风云君今天的研报标的星源材质(300568.SZ)，正是锂电池生产的上游企业之一。
一、隔膜与正极材料
本次主角星源材质，主业是做锂电池隔膜，占总收入比近99%，十分专注。
（注：下载市值风云APP，搜索“星源材质”即可查看）
锂电池终端市场应用很广，涵盖了电动车、大型电动工具、航空航天、手机、平板电脑、可穿戴式智能设备，移动电源等。目前锂电池出货量主要依赖新能源汽车行业带动。
锂电池主要构成：正极材料、负极材料、隔膜、电解液。
（注：公司产品为隔膜）
公司主业隔膜产品作为电池的“第三极”，是锂离子电池中的核心内层组件之一，其性能的好坏直接影响锂电池的整体性能，是制约锂电池发展的关键技术之一。
公司的隔膜产品包括：干法隔膜、湿法隔膜和涂覆隔膜。
由于涂覆隔膜主要指对干、湿法隔膜基膜进行涂覆加工，以提高其性能，所以我们只将隔膜分为干法、湿法隔膜两大类。
这里，不得不提到隔膜与电池正极材料的密切关系：
目前锂电池主流正极产料有三元材料和磷酸铁锂。
湿法隔膜，主要应用于三元材料电池。
干法隔膜，主要应用于磷酸铁锂电池。
所以要讲清楚隔膜市场，需要先把这两类电池正极材料弄明白。
二、磷酸铁锂VS三元材料
目前的电动车行业是有痛点的。消费者担心电动车自燃，续航能力差，生产商认为成本还需要降。
这些痛点其实都归结于电池，现有解决方案正是锂电池的两类正极材料：三元材料与碳酸铁锂。
但二者都难以做到两全：
三元材料能量密度高，续航能力强，但短路情况下易自燃，成本贵。
碳酸铁锂更安全，不自燃，成本便宜。缺点是能量密度低，电池续航能力弱。
2016年以前，新能源汽车普遍采用磷酸铁锂作为正极材料。2017年，国家新能源补贴政策引导市场提高电池能量密度，动力电池厂家采用的正极材料开始逐步从磷酸铁锂向三元材料转化。
（数据来源：GGII）
该影响传导到隔膜行业，就是“湿法隔膜”需求开始超过“干法隔膜”成为主流。以湿法隔膜产品为主的上海恩捷，正是借此东风扩宽市场份额，至今仍是隔膜行业市占率第一。
而公司由于17年以前产能布局在干法隔膜，业务受到了较大波及。
（来源：公司2017年年报）
目光回到2021年，特斯拉三季报发布，宣布Model 3和Model Y配备磷酸铁锂电池，又使得碳酸铁锂大受关注，搅动了市场预期。
其实早在一年前，比亚迪的刀片电池已为碳酸铁锂电池能量密度不够的印象扳回一城。有兴趣的老铁可以单独了解比亚迪的刀片电池。
虽不知磷酸铁锂电池能否迎来变局，但公司作为“干、湿法”隔膜双布局企业，这次终于可以不复当年窘迫，淡定“坐壁上观”即可。
三、一路下滑的净资产收益率
回到公司隔膜业务本身，风云君依旧好奇这究竟是不是一门好生意。
对于单一主业的公司，净资产收益率，往往可以直观反应业务是不是一门好生意：
（注：2021Q3在图标定义为1-9月数据，下同）
公司净资产收益率波动较大，15、16年表现最好。但17年、19年都出现过断崖式下跌，如今仍是个位数。净资产收益率的波动，与国家的新能源汽车补贴政策颇为一致：
2013年工信部《关于继续开展新能源汽车推广应用工作的通知》积极推广补贴政策，新能源汽车行业热度骤升；
针对恶意骗补乱象，《关于调整新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》出台，2017年新能源汽车补贴标准退坡、从严；
2019年工信部出台《关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，补贴政策开始退出市场。
补贴政策影响着新能源汽车行业的景气度。不难看出，公司的隔膜业务对新能源汽车行业存在高度依赖。好在新能源汽车行业今年景气度高，公司隔膜业务的盈利能力指标也开始提升。
但风云君发现，反应产品竞争力的毛利率，却没有明显回升：
根据公司年报披露的隔膜销售量，可以对毛利率下降原因进一步分析：
（来源：公司2021半年报、历年年报）
估算显示，公司平均单位成本总体稳定，毛利的下降主要是由于隔膜产品售价越来越便宜。
2017年开始，由于新能源汽车行业景气度下降，下游客户对成本价格敏感，导致隔膜行业竞争激烈出现价格战。但问题是现在新能源汽车行业景气度已经回升，隔膜的平均售价还是没涨回来，你说气人不气人。
看来隔膜产品定价话语权，不在隔膜生产商手里，受下游影响更大。
来看看公司的主要客户：
国内客户：宁德时代、比亚迪、国轩高科、中航锂电、亿纬锂能、天津力神、欣旺达；
国际客户：韩国LG化学、三星SDI、日本村田、SAFT。
面对大客户，公司作为电池隔膜供应商，腰杆挺不太直。应收账款周转率的降低，也反应了公司较下游客户处于弱势：
糟心的不止这点。
四、扩产真烧钱
为了满足更多下游订单，公司必须持续扩建隔膜产能。扩产需要砸钱，很多很多钱。
公司募投项目情况：
（来源：历年年报、公告）
不仅如此，未来上百亿的钱怎么花公司也规划好了：
（来源：2021半年报）
毕竟新能源汽车动力电池的蛋糕增速很快，如果公司不积极参与扩建产能，市场份额就被其他扩产能的对手吃掉了。
风云君算了一笔账，以公司已经完工的“年产36000万平方米锂离子电池湿法隔膜及涂覆隔膜项目”为例。公司披露该项目原本预算16亿，后增至19.9亿。
每扩产3.6亿平米隔膜产能花费19.9亿，即每扩大1平米隔膜产能需投入5.5元。而前文已经算过，隔膜平均售价在1.5元/平米左右。
行业越景气，公司越扩产。只要扩产，花的就比赚得多。股权融资、债务融资都得跟上。
再看看原本16亿的预算，75%都是在买设备。
隔膜扩产能，哗哗融钱流水的花，落在自己口袋里的不多。
五、重资产运营
公司固定资产/在建工程科目合计占总资产比例52%，属于重资产运营。
固定资产中，设备占比超过80%。公司上市以来经营赚得的现金流、筹资融到的现金流，基本都投资到了生产设备上，也就难怪拿不出多少钱给股东分红。
设备需要日常运营维护，占用企业的营运资本。每年折旧金额递增，长期腐蚀净利润，还可能因为技术环境的变化成为落后产能。这些都是重资产运营的固有风险。
但由于外部环境原因，公司不得不在这条路上越走越远。对包括公司在内的几家头部隔膜企业来说，这是一场资金之战。
通过将现金与有息负债进行对比，可以看到公司账上的现金长期低于有息负债，反映出资金流承压：
（注：现金=货币资金+交易性金融资产；有息负债=短期借款+长期借款+应付债券+一年内到期非流动负债）
而且据2021年中报披露，超过18亿的资产受限，受限资产占总资产比26%：
（来源：2021年半年报）
风云君认为，在整个新能源行业爆发的蛋糕中，隔膜业务很难说得上是一门好生意。
六、最大的风险是电池技术的变革
电池是一场没有硝烟的战争，全世界为了实现碳中和，无所科研工作者、巨头企业的研究人员，都将智慧与精力投入到电池变革中来。
未来更安全更高效的电池一定会诞生，什么时候到来，只是时间问题。
目前电池可能突破的方向有无钴电池、钠电池、固态电池等，前两种还只是电解液的置换，隔膜仍属必需，只是工艺需要改变。但固体电池对电池结构的改变，可能会淘汰电池隔膜。
作为一家电池隔膜企业，未来最惧怕的电池颠覆是固态电池的商业化。
但目前固态电池仍处于研究阶段。
小结
目前新能源汽车的持续向好为电池隔膜业务创造了大量需求，且由于对干法、湿法隔膜技术均有布局，公司面临的外部环境较好。
由于电池隔膜业务具有重资产特点，企业赚来的钱持续投入到设备之中，导致公司的资金压力较大，ROE持续走低，难有大量现金流分红回报股东。
公司未来最大的威胁是电池技术的变革。液态电池成分的变革对隔膜业务影响较小，但固态电池技术将是对隔膜行业毁灭性的打击。虽然目前固态电池还处于研发阶段，技术不确定性高。