曾几何时，爱尔眼科是A股投资者心中的“眼科茅台”。依靠“上市公司+并购基金”的养蛊模式，爱尔眼科在过去十年攻城略地，市值一度突破3000亿。然而，当潮水退去，这张号称覆盖全球的医疗网络，正显露出增长的疲态。
2025年年报揭开了爱尔眼科的“新常态”：营收增速放缓至个位数，归母净利润罕见下滑，扣非净利润更是原地踏步。更令市场不安的是，头顶94亿商誉悬剑，耗费巨资打造的区域旗舰医院却集体亏损。当“并购驱动”的故事讲到尾声，爱尔眼科的下一道光，究竟在哪里？
01
财务“卸妆”：政府补贴腰斩，投资收益折戟
如果不看非经常性损益，爱尔眼科的主业几乎陷入停滞。
年报显示，2025年公司实现营业收入223.53亿元，同比增长为6.53%，这是上市以来的低速增长区间。更为扎眼的是，归属于上市公司股东的净利润为32.40亿元，同比下滑8.88%。
值得注意的是，净利润之所以出现“增利不增收”的倒挂，很大程度上要归功于上年同期的高基数，或者说，是今年的“断奶”。
年报显示， 2025年爱尔眼科计入当期损益的政府补助仅为7620.41万元，而2024年这一数字高达2.16亿元，同比暴降约65%。与此同时，金融资产公允价值变动及处置收益同比腰斩。
剥离这些“外快”后，更能反映主业盈利能力的扣除非经常性损益的净利润，全年仅微增1.36%。这意味着，抛开并购带来的并表效应，爱尔眼科的内生增长已不再性感。
进入2026年，一季报似乎给出了复苏信号：营收增长6.15%，归母净利润增长12.46%。当然，市场可能忽略了这更多是财务费用波动（由汇兑损益导致）等偶发因素造成的低基数效应，其扣非净利润增速仍维持在10.92%的温和水平，并未出现实质性的需求井喷。
02
商誉“灰犀牛”：94亿悬顶，并购后遗症集中爆发？
爱尔眼科的高速扩张，本质上是靠“买买买”堆砌的。2025年，公司延续了这一策略，一举收购了包括洛阳博爱、铜仁爱尔仁爱等在内的数十家医院。
这直接导致公司商誉持续膨胀。 截至2025年末，爱尔眼科商誉账面原值高达113.66亿元，即便已计提了18.79亿元的减值准备，其商誉净值仍高达94.87亿元，占总资产的25.88%。毫不夸张地说，爱尔眼科近四分之一的资产是看不见摸不着的“品牌溢价”。
危险信号已经拉响。 2025年，公司计提了1.56亿元的商誉减值准备。对比2024年的1.88亿，看似数额不大，但爆雷的面正在扩大。杭州爱尔、深圳深东爱尔、聊城爱尔等新一批次新医院，均因业绩不及预期而遭遇减值。审计报告明确指出，商誉减值测试涉及复杂的估计和判断，是本次财报审计的关键事项。
更令人担忧的是，即便是在被收购前已由并购基金孵化的“成熟”项目，在装入上市公司后，造血能力依然极弱。甚至许多收购标的在购买日已处于资不抵债状态，如重庆涪陵爱尔、伊犁爱尔等，其可辨认净资产公允价值为负数，收购溢价直接全部计入商誉。这无疑为未来的业绩暴雷埋下了伏笔。
03
旗舰医院亏损，战略突围遇阻
如果说商誉减值还是慢性病，那么募投项目的集体“翻车”，则直接动摇了爱尔眼科的长期增长逻辑。
2022年，爱尔眼科以26.49元/股的高价向特定对象发行股票，募资35.35亿元，计划打造长沙、沈阳、上海等一批世界级眼科中心。如今，三年过去了，这些被寄予厚望的“种子选手”，交出的答卷令人大跌眼镜。
年报显示，长沙爱尔、湖北爱尔、上海爱尔、安徽爱尔等迁址扩建项目虽然已经结项或达到预定可使用状态，但在2025年全部处于亏损状态。其中，湖北爱尔净亏3669.61万元，安徽爱尔亏2243.43万元，上海爱尔亏4638.75万元。“是否达到预计效益”一栏中，齐刷刷填着“否”字。
爱尔眼科在向一线城市高端医疗市场挺进时，遭遇了远比地级市更强的竞争阻力和更高的运营成本。新建或扩建的高标准旗舰医院，并未如预期般迅速成为利润引擎，反而变成了持续消耗现金流的重资产包袱。招股书里描绘的“分级连锁”蓝图，在向上突破时似乎卡壳了。
此外，公司的经营杠杆也在悄然加大。一季报显示，虽然营收仅增长6.15%，但支付的各项税费激增81.53%。这一定程度上反映了随着税收优惠到期或征收管理趋严，公司面临的实际税负压力正在上升，进一步挤压了利润空间。
湘江财评
需要承认，爱尔眼科依然是一家优秀的企业。其庞大的连锁网络、极高的品牌认知度，以及在屈光、视光等消费医疗领域的先发优势，构筑了宽广的护城河。
然而，当下投资者需要重新审视爱尔眼科的估值逻辑。过去给予其高估值，是基于“并购-整合-盈利”的高成长预期。如今，随着并购商誉减值风险频发，下沉市场渠道红利见顶，以及高端化突围受阻，爱尔眼科似乎正从一个“成长股”向“周期股”过渡。
如果内生增长的“乘法”迟迟无法兑现，而外延并购的“加法”又演变成商誉的“减法”，那么目前近千亿的市值，恐怕仍需要漫长的时间来消化。对于投资者而言，在高达94亿的商誉出清之前，保持一份警惕，或许不是坏事。