2026年4月，智飞生物披露了2025年年报和2026年一季报，这份财报用“血腥”两个字来形容都显得苦涩。
2025年全年，营业总收入89.58亿元，同比下降65.6%；归属于上市公司股东的净利润-147.23亿元，同比暴跌846.6%；扣非净利润-147.44亿元；基本每股收益-6.15元；净资产收益率-62.67%，毛利率更是从2024年的27.37%跌落7.84%。
图：智飞生物 2021-2025年营业总收入（亿元）数据来源：iFind
而进入2026年，情况似乎并未好转。一季报显示，营收再降至21.50亿元，净利润继续亏损3.88亿元。但一个微妙的信号是，毛利率回升至29.16%，经营活动现金流量净额也转正为2.78亿元。
图：智飞生物 2021-2025年毛利率走势（%）
从2023年净赚81.08亿元的“疫苗代理之王”，到2025年巨亏147.23亿元的“首亏”企业，智飞生物这两年经历了什么？HPV疫苗的“代理红利”，是不是真的已经彻底终结？
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财务真相：147亿亏损背后
如果把智飞生物近三年的财报拉通，会看到一条绝望的坡道。
2023年，公司营收529.63亿元，净利润81.08亿元，每股收益3.38元，净资产收益率高达29.21%。那时候的智飞生物，是A股生物制品板块里最耀眼的明星之一，市值峰值超过2000亿元。
仅仅两年后，这家公司的营收便被膝盖斩，从529亿元跌至89.58亿元，净利润更是从盈利81.08亿元跌至亏损147.23亿元。也就是说，仅仅两年时间，智飞生物的利润水平就从“每天赚2200万”变成了“每天亏4000万”。
图：智飞生物 2021-2025年归属净利润及同比增速（亿元）数据来源：iFind
让人更加绝望的是，这个-147.23亿元的实际亏损，已经超出了公司1月12日发布的业绩预告上限（137亿元）。
据这意味着，在预告发布后的三个月里，公司的财务状况进一步恶化，财务部门不得不计提更多的减值准备。
从结构上看，这次巨亏主要来自三个维度：主营产品销量远低于预期，导致收入大幅缩水；对库存进行了大规模存货跌价准备计提；对应收账款计提了信用减值损失。这三重打击叠加在一起，直接将公司的净资产收益率拉到了-62.67%的历史深海。
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“代理之王”的护城河被凿穿了？
智飞生物的兴起，离不开一个关键词：代理。
2017年，智飞生物成为默沙东HPV疫苗在中国大陆的独家代理商。之后几年，随着两价、四价、九价HPV疫苗逐步上市，智飞生物的业绩像坐上了火箭，营收从2017年的不到5亿元，飙升到2023年的529.63亿元，六年间翻了超100倍。
但这种“躺着赚钱”的代理模式，天生有一个缺陷：它不能掌握核心技术，也没有产品定价权。一旦供应商的产品不再稀缺，或者国产竞品出现，代理商的议价能力就会迅速蒸发。
而这一天，比预期来得更快。
2019年，万泰生物的国产2价HPV疫苗上市；2022年，沃森生物的2价疫苗也加入战局。两家企业一触即发，直接引发了价格战。到最近，部分地区2价疫苗的集采价已经跌到20多元，和进口疫苗相比几乎是“白菜价”。
真正的“致命一击”来自2025年6月，万泰生物的国产9价HPV疫苗正式上市。这意味着，默沙东在中国高端疫苗市场的垄断地位，被国产竞品正式撕开了一个裂口。作为默沙东的独家代理，智飞生物自然也难逃波及。
更加难以承受的是，智飞生物与默沙东在2023年续签了一份“保底”协议，承诺在2026年底前完成总额逾980亿元的HPV疫苗采购。
此前，这份协议被视为“金饭碗”，但当国产疫苗把市场卷成白菜价时，这个包销协议却成了勒在智飞生物脖子上的绞索。
根据协议，即使智飞生物卖不掉也要采购。为了保证履约，从不差钱的智飞生物甚至申请了100多亿元额度的银团贷款。而此时，公司的市值已经从峰值的2000多亿元，蒸发到了仅362亿元左右。
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资产负债表：那些隐藏在数字背后的风险
很多投资者可能会问：公司不卖货，不就不亏了吗？
答案是：还会亏，而且会亏得更难看。
在会计准则中，有一个名叫“存货跌价准备”的科目。当企业采购的商品入库后，如果市场价格下跌，就需要对库存计提跌价准备，计提金额直接冲减当期利润。换句话说，即使公司关门不营业，只要库存在账面上，就得每年“白白”扣掉一大笔利润。
智飞生物的年报也证实了这一点。公司在2025年对库存进行了大规模减值计提，同时也对应收账款计提了信用减值损失。这两项合计，构成了巨额亏损的绝大部分。
对于普通投资者来说，一个值得关注的指标是存货周转天数。根据财报，公司2025年三季报的存货周转天数已经达到了980天左右，而默沙东HPV疫苗的保质期仅有36个月。这意味着，如果库存不能在合理时间内销售出去，将面临过期报废的风险。
据报道，在全国多个城市，默沙东已经开启了“打两针送一针”的促销活动，相当于产品降价了三分之一。这进一步压缩了智飞生物的利润空间，也让库存的可变现净值更加令人担忧。
不过，2026年一季报中也出现了一丝暗线：经营活动现金流量净额转正为2.78亿元。这可能意味着，公司在存货去化和回笼方面有了一定进展，至少短期内“失血”有所减缓。
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自研突围：第二曲线在哪里？
除了代理默沙东，智飞生物就没有“第二条腿”吗？
实际上，公司早在2023年与默沙东协议到期之前，就已经开始大力研发自主产品。但事实证明，代理来钱太快、太容易，公司缺乏足够的动力去做自研。
财报显示，公司2024年自研产品营收仅约10亿元左右，2025年上半年仅约5亿元左右。这个规模不仅小，而且成长性缓慢，完全无法弥补HPV疫苗业务的巨大缺口。
不过，2026年一季报中也有一个值得玩味的信号：毛利率回升至29.16%。这是近两年来少见的高位水平，可能意味着自研产品的收入占比有所提升，或者产品结构出现了某种改善。
当然，单季度的数据并不能说明趋势性改变。对于智飞生物来说，真正的考验在于：如何在2026年年底之前，在不触发信用危机的前提下，顺利度过与默沙东的包销协议期，并找到自研产品的突破口。
公司表示，已经通过多项举措优化经营策略：与合作方协商调整采购计划，缓解上游来货压力；根据市场需求优化产品推广策略，促进存货周转效率；加快自研产品的上市节奏和科研攻关力度；调整债务结构，推动完成存量债务置换。
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代理的天花板与自研的地板
智飞生物的故事，其实是中国医药行业一个经典的“代理迷局”案例。
在行业红利期，做代理是一门“好生意”。不用研发投入，不用承担产品失败风险，只需要靠渠道和销售能力就能赚得盆满钵满。但当行业从“蓝海”进入“红海”，代理商的价值就会被迅速重估。
对于智飞生物而言，2025年的147亿元巨亏，是一次毫不留情的“市场教育”。它提醒所有医药企业：没有核心技术壁垒的“轻资产”，在国产替代的洪流面前，终究只是尘埃。