说，在大环境一般的时候，如果没有补贴，完全由消费者自己承担手术费，是有一定压力的。
而且下沉市场可能不如大中城市的付费能力强，不排除后面新建医院的边际效应出现明显下滑。
其二，目前公司营收最高的是屈光手术、视光手术，合计占比在60%以上。
前面已经介绍过，屈光手术就是近视、远视手术，比如平时听说的飞秒、全飞秒等，而视光手术是指通过非手术的方式来解决视力问题。
这两种业务的主要消费人群都是青少年。
随着人口出生率下降，以及未来儿童、青年占人口的比例，近视人口的总量、近视率，都有可能下降。
其三，对于这种外延式并购的扩张模式护城河有多宽，周瑜是持保留意见的。
虽然和牙科对比，眼科医院的壁垒高一些，但很大程度上是依赖于高端医疗设备和相关人才。
换言之，如果未来会不会有别的连锁眼科医院也获得大资本的入局，模仿爱尔的崛起之路，挤压爱尔的成长空间？
当然，公司也是有看点的，就是针对老年人的白内障手术。
白内障是老年人常见的眼科疾病，简单来说就是因为病变，眼球里面的晶状体会变得浑浊，所以会看不清。
据统计，国内60到89岁人群白内障发病率约为80%。
而根据卫健委预测，2035年左右我们就要进入重度老龄化，但相关的白内障手术渗透率还较低。
目前国内白内障手术每百万人的手术量在3000左右，远低于欧美的12000、印度的6000。
按照官方的规划，2025年计划提升至3500。
空间不小，再加上爱尔的市场份额大概在40%左右，作为龙头，有望继续受益。
所以，如果爱尔眼科能把握机会，把业务重心从青少年调整到老年人，或许有希望吃到新的增量红利。
04
公司估值
估值方面，周瑜之前一直认为爱尔太贵了。
数据显示，近10年来，爱尔眼科平均市盈率高达90倍。
2021年的白马蓝筹大牛市，居然去到200多倍。
虽然都说“金眼银牙铜骨科”，虽然前面也分享了，爱尔之前业绩很漂亮，过去10年营收、盈利的年复合增长率分别为25%、23%，稳定性堪比贵州茅台。
但实话说，从它的这种并购式扩张的模式来看，周瑜真的觉得太贵了。
不过，这已经是过去时了，目前爱尔眼科的最新市盈率为35倍，前段时间最惨的时候就25倍左右。
那目前35倍的爱尔贵吗？
我们可以用评估成长公司的PEG估值法来大概算一下。
这里科普一下，PEG=市盈率/未来3年或5年预期盈利增长率。
如果PEG大于1，说明该企业高估了，反之则低估。
代入一下，如果未来3-5年，爱尔的净利润同比增速可以去到35%，目前的估值倒是合理。
但大家这种可能性大吗？