截至2026年6月26日，股价收于8.00元附近，总市值746亿元，PE-TTM 22.13倍，预测PE（2026E）19.65倍，PB 3.24倍。光看这几个数字，好像比2021年那阵动辄四五十倍的估值温柔多了。但温柔背后有几本账，得一本一本翻。
Q1回暖，全年却下滑9%
2026年一季度，爱尔营收63.96亿元（同比增长6.15%，2026年一季报公开披露），归母净利润11.81亿元（同比增长12.46%），扣非净利润11.76亿元（同比增长10.92%）。净利率20.55%，同比提升了1.19个百分点，利润增速跑赢了收入增速。这组数据摆在桌上，确实比2025年全年的惨淡好看太多。
但翻开2025年全年账本，归母净利润32.40亿元（同比下降8.88%），扣非净利润31.41亿元（同比增长仅1.36%）。更刺眼的是2025年第四季度，单季净利润只有1.26亿元，占全年不到4%，季节性波动剧烈得像坐过山车。2025年全年还计提了资产减值准备3.48亿元，直接减少归母净利润约2.63亿元。
所以2026年一季度的12.46%增长，到底是拐点还是季节性反弹？这里有个细节：2025年一季度净利润10.50亿元（同比增长16.71%），本身基数就不低。在高基数上再涨12.46%，含金量有限。而且全年利润分布极度不均，2026年四季度会不会重蹈2025年四季度的覆辙，目前没数据支撑。17家券商给出的2026年一致预期净利润是37.97亿元（同比增长约17.2%），这个兑现程度存在较大不确定性，得等2026年8月半年报出来才能见分晓。
屈光视光撑场面
从业务结构看，爱尔的基本盘还是屈光项目和视光服务。2025年屈光收入83.83亿元（同比增长10.26%，占营收37.50%），视光收入57.88亿元（同比增长9.64%，占营收25.89%），两者合计占比超过63%，利润贡献更是高达72%。全飞秒Pro、全光塑、ICL V5这些新术式推广，确实扭转了均价下行趋势，全飞秒Pro手术量国内占比约25%。
但消费复苏的不确定性像一片云，始终没散。屈光手术本质上是可选消费，居民可支配收入和意愿直接决定客单价和手术量。2026年一季度营收同比增长6.15%，已经低于2025年一季度的15.97%，消费疲软的迹象初显。
另一边，白内障业务被医保控费按住了。2025年收入34.78亿元（同比下降0.31%），毛利率33.48%（同比下降1.24个百分点）。人工晶体集采和医保支付改革（DRG/DIP）导致价格承压。更麻烦的是，OK镜集采虽然还没落地，但市场预期在升温。一旦纳入集采，视光业务当前51.92%的毛利率将面临新的压制。这就像是左手刚端起一杯热茶，右手就有人往杯子里加冰块。
94亿商誉像把伞
翻开资产负债表，商誉94.37亿元，占总资产25.8%、股东权益38.4%。这把伞撑得很大，但能不能遮风挡雨，要看会不会漏雨。
公司历史上商誉减值计提较少，2021年至2025年未发生大额减值。但并购医院数量庞大，关联企业多达712家，个别标的经营不善的概率客观存在。2025年自查补缴税款及滞纳金的事件，已经暴露了部分并表或非并表医院的合规隐患。如果某家并表医院出现重大医疗纠纷导致停业整顿，或者半年报、年报里突然计提超过5亿元商誉减值，净利润将直接减少约8至8.2亿元（税后口径）。按2026年一致预期净利润37.97亿元计算，这相当于一口气削掉约21%至22%的利润。2026年一季度商誉较2025年底减少0.50亿元，是汇率变动导致的外币报表折算差额，并非经营减值，但如果人民币持续升值，境外商誉账面价值还会缩水。
谁在撤退，谁在接手
股东结构的变化，比财务数据更早透露了市场的态度。2026年一季度末，基金持仓比例从2025年底的11.21%（8.92亿股）骤降至5.81%（4.62亿股），机构在第一季度反弹中大幅减仓。目前剩下的持仓以医疗ETF、沪深300ETF等被动指数型基金为主，属于被动配置，而非主动选股。
北向资金2026年一季度增持了426.14万股（+2.80%），但2025年全年是从2024年底的2.02亿股持续减持到1.57亿股，外资态度只是试探性回流，谈不上战略性加仓。与此同时，股东户数从33.79万户增至34.42万户（+1.85%），筹码从机构手里流向散户，基金在减，散户在增。
股价从2026年1月高点12.07元跌到8.00元，区间跌幅33.61%，跑输医疗服务板块约8个百分点。2026年6月26日创阶段新低，成交额6.66亿元，创近5个交易日最低。反弹尝试失败后，接手的人不多，反弹自然难以为继。
海外故事与稀释账本
海外业务是另一个叙事主线。2025年境外收入30.57亿元（同比增长16.47%），占比13.68%，毛利率46.17%同比提升。2026年1月公司递交了H股上市申请，6月又公告拟以约6.96亿元收购巴西领先眼科平台控股权。
但这两个故事都有B面。H股发行上限为发行前总股本的15%（即不超过13.99亿股），发行后总股本扩大至107.24亿股，稀释现有股东权益约13.05%。如果按上限发行，2026年预测EPS将从0.41元稀释至0.35元，预测PE被动上升至22.6倍。港股医疗板块估值普遍低于A股，H股发行价如果定得低，A股的估值溢价会被进一步压缩。
巴西并购方面，标的2025年净亏损约7100万雷亚尔（折合人民币约9000万元），预计2026年下半年完成交割并表。短期并表将直接拉低利润，而且巴西高利率、汇率波动、文化差异，都增加了整合难度。公司境外并购历史上确实有成功先例，比如欧洲Clínica Baviera和东南亚ISEC，但拉美市场的复杂程度不能简单套用。
五道坎不能回避
第一道坎是白内障业务持续受医保控费压制。如果2026年半年报披露白内障收入同比继续下滑超过3%，或者毛利率跌破33%，说明高端化转型没能对冲集采影响，全年净利润可能直接减少约1.5至2亿元。若叠加OK镜集采扩围，视光毛利率同步承压，冲击可能放大到净利润的8%至10%。
第二道坎是商誉减值集中释放。如果半年报或年报计提商誉减值超过5亿元，或者某家并表医院出现重大医疗纠纷停业，净利润将直接减少约8至8.2亿元（税后口径），占2026年预期净利润的21%至22%。
第三道坎是消费复苏不及预期。如果2026年半年报屈光收入同比增速低于8%，或者视光收入同比增速低于7%，两者合计占利润72%的基本盘松动，全年净利润可能只能落到33至35亿元区间，低于一致预期37.97亿元。
第四道坎是海外扩张整合风险。如果巴西标的并表后净亏损超过5000万雷亚尔（约6500万元人民币），或者H股发行价较A股折价超过30%（以定价基准日前20个交易日均价为参照），稀释效应和并表亏损将双重挤压每股利润。
第五道坎是品牌授权与合规风险。公司通过产业并购基金授权非并表医院使用"爱尔"品牌，管理半径极大。如果2026年内发生1起以上重大医疗事故且涉事医院使用"爱尔"字号，或者监管部门对品牌授权模式开展专项整顿，可能引发患者信任度下降，对营收形成5%至10%的负面冲击。2025年自查补缴税款及滞纳金已经暴露过合规漏洞。
估值天平向哪倾斜
当前股价8.00元，隐含2026年净利润约35.5至37.3亿元区间（按20至21倍前瞻PE倒推），与17家券商一致预期37.97亿元基本匹配。这说明市场已经把业绩下滑的预期打了一部分折扣，但上行预期差空间有限。
如果消费复苏超预期，新技术放量带动毛利率回升，净利润有望冲击40亿元以上。反过来，如果二季度营收增速回落至个位数，或者海外扩张不及预期，估值中枢可能向16至18倍前瞻PE收敛。更关键的是，H股稀释上限13.05%尚未被市场充分讨论，94.37亿元商誉也像是悬在头顶的未爆弹。2025年全年自由现金流只有7.50亿元，但分红就分了9.33亿元——花得比挣得多，缺口靠存量现金撑着，财务弹性并不宽裕。大规模并购和分红长期难以兼顾。
我在观察什么
综合以上几本账，我个人目前保持中性跟踪。2026年一季度的利润增速转正提供了观察窗口，但全年17.2%的增长预期能否兑现，关键看半年报。我重点盯三个信号：一是2026年8月披露的半年报营收同比增速能不能守住5%，归母净利润同比增速能不能守住8%；二是白内障业务毛利率能不能回升到35%以上，验证高端化转型是否有效；三是基金持仓比例能不能从5.81%回升到7%以上，确认机构是否重新入场。
H股发行到底会定在什么价位？如果发行价较A股折价超过30%，现有股东的稀释痛苦会被放大。招股书还没披露，这题暂时无解。你要是看到相关消息或有自己的判断，不妨告诉我一声。