“蛇吞象”之后消化不良。
作者|亦枫
编辑|小白
4月10号，由于净资产为负，佳沃食品（300268.SZ，简称“公司”）更名为*ST佳沃。
在市值风云App上，纵观公司过去几年的吾股排名，从2020年就已经跌出4000名，可以说早就预示了公司今天的结局。
请把666打在公屏上。
（来源：市值风云APP）
上市造假，忆昔日旧案
ST佳沃，前身是大名鼎鼎的万福生科。没错，就是那家在2013年被爆出财务造假，包括董事长（创始人）龚永福在内的高管集体被关进监狱的公司。
（来源：关于收到《刑事判决书》的公告）
2008-12年，万福生科靠伪造合同、虚增在建工程等方式，共计虚增营收近10亿，虚增利润约2.1亿，在当年轰动一时。
由于龚永福无力支付1.4亿元借款，其持有的公司26.2%的股权被司法划拨给债权方桃源湘晖。桃源湘晖成为公司第一大股东，实控人变更为卢建之。
（来源：关于实际控制人变更的提示性公告）
造假风波还没有完全过去，公司又受到成本高企、竞争加剧的双重打击，于2014年9月开始全面停产，主营业务营收为0。
（制图：市值风云APP）
这种情况一直持续到了2016年，暂时性停产也变成了阶段性停产，扣非净利润连续3年为负。
（来源：关于公司生产线暂时性停产的公告）
就在大家都觉得万福生科这个烂摊子没得救、退市只是时间问题之时，联想控股（03396.HK）旗下的佳沃集团出手了。
联想出手，资本老炮儿上演另类借壳
创业板是不允许借壳上市的。但上有政策，下有对策，区区借壳限制对资本老炮儿来说何足挂齿？
2016年12月，桃源湘晖与佳沃集团签订了《表决权委托书》，不可撤销地将投票权转让给了佳沃集团，公司控制权旁落佳沃集团。
（来源：简式权益变动报告书）
联想控股“神兵天降”，不论是对当时的万福生科还是卢建之来说，都是血赚。
对于万福生科，一家可能即将退市的公司起死回生，股价连拉7个涨停；对于卢建之，本来借款岌岌可危，没成想喜从天降，联想控股斥资11.3亿现金收购了他持有的26.6%股份。
（来源：简式权益变动报告书）
股权完成变更后不久，公司将万福农业、万福粮油出售给佳沃股份，剥离旧业务。并以1.8亿购买了国星股份55%的股份。上述交易均以现金完成，不涉及发行新股。
（来源：重大资产购买报告书）
国星股份主营业务为狭鳕、北极甜虾、格陵兰比目鱼等水产品的贸易、加工及销售。
至此，公司完成转型，主营业务由粮食及相关加工产品变为水产品销售加工。
根据《上市公司重大资产重组管理办法》，创业板上市公司在实控人变更后，向收购人购买的资产总额不得超过上一年度总资产的100%。
（来源：上市公司重大资产重组管理办法）
2016年年末，公司的总资产仅2.4亿元，而2017年收购的国星股份总资产却高达7.5亿元，明显超过100%。
但由于国星股份并非收购人旗下资产，避过了监管的限制。
（来源：2017年报）
四年亏掉27亿，等到轻装上阵？
2018年底，公司总资产仅12.2亿，却在2019年举债60亿，以58.9亿巨资收购智利三文鱼产销公司Australis Seafoods S.A.（以下简称“Australis”）。
Australis的净资产价值仅16亿，剩下的43亿中有14亿被计入了商誉，30亿计入了无形资产，这部分无形资产主要包括无使用寿命期限的水产养殖经营权及水域使用权，每年都需要进行减值测试，也存在减值风险。
（来源：2019年年报）
2022年，Australis实际计提商誉减值12.3亿，导致公司利润巨亏13.2亿，且资不抵债，被实施ST风险警示。
值得一提的是，公司已连续四年亏损，累计亏了26.7亿。
（制图：市值风云APP）
如此大额的商誉减值，公司给出了两个理由，一是美元加息导致折现率上升；二是成本上升，营运资金紧张，公司将下调产销量计划。
（来源：2022年年报）
先来看折现率的问题，2022年美联储多次加息，但根据公司的问询函回复公告，税后折现率上升了0.5个百分点，实际变动并不大。
（来源：关于深圳证券交易所关注函回复的公告）
2020年，疫情来袭，Australis为了保住市占率只能赔本赚吆喝，三文鱼毛利率降到-12.2%，净利润亏损5.2亿。不过2021年Australis便扭亏为盈，盈利0.8亿。
（制图：市值风云APP）
2022年则更进一步，盈利1.2亿，税后经营利润为2021年减值测试时预测的近7成。
（来源：关于深圳证券交易所关注函回复的公告）
Australis的营收呈上升趋势，其中2020、2022年涨幅尤为可观，年增长率高达132.3%、31.9%。2022年，Australis营收为41.8亿。
（制图：市值风云APP）
2022年，公司三文鱼业务毛利率为13.7%，同比上涨8.9个百分点，再加上营收利润双增。
至于成本上升的问题，且不说上涨的毛利率，根据公司披露的饲料价格走势，我们可以看到，2022年的上升趋势较2021年并无明显变化。如果是因为成本原因，仅在2022年计提巨额减值，显然是不合理的。
（来源：关于深圳证券交易所关注函回复的公告）
从营运资金的角度来看，Australis在上下游其实十分强势，自2019年收购以来，公司的营运资本周转率已经连续4年为负。
（制图：市值风云APP）
中水渔业（000798.SZ）：主要从事远洋捕捞生产和经营，主要产品有金枪鱼及兼捕鱼种等海产品及加工制品。现有低温金枪鱼钓、超低温金枪鱼钓、水产品贸易三大业务板块。
国联水产（300094.SZ）：集育苗、养殖、饲料、加工、贸易、科研为一体，主要产品包括对虾和罗非鱼种苗、水产饲料、初加工产品及深加工食品等。（因国联水产尚未披露2022年年报，因此该公司相关末期数据来自2021年三季报）
同时，公司的现金周转天数自收购Australis以来呈现下降趋势，且明显低于可比公司。
（制图：市值风云APP）
由此可见，公司在运营和上下游资金占用方面问题也不大。
综上所述，从经营和业绩表现来看，2022年Australis情况还行。
在这种情形下，公司却下调了产销量计划，计提巨额商誉减值，5年预期利润下降43.2%。
在风云君看来，公司此番操作实属无奈之举。在解释营运资金问题时，公司给出以下3个理由：
1、三文鱼养殖周期长，需先投入大量的资金才能在后期获得销售收入；
2、并购贷款限制子公司融资空间；
3、上市公司于2021年至2022年间，连续实施向特定对象发行股票但均未成功，资金日益紧张，无力支持子公司。
一言以蔽之，就是缺钱。流动资金甚至不足以支持日常生产的前期投入，只好在业绩蒸蒸日上之时“忍痛”下调产销计划。
2022年公司账面资金仅剩2.2亿，甚至不如2012年之前的水平。
债台高筑，蛇吞象后遗症严重
收购Australis之时，公司借了40亿的长期借款，且其他应付款中的资金融通项增加了21.6亿。负债总额从8.2亿大幅上升至109.2亿。
实际上，公司自2019年开始资产负债率始终在90%左右，处于资不抵债的边缘，此番披星戴帽并不意外。
（制图：市值风云APP）
面对严重的流动性危机，公司自然也是希望通过定增来缓解资金压力。然而，2019年至今，4次定增有3次半路夭折，仅成功一次，而且都是向母公司要钱。
2019年：向佳沃集团定增10亿用于收购Australis（撤销）；
2020年：向佳沃集团定增4.2亿用于补流（成功）；
2021年：向特定对象定增9.2亿用于三文鱼项目及补流（撤销）；
2022年：向佳沃集团定增7.7亿用于补流（撤销）。
四次定增两次纯补流，也可证明公司的流动性十分紧张。
事实上，佳沃集团也在不遗余力通过借款对公司进行扶持。自2017年以来，佳沃集团累计向公司借款额度高达40亿元。
（来源：关于与控股股东签署《借款协议》暨关联交易的公告）