作者：谭国超
SAC:S0010521120002
分析师：李婵
SAC:S0010523120002
核心观点
I 血糖监测行业，刚需市场，人群基数大，市场潜力大
血糖监测是糖尿病管理和治疗的重要环节，血糖检测结果可以反映糖尿病患者糖代谢的紊乱程度，用于制定合理的降糖方案，评价降糖方案治疗效果以及指导调整治疗方案。随着生活水平提高，饮食结构及生活作息习惯变化，糖尿病患者数量呈现不断增长趋势，2021年全球成年糖尿病患者人数达到5.37亿人，比例约占全球10%左右的总人口，中国大陆成年糖尿病患者也达到了1.41亿人，预计2030和2045年分别将达到1.64亿人和1.74亿人。庞大的糖尿病患者群体为血糖监测市场提供重要的需求基础，中国2015年糖尿病患者人数约为7730万人，糖尿病监测医疗器械市场规模33亿元（约5亿美元），2020年中国糖尿病患者人数约1.16亿人，糖尿病监测医疗器械市场规模为85亿元（约13亿美元）。预计2030年我国糖尿病监测医疗器械市场规模可达397亿元（约61亿美元）。
I 公司BGM保持稳健增长，CGM国内市场和海外市场可期
三诺生物成立于2002年，深耕血糖监测行业二十余载，在国内血糖仪市场份额高，拥有超过2100万用户，血糖仪产品覆盖超过3000家的等级医院、超过22万家药店及11万家诊所，是国产血糖监测的核心品牌。公司在BGM领域拥有“安稳”、“安稳+”系列，“金稳”、“金稳+”系列，“金智”系列，“安易”、“亲智”等不同系列的家用血糖监测产品，凭借较高的性价比优势，满足不同C端客户需求。同时，公司也在发力院内市场，打造“金”系列产品、双功能产品、iPOCT、分钟诊所以及院内糖尿病管理系统，实现院内市场占有率提升。而且血糖仪在糖尿病患者中渗透率仍较发达国家差距较大，我们预计，未来很长时间内公司BGM业务仍能实现10-15%复合增长。
CGM较BGM拥有微创的检测优势，通过24小时连续监测组织液中的葡萄糖水平，获得更全面的趋势数据。三诺CGM产品采用第三代传感器技术，MARD值低于8.71%，而且年使用费用低于5000元，消费者可负担。CGM首年上市有望实现收入近亿元，我们预计2023-2025年公司CGM收入分别为0.8亿元、3.0亿元和6.0亿元，2030年有望突破20亿元。同时，公司CGM产品正在美国临床试验中，2025年中预计能够获得FDA批准上市。美国CGM市场是医保付费市场，居民支付能力更强，我们预计公司正式进驻美国市场后，经过5年左右耕耘，能够占据2-3%左右的市场份额，销售收入约3-5亿美元，长期目标是达到10%左右的市场份额，销售收入超10亿美元。
I 公司海外子公司经营向好，公司盈利能力边际改善
公司通过海外收购，实现了从单一血糖指标检测向血糖、血脂、糖化血红蛋白、尿酸、尿微量白蛋白等围绕糖尿病及相关慢病的多指标检测系统的转变。公司对海外子公司的整合已经进入尾声，海外子公司PTS已经盈利，Trividia 2023年下半年已经实现盈利，预计2024年全年维度业绩继续好转。
I 投资建议
我们预计公司2023-2025收入有望分别实现41.54亿元、47.98亿元和55.62亿元，同比增速分别约47.6%、15.5%和15.9%，2023-2025年归母净利润分别实现3.05亿元、4.50亿元和5.68亿元，同比增速分别约-29.2%、47.6%和26.2%。考虑到公司深耕于血糖监测，品牌价值已经形成，BGM业务中长期保持10-15%增长，CGM已经在国内上市，海外出海空间大，2025年中预计获得美国FDA批准上市，远期峰值国内外市场合计有望达到40亿元（国内外各20亿元左右），CGM也有望成为公司增长的第二成长曲线，首次覆盖，给予“买入”评级。
I 风险提示
CGM销售不及预期风险。
海外子公司经营出现不可预期亏损风险。
市场竞争加剧风险。
目录
主要内容
1 公司从血糖仪普及推动者成长为全球领先的糖尿病数字管理专家
1.1 打造血糖检测整体方案，行业领先
三诺生物成立于2002年，主营业务为提供利用生物传感技术快速检测慢性疾病的产品及服务，公司目前是国内血糖监测行业的头部企业，用实际行动推动了中国血糖监测普及和糖尿病预防产业。截至2022年底，公司拥有超过2100万用户，血糖仪产品覆盖超过3000家等级医院、超过22万家药店及11万家诊所。
历史沿革：公司于2002年正式成立，2004年即推出了三诺血糖仪和血糖试条产品，2008年获得国家发改委“生物医学工程示范工程”立项，并在2012年实现创业板正式上市，是中国血糖仪行业的第一家上市公司。
2016年公司联合外部战略投资者收购美国血糖试剂类公司Trividia Health和Polymer Technology System（简称PTS公司），并拓展了POCT检测业务。2017年院内血糖管理系统上市，从产品到服务实现跨越。2021年三诺健康糖尿病门诊营业，将“互联网+医疗”正式投入使用。
2023年连续血糖监测类产品（CGM产品）iCan上市，预计2023年首年也有望实现较好的销售业绩。
产品布局：公司产品主要分为家用血糖仪、医用血糖仪、独立品牌线产品以及慢性病及时检测POCT产品线。按销售专业程度来看，主要分家用和医疗机构产品。
1）家用医疗产品：公司目前拥有“三诺爱看持续葡萄糖监测系统”，“安稳”、“安稳+”系列，“金稳”、“金稳+”系列，“金智”系列，“安易”、“亲智”等不同系列的家用血糖监测产品；“捷准”、“UA”等不同系列的家用尿酸监测产品；“EA”系列、“UG”系列等满足不同适用需求的血糖尿酸双功能测试仪；
境外子公司PTS拥有“A1C Now+”糖化血红蛋白检测系统、“Cardio Chek”血脂检测系统产品；
境外子公司Trividia拥有“真睿?TRUE”系列等血糖监测产品和糖尿病辅助产品（糖尿病皮肤护理产品、纤维药片和综合维他命等）。
2）等级医院专业产品：院内手持式“臻准”、“金准+/金准+Air”、“安捷”、“真睿?TRUE”等不同系列的医用血糖监测产品；院内外一体化糖尿病管理，公司加强糖尿病数智健康管理系统的完善和推广，打造“生物传感+互联网+医疗+服务”的综合慢病管理模式，通过连通慢病患者院内、院外信息，将住院患者血糖管理和出院患者自我监测智能结合，实现医患交流、线上复诊、跟踪随访等院内外全病程管理，最终实现患者的慢病自我管理。
iPOCT检测系统（含分析仪及配套检测试剂或者配套检测试条），主要用于糖尿病及相关慢病的相关指标检测，公司目前拥有便携式糖化血红蛋白分析系统和便携式全自动生化分析系统、iCARE便携式全自动多功能检仪、iCARE全自动化学发光免疫分析仪等系列产品；
糖尿病风险筛查，公司AGEscan晚期糖基化终末产物荧光检测仪采用无创技术对亚健康人群、糖尿病高危人群、糖尿病前期人群、糖尿病未确诊人群未来糖尿病患病风险进行评估。
3）基层医疗专业产品：公司目前拥有iCARE便携式全自动多功能检仪、iCARE全自动化学发光免疫分析仪、PCH便携式糖化血红蛋白分析仪、PABA便携式全自动生化分析仪等糖尿病及相关慢病检测产品，其中公司iCARE便携式全自动多功能检测仪目前已经能够检测70多项指标，覆盖糖尿病、炎症类、凝血类、消化类、肝功能、肾功能等2000多病种；手持式检测系统，包含血糖、血脂、尿酸等单功能或双功能检测仪器，操作简单、快速结果，具有良好的临床实用性；分钟诊所等系列凭借检验快速、灵活便捷、操作简单的特点，为乡镇卫生院、诊所、社区医院等基层医疗机构提供多元化的产品组合及整体化的解决方案。
4）医疗健康服务：公司利用北京健恒医院和三诺健康糖尿病门诊，为糖尿病、肥胖症、高尿酸症等代谢性疾病患者提供慢性疾病系统评估、规范治疗、全病程院内外健康管理、知识教育和心理咨询等服务。
收入结构：公司的核心业务是血糖监测系统，2018-2022年以来占公司总收入比基本都保持在70%以上，公司也不断拓展业务结构，包括2016年收购PTS，2023年实现对心诺健康的并表，PTS的产品主要包括血糖测试仪和血脂检测系统，2018-2022年业务收入保持在3-4亿元左右，占总收入的比例约在15-25%。
销售区域来看，公司产品主要销售国内和美国，美国市场主要有子公司PTS和Trividia，其中国内市场为主。公司新产品CGM产品也在美国注册过程中，欧盟CE认证已经获批，预计未来公司海外收入占比会有所提升。
1.2 公司盈利能力稳定，新业务可期
公司总收入快速增长，归母净利润波动较大。公司主业自2017年起仍实现了较稳定增长，收入从2017年的10.33亿元增长到2022年的28.14亿元，CAGR达到22%，这一定程度上也体现了血糖监测赛道的长久生命力；归母净利润上相对波动较大，从2017年2.58亿元增长至2022年的4.31亿元，CAGR达到11%。
从公司净利率和毛利率看，公司综合毛利率小步持续下降，主要是公司收入结构的变化，最基础的血糖监测系统毛利率还基本保持稳定。公司的销售净利润近些年也处于下降态势，主要是受2016年公司收购PTS和心诺健康造成的投资收益、减值计提等因素影响，公司核心主要BGM业务仍能保持20%左右的净利润率。2023年前三季度，公司母公司实现收入约16.87亿元，同比增长10.63%，净利润扣除心诺健康3000万的影响，实现约3.08亿元，同比增长约20%。
CGM新产品顺利推出，预计全年贡献收入近1亿元。公司CGMS产品三诺爱看持续葡萄糖监测系统于2023年4月30日正式上市，在天猫、京东、拼多多等各大线上平台均有销售。而且除了线上渠道外，公司与药下药店、医院等渠道也建立联系，通过0元试戴等销售策略，触达更多人群。我们预计公司全年实现收入约8000万元，CGM将成为公司未来发展的第二成长曲线。
1.3 公司管理层稳定，经验丰富
股权结构：公司实际控制人为李少波先生，股权结构稳定。截至2023年三季度末，李少波先生持有公司25.29%的股权，李少波和车宏莉为一致行动关系，合计持股比例约47.23%。子公司方面，公司主要子公司为三诺健康管理有限公司（旗下拥有美国子公司PTS），和深圳市心诺健康产业投资有限公司持有美国公司Trividia100%的股权。
公司核心管理层在行业当中深耕多年，李少波先生自 2002年8月至今先后任长沙三诺生物传感技术有限公司（公司前身）执行董事及三诺生物董事长、总经理，现任公司董事长、总经理，至今在血糖监测领域已经深耕超过20年。
2 糖尿病检测市场空间大，CGM引领行业发展
2.1 糖尿病患者基数大、发病率高，检测市场空间大
糖尿病是由于人体完全不分泌或不能分泌足够胰岛素或无法使用胰岛素而导致血糖水平升高时发生的一种慢性疾病，主要可分为一型糖尿病、二型糖尿病和妊娠糖尿病。
根据国际糖尿病联盟（IDF）发布的《全球糖尿病地图（IDF Diabetes Atlas）（第10 版）》数据显示，2021年全球成年糖尿病患者人数达到5.37亿人（2011年约为3.66亿人，2011-2021年复合增速约为3.91%），比例约占全球10%左右的总人口，预计2030年达到6.43亿人，2045年将达到7.83亿人，2021-2030年复合增长约为2.02%。而且随着时间推移，对未来糖尿病患者人数的预测值也在不断升高，如2009年、2011年、2019年和2021年对2030年全球糖尿病患者人数预计分别为4.38亿人、5.52亿人、5.78亿人和6.43亿人。
其中2021年中国成年糖尿病患者人数达1.41亿人，预计2030和2045年分别将达到1.64亿人和1.74亿人。而从糖尿病的类型看，其中多数是二型糖尿病，根据微泰医疗招股说明书，2019年1型糖尿病患者人数约为240万人（占比约在2%），2型糖尿病患者人数约为1.14亿人（占比约96%），妊娠糖尿病患者人数约为220万人（占比约2%）。
从糖尿病的影响因素看，人口老龄化、肥胖程度增加、不健康饮食等因素共同导致糖尿病患者人数激增。根据周伍明、崔璇璇等人发表的《1990―2019年中国2型糖尿病疾病负担分析》，1990年2型糖尿病发病率在174.27/每10万人，2019年即增长到201.06/每10万人，而从年龄分组看，发病率在50-55岁年龄段达到顶峰（2022年中国人口加权平均年龄在38.5岁左右）。
诊断控制率依然较低，患者教育依然需要
根据IDF预计，2021年中国成年糖尿病人群中仍有约51.7%未诊断，即并不知道自己患有糖尿病。据中国产业信息网的分析数据，2019年中国糖尿病患者血糖仪渗透率仅在25%左右，低于世界平均60%的水平，与欧美国家90%的血糖仪渗透率更是相距甚远。而已经诊断的糖尿病患者，中国患者每年只检测120次，同期美国的患者每年检测在400次左右，检测频率上随着疾病意识的提升，预计还会有进一步提升。
另外，根据中国疾控中心慢病中心牵头的2013-2018年中国糖尿病患病和治疗状况的研究成果，2018年糖尿病知晓率仅为36.7%，治疗率为32.9%，治疗控制率为50.1%，总体水平较低。《健康中国行动（2019-2030）》中要求，到2022年和2030年，18岁及以上居民糖尿病知晓率分别达到50%及以上和60%及以上；糖尿病患者规范管理率分别达到60%及以上和70%及以上。糖尿病患者常伴有脂肪、蛋白质代谢异常，长期高血糖可引起多种器官尤其是眼、心、血管、肾、神经损害或器官功能不全或衰竭，导致残疾或早亡。因此糖尿病的预防及规范治疗非常重要。
血糖检测是糖尿病管理和治疗的重要环节，血糖检测结果可以反应糖尿病患者糖代谢的紊乱程度，用于制定合理的降糖方案，评价降糖方案治疗效果以及指导调整治疗方案。糖尿病患者需要定期自我血糖检测。参考2015年的血糖监测临床应用指南，糖尿病患者平均每年进行250-300次自我血糖检测较为合理。而鉴于目前降糖药物的种类和剂型日益增多，原来固定的监测方案已无法覆盖所有的治疗需求。国际主流观点已不再是给出统一的、固化的血糖监测“标准方案”。美国糖尿病学会和英国国家卫生与临床优化研究所等机构发布的最新指南均建议，必须根据患者个体化需求、血糖监测的意愿、能力、依从性、监测技术的可及性等方面来决定不同患者的自我监测频率和方案。
血糖监测市场规模超百亿，家用领域里的大赛道
血糖监测的产品主要分为血糖仪和试纸，通常血糖仪是以投放、免费赠送或较低价格铺向市场，后续随着检测试纸的上量来获取盈利，而且终端客户对品牌使用有较强的粘性。根据微泰医疗招股说明书，中国2015年糖尿病患者人数约为7730万人，而糖尿病监测医疗器械市场规模33亿元（约5亿美元）；2020年，中国糖尿病患者人数约1.16亿人，糖尿病监测医疗器械市场规模为85亿元（约13亿美元）。预计2030年我国糖尿病监测医疗器械市场规模可达397亿元（约61亿美元）。
2.2 CGM功能优越，老赛道有望走出新增长曲线
从血糖监测的种类看，临床常用的血糖监测方法包括毛细血管血糖监测、糖化血红蛋白（glycated hemoglobin A1c，HbA1c）、糖化白蛋白（glycated albumin，GA）和持续葡萄糖监测（continuous glucose monitoring，CGM）等，其中毛细血管血糖监测包括患者自我血糖监测（self-monitoring of blood glucose，SMBG）及在医院内进行的即时检测（point-of-care testing，POCT），是血糖监测的基本形式。HbA1c是反映既往2~3个月血糖水平的公认指标。近年来CGM成为传统血糖监测方法的重要补充，并逐渐在临床上得到应用和推广。
CGM是指通过葡萄糖感应器连续监测皮下组织间液葡萄糖浓度的技术，可提供连续、全面、可靠的全天血糖信息，了解血糖的趋势和特点。与传统监测方法相比，CGM主要优势在于发现不易被传统方法发现的隐匿型高血糖和低血糖，尤其是餐后高血糖和夜间无症状性低血糖，帮助定制个体化的治疗方案，提高治疗的依从性并提供一种糖尿病教育的可视化手段等。CGM可以解决传统血糖监测的痛点，在实践中也和胰岛素泵联合形成人工胰腺，拓展性更强。
CGM与传统血糖监测方法是互为补充的。CGM测的是组织间液中葡萄糖浓度，组织间液中葡萄糖浓度较血浆中葡萄糖浓度延迟4-10分钟，特别是当血糖水平急剧变化的时候，因此CGM和传统血糖检测方法联合使用更为全面、及时，CGM目前还不能替代传统的检测方法，但未来有望成为重要的血糖监测方法。
CGM分类一般回顾性CGM、实时CGM和扫描式CGM。
回顾性CGM：无法实时显示葡萄糖水平，需在监测结束后下载相关数据方可分析，又称为盲式CGM。这一特点避免了监测期间医患对血糖进行过多干预，能够客观地反映佩戴者日常生活下的血糖情况，比较适合1型糖尿病、胰岛素强化治疗的2型糖尿病以及血糖波动大的患者。
实时CGM：与回顾性CGM相比，实时CGM提供即时血糖信息，提供高或低血糖报警，显示葡萄糖变化趋势从而实现预警功能。实时CGM适合于血糖波动大、低血糖风险高尤其是夜间反复低血糖、无感知性低血糖患者。
扫描式CGM：属于按需读取式CGM，通过主动扫描传感器获取当前葡萄糖数据。该系统无需手指取血校正，免去频繁采血的痛苦，有助于提高患者的依从性。
CGM渗透率的提升与患者使用CGM系统的意愿、支付能力、CGM临床效果直接相关。从全球的CGM系统市场规模来看，2015年以来稳步提升，2015年CGM系统市场规模占全部血糖监测市场比例约在9.5%，2020年提升到21.4%，预计2030年提升到49.4%。而从CGM在糖尿病患者人群中的渗透率看，中国持续血糖监测系统的渗透率还非常低，中国庞大的糖尿病患者人群中渗透率最高的1型糖尿病也仅有6.9%使用CGM，随着更多物美价廉的CGM产品上市，以及患者人群对更有效降糖质量的追求，CGM渗透率也会逐渐向发达国家看齐。
预计中国CGM市场的市场规模2025年超过6亿美元，2030年有望达到26亿美元，2020-2030年保持复合增速约34%，增速快于美国市场和欧盟市场。全球主要的CGM厂家有德康、雅培、美敦力，其三家合计的市场份额超过95%。国内市场则相对分散一些，主要包括进口厂家雅培、美敦力，2020年占据国内市场份额约90%，而随着国内厂家如三诺生物、微泰医疗、硅基传感、鱼跃医疗等产品上市，国内厂家的市场份额也在提升。
国际巨头CGM产品收入保持快速增长，产业趋势已经成型
受益于发达国家的医保市场，CGM报销适用人群增加（2023年4月新的医保政策增加对只使用基础胰岛素和部分不使用胰岛素但是有低血糖症状的患者报销），2023年以来无论是德康还是雅培，CGM产品均显示出强劲的增长力。如雅培的CGM产品FreeStyle Libre 2023Q3销售额达14亿美元，同比增长30.5%（内生增长28.5%）。德康医疗2023Q3实现收入9.75亿美元（内生增长26%），其中美国市场增长24%，美国外市场增长33%，并对2023年全年收入指引上调到36亿美元。
德康医疗自1999年成立，G6和G7目前已经成为其盈利的拳头产品，德康医疗的成长基本见证了CGM行业的发展。德康医疗收入自2014年的2.59亿美元，预计2023年达到36亿美元，2014-2022年复合增速达到34%。未来在糖尿病使用胰岛素的人群中，CGM的渗透率还有提升空间，而且还有更多因使用GLP-1减肥类药物的健康人群，他们也会增加对CGM产品的使用，再考虑到全球不同区域CGM行业的发展差异、医保和居民支付能力的不同，CGM领域仍有较大可能诞生出高成长公司。
3 公司产品布局完善，老龄化赛道后劲足
3.1 BGM国内领军公司，需求稳定，长期保持稳健增长
三诺生物在BGM市场深耕多年，成为国内一线品牌。BGM销售包括血糖仪、采血笔、采血针、配套试纸等，2020年中国血糖监测市场规模约85亿元，其中几乎全是BGM，是国内血糖检测的市场形态。
血糖仪市场分院内和零售两个细分市场，院内市场更注重检测的精确性，而且进口品牌耕耘多年，院内以进口品牌为主（如罗氏、雅培、强生）。零售市场针对普通慢病监测消费者，主要用于自我检测，销售渠道包括线下药店和网购等，价格和营销因素对品牌销售的影响较大。
三诺生物零售端占有率高，C端客户粘性大。公司生产的“三诺”系列血糖仪及配套试条与其他慢病指标检测系统，以其“准确、简单、经济”的特点获得广大消费者的认可。2022年，公司在国内血糖仪零售市场份额占50%以上，拥有超过2,100万用户，血糖仪产品覆盖超过180,000家药店（2022年底药店约62.33万家，药店覆盖率约29%）。公司通过联合药企、赋能药房、区域经销商、电商平台等渠道将产品销往终端用户，利用分钟诊所免测，不断推动用户发现计划，不断提升市场占有率、周边产品品类和产品的升级。
公司目前拥有“安稳”、“安稳+”系列，“金稳”、“金稳+”系列，“金智”系列，“安易”、“亲智”等不同系列的家用血糖监测产品，以及“EA”系列、“UG”系列等满足不同适用需求的血糖尿酸双功能测试仪。公司的产品价格低（价格普遍进口品牌）、性能稳定，对长期使用的中老年人群友好（例如语音播报、大屏等），而且公司在生产上也引入自动化产线，产品质量稳定。
公司BGM业务多年保持较快速增长。2014-2022年间，公司BGM营业收入持续增长，2022年公司BGM营业收入20.04亿元，2014-2022年复合增速达到17.7%。同时公司C端客户也增长到2100万人，公司销售团队也保持在1355人。我们预计，公司已经成为零售市场血糖监测的核心品牌，未来随着人口老龄化加深，血糖监测需求稳定提升，公司一方面夯实零售市场，另一方面积极开拓院内市场，未来该部分业务仍能够保持10-15%左右的稳健增长。
院内市场与零售市场不同，院内市场更多是被进口品牌占据，国产占比仅在10%左右。公司针对临床市场打造“金”系列产品、双功能产品、iPOCT、分钟诊所以及院内糖尿病管理系统，这些产品得到了医院和基层医疗机构较高的认可。截至2022年末，公司产品已覆盖国内3200多家等级医院，其中二级医院2400多家，三级医院800多家。同时，公司在900多家医院提供了血糖管理主动会诊系统，通过互联网技术及配套物联网设备，打通院内医疗服务与院外健康管理壁垒，实现医患之间的互联互通。
3.2 CGM产品推出，后续预计仍有新一代更迭
三诺生物于2008年开始投入CGM技术研发，从中经历第一代技术向第三代技术的演变研究。公司CGM产品iCan采用第三代传感器技术，性能优越。公司CGM产品自2023年4月推出，预计2023年全年贡献收入超1亿元。海外拿证方面，欧盟CE认证在2023年下半年已经拿到，2024年底预计能获得美国FDA批准。
采用第三代传感器技术，MARD值低至8.71%
目前国内主要的CGM产品包括雅培、美敦力、硅基、三诺、鱼跃和微泰。六家产品相比，三诺CGM产品15天MARD值约8.71%，达到全球领先水平。尽管不同产品没有做头对头对比试验，无法直接对比不同产品的MARD值，但从传感器技术原理来看，第三代传感器技术不依赖电子传递介质，通过修饰葡萄糖氧化酶直接传递介质，测量结果也更稳定更准确。
目前CGM的电化学传感器主要经历三代，第一代以德康、美敦力为代表，组织液中的溶解的氧分子和葡萄糖分子透过外膜进入酶层，在葡萄糖氧化酶的催化下生成过氧化氢H?O?，通过测算铂电极上氧消耗量或H?O?产量来计算葡萄糖浓度。第二代以雅培为代表，采用人工合成的氧化还原剂介导反应，并且不需要铂材料电极，反应过程中产生的电子可直接传递至电极表面而产生电信号。第三代以三诺为代表，通过改造的葡萄糖氧化酶与电极直接共价结合，不依赖氧气或其他氧化还原剂。
公司产品性能优越，患者可负担
从产品设计角度看，公司CGM产品尺寸合适、异物感小；蓝牙传输数据，可以看到血糖实时数据；无需扎手指进行校准，后续也可以与胰岛素泵联用，组成人工胰腺。
从患者的负担成本看，三诺CGM使用一年的成本在5000元左右。CGM产品的发射器相当于血糖仪，传感器相当于血糖试纸，但佩戴一天CGM产品最多可生成6720次血糖数据（如鱼跃和三诺的产品均是每三分钟传输一次数据），CGM较BGM的单次测试成本要低很多。
CGM技术壁垒高，未来5年迎来快速发展
CGM的技术壁垒较高，需要较长时间的研发投入。技术方面，涉及的传感器电极设计、外膜设计、酶固定、算法设计及校准均影响CGM产品的准确度，而且如果出海的话，还要避免专利问题，这对进入该领域的新厂家挑战较多。生产方面，如果产能规模不大，良率无法提升，毛利率水平也无法达到预期，对实现盈利也是挑战，这些都对当前的存量头部玩家较好。
中国市场自2021年起快速增长，预计CGM市场的市场规模2025年超过6亿美元（约人民币40亿元），2030年有望达到26亿美元，约人民币160亿元，我们预计国产厂家凭借产品价格低、性价比高的优势以及其原有的BGM客户基础牢固等优势，实现较多的患者由BGM产品向使用CGM产品转化。
三诺生物在2022年底时拥有2100万人左右的客户量，销售团队1355人，公司在BGM市场份额超过50%，CGM与BGM渠道重合度高，预计未来5年公司CGM市场占有率也有较大提升，我们预计2030年公司CGM的销售收入有望超20亿元。
3.3 出海空间大，海外子公司逐渐盈利转正
CGM美国市场可期，销售金额达至3-5亿美元可期
三诺生物在2016年1月，公司和控股股东通过参股新诺健康并购尼普洛25%的股权，后更名为Trividia Health Inc.。2018年公司以2.16亿元进一步收购Trividia14.7%的股权，持股比例增加至39.7%。目前上市公司层面和控股股东李少波总合计持有Trividia100%的股权（其中三诺生物股权占比55%左右）。Trividia 是全球第六大血糖仪企业，产品主要为“TRUE”系列血糖监测产品和糖尿病辅助产品。公司在美国拥有较强的销售渠道优势，未来将和CGM销售形成协同。
目前三诺生物的CGM产品已经拿到欧洲CE认证，正通过亚马逊等电商平台在欧洲市场销售，同时公司也正在美国做临床，预计2025年中能拿到FDA 510(K)证书。未来Trividia也将为公司CGM美国销售提供渠道支持。2030年预计美国市场CGM市场规模约154亿美元，我们预计公司正式进驻美国市场后，经过5年左右耕耘，能够占据2-3%左右的市场份额，销售收入达到3-5亿美元，远期空间超10亿美元。
Trividia逐渐实现盈利，PTS保持稳健增长
2016年以来，三诺先收购了美国Trividia.公司和PTS 诊断公司。PTS 公司2023年前三季度实现收入4955万美金，净利润约648万美金。Trividia前三季度实现亏损770万美金，其中2023年上半年亏损800多万美元，2023年单三季度实现45万美元盈利，预计2024年将实现扭亏。
PTS公司目前已成为血脂、糖化血红蛋白和其他重要即时生物检测产品市场中的领导企业，拥有“A1C Now+”糖化血红蛋白检测系统、“Cardio Chek”血脂检测系统产品和Cotinine及PTS Services 等产品，其中“A1C Now”和“Cardio Chek”品牌得到全球慢性疾病检测行业的广泛认可。通过多年的学术推广和品牌建设，公司已在该领域树立了口碑，建立起良好的品牌形象，也为公司未来收入的增长以及新产品的市场导入奠定了基础。
4 公司盈利预测与估值：CGM赛道头部玩家，海外出口可期，首次覆盖
4.1 公司盈利预测与估值对比
收入预测
（1）BGM血糖监测业务：行业角度看国内市场低渗透率预计维持BGM业务增速未来三年在10-15%左右，考虑公司CGM业务投入逐渐加大，销售人员有重合，我们预计BGM业务增长主要来自终端客户量的增长，预计BGM业务未来三年的增速分别为10%/10%/10%。
（2）CGM：CGM业务以电商平台为主，公司2024年也会扩大对院内市场、线下零售渠道的开拓，而且国内CGM业务正处在快速成长期，参考同行业内公司的产品收入增长曲线，我们预计2023-2025年收入分别为0.8亿元、3.0亿元和6.0亿元。
（3）血脂检测系统和糖化血红蛋白检测系统：该两项业务主要由公司旗下PTS公司负责经营，增长相对稳健，我们预计未来增速延续历史增长水平，预计血脂检测系统2023-2025年销量增速分别为15%/15%/15%，糖化血红蛋白检测系统2023-2025年销量增速分别为20%/20%/20%。
（4）Trividia并表：2023-2025年Trividia收入会全年并表，2025年中预计公司CGM产品在美国获批，在此之前主要经营BGM业务，考虑美国本土的血糖检测巨头销售重心向CGM业务倾斜，预计Trividia的BGM业务依靠低价抢占市场份额的趋势仍存在，我们预计2023-2025年收入贡献分别为11/12/13亿元。
综上，我们预计分别实现41.54亿元、47.98亿元和55.62亿元，同比增速分别约47.65%、15.49%和15.93%，2023-2025年归母净利润分别实现3.05亿元、4.50亿元和5.68亿元，同比增速分别约-29.2%、47.6%和26.2%。
可比公司比较：
可比公司我们选取与A股家用医疗器械领域的上市公司（注：选择标准为终端用户主要为C端消费者的医疗器械公司，不包括产业链供应商类企业），包括鱼跃医疗、可孚医疗、怡和嘉业三家。截至2024年2月22日，可比公司2023年PE平均水平约为19倍，公司对应23年PE约44倍，显著高于其他家用医疗器械公司。从基本面角度看，公司2023年由于计提减值等原因，业绩表观出现下滑，但考虑三诺生物CGM领域竞争优势突出，CGM产品有望成为公司的第二成长曲线，市场因此也给了较高的估值溢价，这也有一定的合理性。
4.2 公司投资建议
血糖监测行业，刚需市场，人群基数大，市场潜力大。
血糖监测是糖尿病管理和治疗的重要环节，血糖检测结果可以反映糖尿病患者糖代谢的紊乱程度，用于制定合理的降糖方案，评价降糖方案治疗效果以及指导调整治疗方案。随着生活水平提高，饮食结构及生活作息习惯变化，糖尿病患者数量呈现不断增长趋势，2021年全球成年糖尿病患者人数达到5.37亿人，比例约占全球10%左右的总人口，中国大陆成年糖尿病患者也达到了1.41亿人，预计2030和2045年分别将达到1.64亿人和1.74亿人。庞大的糖尿病患者群体为血糖监测市场提供重要的需求基础，中国2015年糖尿病患者人数约为7730万人，糖尿病监测医疗器械市场规模33亿元（约5亿美元）；2020年，中国糖尿病患者人数约1.16亿人，糖尿病监测医疗器械市场规模为85亿元（约13亿美元）。预计2030年我国糖尿病监测医疗器械市场规模可达397亿元（约61亿美元）。
BGM保持稳健增长，CGM国内市场和海外市场可期
三诺生物成立于2002年，深耕血糖监测行业二十余载，在国内血糖仪市场份额高，拥有超过2100万用户，血糖仪产品覆盖超过3000家的等级医院、超过22万家药店及11万家诊所，是国产血糖监测领域的优秀品牌。公司在BGM领域拥有“安稳”、“安稳+”系列，“金稳”、“金稳+”系列，“金智”系列，“安易”、“亲智”等不同系列的家用血糖监测产品，凭借较高的性价比优势，满足不同C端客户需求。同时，公司也在发力院内市场，打造“金”系列产品、双功能产品、iPOCT、分钟诊所以及院内糖尿病管理系统，实现院内市场占有率提升。而且血糖仪在糖尿病患者中渗透率仍较发达国家差距较大，我们预计，在未来的很长时间内公司BGM业务仍能实现10-15%的复合增长。
CGM较BGM拥有微创的检测优势，通过24小时连续监测组织液中的葡萄糖水平，获得更全面的趋势数据。三诺CGM产品采用第三代传感器技术，MARD值低于8.71%，而且年使用费用低于5000元，消费者可负担。公司CGM首年上市即有望实现收入近亿元，我们预计2023-2025年公司CGM收入分别为0.8亿元、3.0亿元和6.0亿元，2030年有望突破20亿元。同时，公司CGM产品正在美国临床试验中，2025年中预计能够获得FDA批准上市。美国CGM市场是医保付费市场，居民支付能力更强，我们预计公司正式进驻美国市场后，经过5年左右耕耘，能够占据2-3%左右的市场份额，销售收入约3-5亿美元。公司长期市场占率可能达到10%左右，销售收入超10亿美元。
海外子公司经营向好，公司盈利能力边际改善。
公司通过海外收购，公司实现了从单一血糖指标检测向血糖、血脂、糖化血红蛋白、尿酸、尿微量白蛋白等围绕糖尿病及相关慢病的多指标检测系统的转变。公司对海外子公司的整合也进入尾声，海外子公司PTS已经盈利，Trividia2023年下半年实现盈利，预计2024年全年维度业绩继续好转。
综上，我们预计2023-2025收入有望分别实现41.54亿元、47.98亿元和55.62亿元，同比增速分别约47.6%、15.5%和15.9%，2023-2025年归母净利润分别实现3.05亿元、4.50亿元和5.68亿元，同比增速分别约-29.2%、47.6%和26.2%。考虑到公司深耕于血糖监测，品牌价值已经形成，BGM业务中长期保持10-15%增长，CGM已经在国内上市，海外出海空间大，2025年中预计获得美国FDA批准上市，远期峰值国内外市场合计有望达到40亿元（国内外各20亿元左右），CGM也有望成为公司增长的第二成长曲线，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：
CGM销售不及预期风险。
海外子公司经营出现不可预期亏损风险。
市场竞争加剧风险。