自从今年春节过后，收购A股上市公司的活动变得非常活跃。虽然我都一直关注，许多交易实在看起来就让人『昏昏欲睡』，直到留意到中颖电子的控制权变更，给我眼前一亮感觉（尽管目前几乎无人讨论这笔交易）：
1、收购方『致能工电』：站在背后的是武岳峰资本
表面上看是『上海科创投+徐州国资+武岳峰资本』共同搭建的汽车芯片产业平台，但无论从穿透后股权结构，还是根据《详式权益变动》披露的5位核心管理人员名单，『致能工电』背后主要是半导体行业内无人不知、无人不晓的武岳峰资本在负责管理。后续对资产负债表结构的拆解，对税前利润的归因，进一步确认了这一点。
2、收购价格溢价20%，对应市值高达87亿
不同于常见控制权交易的公司市值较低，中颖电子停牌前市值高达73亿（许多相近市值公司都已经纳入中证1000，市值在全市场5000家上市公司中排名约2000），本次总价12.45亿收购14.2%股份的估值更是溢价20%——核心在于中颖电子目前『工业+消费级』MCU芯片在2024年依然贡献了10亿收入+1亿利润。
站在『工业+汽车』芯片为主要收入的『致能工电』角度，反向收购中颖电子，不仅是获取上市公司平台逻辑，而且是将形成『工业+消费+汽车』的芯片产品矩阵，属于典型的产品互补型收购。
3、进一步细挖财务报表可以发现：与其说『致能工电』是制造业公司，不如说是一个PE投资平台。
（1）单纯仅从收入、毛利率、净利润指标观察，『致能工电』不过是一家年收入2亿，毛利率从14%上升至30%、税前利润刚刚从2023年亏1亿扭转为2024年+2000万的『平平无奇小公司』。
（2）但仔细观察可以发现：一方面，投资收益、公允价值变动损益对净利润的影响极大，2024年两项合计9500万，占税前利润475%。
另一方面是资产负债表，其51.7亿总资产有23.3亿是『货币资金+银行理财』，同时『其他权益工具投资+其他非流动金融资产』（通常对应于对外少数股权投资）的规模分别高达9.8亿和6.5亿，也就是说『投资性资产』合计39.6亿，占比77%。
与此同时，其负债（不考虑对LP的回购义务）规模不足7000万——对于这么一份投资性资产高达80%，负债率低于2%的资产负债表，『致能工电』与其说是一家制造业，不如说是一个PE投资平台。
4、二级市场反应不甚积极，或因后续资本运作方向『过于明牌』
中颖电子控制权变更的交易复牌后，二级市场走了一个冲高回落、连涨停板都没摸到——也许是因为收购方『致能工电』股权结构过于复杂、制约因素较多，并且有可能参与后续重组的底层资产又过于明确，整体给我感觉是『后续操作基本在打明牌』，二级市场也会相应感觉缺乏朦胧感和想象空间。
考虑到收购完成后，『致能工电』在中颖电子直接持有14%股份，原实控人继续持有9%——从交易结构设计上看，可能有以下几种路径（举例）：
（1）中颖电子先行收购『致能工电』的核心MOSFET业务，再逐步收购其他汽车电子上下游的参股企业。
（2）最粗暴的是中颖电子直接吸收合并『致能工电』，一个类似于泰和新材/万华化学的此前交易结构。但按照致能工电的目前盈利能力、以及关联方收购的强制业绩承诺要求，几年内预计都有难度。
在此期间，『致能工电』有可能会处置非核心投资，例如所持有9.8%博通集成股票（目前市值大约5亿）以及穿透计算约2%港股黑芝麻股票（目前市值约2亿）。通过精简（作为被吸收合并主体的）资产负债表，以及将处置所得现金payback 投资者，后续交易的估值要求有望降低。
一、交易结构
中颖电子原控股股东将23.4%股份中的14.2%转让给致能工电，转让对价12.45亿元，折合每股25.677元，相比停牌前收盘价21.41元溢价20%，对应上市公司市值87.66亿元。
收购方是一家成立于2020年的有限公司。
二、收购方业务以及与中颖电子的协同
1、收购方背景：工业及汽车芯片布局和生态投资的『平台级企业集团』
2、中颖电子：产品类别和2024年收入结构
三、收购方『致能工电』的核心管理人员，以及穿透股权结构
1、五位『致能工电』主要负责人中，至少Li，Liu和Zhang能够通过公开信息（包括官网，基金业协会备案信息中的人员简历）确认为武岳峰资本的人员。
2、根据《详式权益变动书》披露的股权结构：『致能工电』作为一家有限责任公司，其控制权归属于持股比例最高的『致能合伙』。
进一步向上穿透可以发现，『如果』李晓忠、马鸣、朱慧、张家荣是同一伙人，『致能工电』将由他们实际共同控制。
3、上述股权持股结构中，许多主体被省略掉了，最好是全部打穿到最终自然人，才有可能准确把握治理结构。
（1）根据tianyancha的信息穿透，不难发现，纵使上层股权结构高度复杂、互相关联，也能清楚看到Zhang JR实际管理了武岳峰资本三个基金主体作为出资LP的『上海屿芯』。
（2）而至于朱慧，不难查到早在2017年就有一个同名人员参与了『武岳峰-思源电气』的事情。
综合以上来看，『致能工电』这个平台集团可以看作武岳峰资本在汽车芯片领域布局的『影子分身』。
四、『致能工电』的财务报表
1、利润表
2、资产负债表（注意，没有使用『长期股权投资』这个科目）
五、下层子公司及参股公司
1、恒泰柯半导体，系2023年收购而来，与B/S在2023年增加商誉对应。
2、围绕自动驾驶、车规级MCU、数模混合芯片，拥有大量少数股权投资。
六、中颖电子复牌后的二级市场反应
