摘要
跨境电商头部卖家，多元矩阵驱动成长，首次覆盖给予“买入”评级
华凯易佰是跨境电商行业泛品类头部卖家，通过自研信息化系统，以智能化、数字化深筑运营能力壁垒，未来在巩固泛品类竞争优势基础上，发力“精品+亿迈生态平台”，有望打造第二增长曲线。我们预计公司2023-2025年归母净利润为3.60/5.36/6.72亿元，对应EPS为1.25/1.85/2.32元，当前股价对应PE为21.9/14.7/11.7倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
跨境电商行业空间广阔，外部环境已显著改善，头部卖家有望强者愈强
我国跨境电商行业空间广阔，依托本土制造产业优势、政策扶持实现蓬勃发展。2022年下半年以来，受益于海运价格显著回落、头部平台政策放宽等积极变化，跨境电商外部市场环境已显著改善；同时，在海外经济下行背景下，消费者对高性价比商品的需求也明显提升。竞争格局方面，未来随着行业发展进入深水区，头部卖家凭借运营能力优势及AI等新技术赋能，有望强者愈强。
华凯易佰：深耕跨境出口电商领域，信息化系统建设深筑运营能力壁垒
（1）产品开发：：推动全品类开发，深度挖掘差异化蓝海品类和细分产品，“小量多批、快速试错”的管控逻辑则提升了整体效率。未来受益于海外经济下行带来的需求，公司泛品类有望表现韧性保证增长中枢，精品类则有望创造增量弹性。
（2）产业链：公司将国内仓与海外仓组合运用，适配不同产品；坚持多平台发展、多市场布局战略，降低经营风险，东南亚、拉美等新兴市场有望带来增量。
（3）信息化：未来跨境商家运营能力重要性将愈发凸显，公司战略眼光独到，先发投入信息化系统建设，智能化、数字化水平业内领先，在运营能力方面构筑坚实竞争壁垒，未来有望在库存管理、产品运营、用户触达等方面放大竞争优势。
（4）亿迈平台：公司创立“亿迈”一站式跨境电商综合服务平台，从商品、系统、设施和服务等四个方面，为中小卖家提供全方位的跨境业务解决方案，从而实现与传统电商企业的错位竞争，未来有望发展为公司新的业绩增长点。
风险提示：
宏观经济波动；市场竞争加剧；平台政策变化；新业务不及预期。
01
并购易佰网络
转型跻身跨境电商泛品类头部卖家
1.1、公司概览：并购易佰网络转型跨境电商，打造多元业务矩阵
并购易佰网络实现业务转型，快速发展跻身跨境电商头部卖家。华凯易佰科技股份有限公司（下简称“公司”或“华凯易佰”），前身为湖南华凯文化创意股份有限公司，成立于2009年，主要从事空间环境艺术设计业务，2017年成为该行业首家A股上市企业。2021年，公司并购易佰网络成功实现战略转型，大力发展跨境出口电商业务；2022年正式更名为华凯易佰科技股份有限公司；2023年，公司与芒励多、超然迈伦签署《股权转让协议》，达成收购易佰网络剩余10%股份。近年来，易佰网络业务持续发展，已跻身跨境电商泛品类头部卖家行列。
“泛品+精品+亿迈生态平台”三项齐头并进，泛品为基石，后两者为第二增长曲线。（1）泛品：作为公司目前运作最成熟、规模和效益最突出的板块，通过在第三方平台（如亚马逊、ebay等）开设网店形式向境外消费者销售商品，重点布局蓝海市场，深度发挥中国供应链高性价比优势。（2）精品：作为公司加强跨境业务品牌化运作的新尝试，通过整合优质产业链资源、执行差异化产品开发策略，着重布局客单价相对高且竞争程度较低的产品领域，打造成为公司中长期发展着力点和利润增长点。（3）亿迈生态平台：2021年创立，“亿迈”（EasySeller）一站式跨境电商综合服务平台旨在利用公司跨境电商运营资源，为其他卖家提供全方位的跨境业务解决方案（包括供应链、物流、数据化运营、跨境服务培训等），实现错位竞争。
1.2、控股核心资产易佰网络，员工持股、业绩对赌激发成长动能
公司收购易佰网络剩余10%股份，完成对核心资产的完全控股。公司实际控制人周新华及其配偶罗晔构成一致行动人。公司继2021年并购易佰网络90%股份后，2023年4月与芒励多、超然迈伦签署《股权转让协议》进一步收购易佰网络剩余10%股份，2023年6月完成工商变更登记，将易佰网络纳为全资子公司。
公司核心管理层经验丰富，员工持股激发积极性，业绩承诺对赌彰显信心。公司管理层经验丰富，副董事长胡范金先生和董事庄俊超先生为易佰网络创始人，在跨境出口电商领域有超过10年的工作经验。2022年公司推出员工持股计划，计划员工持有股票总数累计不超过公司股本总额的10%，同时设置业绩考核和分期解锁机制，解锁条件为2022-2023年易佰网络扣非归母净利润分别不低于2.7/3.3亿元，有望充分激发员工积极性。业绩对赌方面，易佰网络在2019-2022年已连续四年超额完成业绩承诺（扣非归母净利润分别不低于1.4/1.7/2.0/2.7亿元），并于2023 年4月签署的《股权转让协议》中，进一步承诺2023-2024年扣非归母净利润不低于3.3/3.6亿元。该业绩对赌目标增速明显，充分彰显公司信心。
1.3、财务：经营业绩进入新增长轨道，营运能力持续提升
转型跨境电商后，公司经营业绩进入新增长轨道。公司2021年7月并购易佰网络转型跨境电商后，经营业绩开始改观。收入端看，公司2022Q3/2022Q4/2023Q1分别实现营收10.91/13.58/13.79亿元，同比分别+10.07%/+34.99%/47.44%，稳步增长；利润端看，公司2022Q1归母净利润扭亏为盈，之后持续向上，2022Q3/2022Q4/2023Q1分别实现归母净利润0.60/0.73/0.76亿元，同比分别+1006.73%/+202.57%/+119.21%，进入高增速轨道，主要原因在于外部市场环境显著改善、公司业务持续优化提升。
盈利能力短期受外界因素扰动下滑，利空出尽后修复明显。2021Q4毛利率下滑主要系跨境电商出口海运费大幅上涨，影响终端定价和毛利率水平；具体来看，2022Q2/2022Q3/2022Q4/2023Q1毛利率分别为42.00%/37.60%/37.12%/37.99%，净利率分别为5.36%/6.15%/6.06%/6.20%，较2021Q4均提升明显，一方面得益于2022年海运价格回暖、亚马逊放宽库容、行业去库存接近尾声使得行业环境逐步改善，另一方面得益于公司自研智能系统实现高效、精准铺货，人效提高成本降低。费用方面，公司2023Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为25.10%/4.89%/1.02%/0.12%，已回归稳定；其中，销售费用占较大比重，以亚马逊平台费用和宣传推广费为主。
02
空间广阔、外部环境优化，关注新技术赋能
2.1、空间广阔：行业规模持续增长，提升“人与货”跨境对接效率
我国跨境电商市场规模保持较快增长，其中出口电商占据主要份额。跨境电商一般定义为：分属不同关境的交易主体，通过电子商务平台达成交易、支付结算并通过跨境物流送达商品完成交易的国际商业活动。2022年，我国跨境电商市场规模达到15.7万亿元，2012-2022年间CAGR达22%；分进出口来看，我国跨境电商以出口为主，2022年出口额占比达78%。近年来，我国跨境电商行业保持快速发展，核心支撑是我国制造业的显著产业优势以及跨境商家、政府机构等多方的共同努力。
相较于传统外贸，跨境电商模式核心是提升商品与跨境消费者间的连接效率。对比传统外贸与跨境电商产业链，前者通常包括国内供应商、国内贸易商、国外采购商、国外分销商、国外零售商、终端消费者等多个环节；而跨境电商（以出口为例）的交易链条只有三环，即国内供应商、跨境电商企业、终端消费者。跨境电商通过精简产业链环节，有效提升了商品与跨境消费者间的连接效率，从而创造商业价值。此外，跨境电商模式相较于传统外贸的批量采购与接单生产模式，具有资金流转速度更快、结算效率更高等优势，在商业实践中还衍生出跨境电商服务等业务。
2.2、外部环境优化：利空因素消散，利好合规经营头部卖家
海运价格回落，带来跨境电商企业成本端显著改善，前期外部利空因素逐渐消散。2021年由于港口装卸能力下滑、集装箱短缺等因素，海运价格大幅上涨，抬升物流成本进而拉低跨境电商企业盈利水平。2022年下半年以来，随着集装箱运输市场需求疲软、港口等供应链不畅问题缓解，海运价格显著回落：至2022年末，中国出口集装箱运价指数（CCFI）下降至1271.31，较年内高点下跌65%。2023年，随着物流成本基本回到正常水平，跨境电商企业成本端显著改善。
亚马逊库容政策变更、强调商家合规管理，利好运营水平高、规范经营的头部卖家。（1）库容政策调整：2021年亚马逊收严库容政策（FBA仓按仓储类型设置补货限制），意味着卖家将受库存绩效指标和店铺总库存数量的双重限制，同时严格查处商家违规操作引发了关店潮，倒逼众多中小卖家低价清理库存，加剧了行业价格竞争。但从2022年1月起，亚马逊开始逐步放宽库容，对多站点库存绩效指标（达标门槛已降低至400）达标的卖家，将不再受到库存限制。（2）商家合规管理：亚马逊2021年发布《致亚马逊全体卖家信》，明确要求卖家不可以滥用评论，并表示其治理不合规运营行为的态度是坚决且一贯的。综合以上几方面变化看，亚马逊平台对入驻卖家提出了更高的运营能力要求，有望推动行业内不合规的中小卖家出清，未来运营水平较高、规范经营的头部卖家，有望迎来竞争格局优化。
2.3、国内产业政策大力支持，海外市场电商渗透率有望持续提升
我国持续推出跨境电商产业支持政策，利好营商环境优化。近年来，我国针对跨境电商产业持续推出多重政策及配套措施，鼓励企业走出去，2022年进一步加大力度，针对关税、运输、退货等具体环节陆续出台了一系列支持性政策，规范和引导跨境电商产业发展方向，长期看有利于推动行业营商环境优化。
海外市场电商渗透率有望持续提升，欧美消费降级趋势亦利好中国产品。对全球消费者而言，疫情带来的消费习惯改变在后疫情时代仍在延续，尤其是在线上渠道，根据eMarketer数据，未来全球电商渗透率有望持续提升。另一方面，自2022年7月以来，美国2年期/10年期国债收益率曲线持续倒挂，以美国等为代表的海外市场，可能面临的经济衰退和居民实际收入下降，也会一定程度上带来消费端的降级趋势。我国出海企业背靠制造端优质资源，在产品力与性价比方面已树立良好口碑，有望在海外市场消费降级趋势下，受到海外消费者更多青睐、提升市场份额。
2.4、AI科技赋能：短中期看运营降本提效，长期看电商生态变革创新
AIGC新技术突破，短中期看有望帮助跨境电商企业在运营端实现降本提效。跨境电商行业存在多品类、多供应商、多平台、多仓库、多物流、多国家、多语言的复杂关系，这也带来了困扰业内商家的诸多经营痛点。2023年以来，以AIGC（全称AI Generated Content）为代表的多类型人工智能应用取得突破（典型产品如ChatGPT等），在文本、图像、视频等内容创作方面带来生产力革新。我们认为，AIGC技术在跨境电商领域应用空间广阔，短中期看，主要在运营环节的降本提效、解决行业痛点，包括（1）宣传材料：根据需求创作或协助制作宣传图文、视频等材料；（2）智能客服：基于更强大人机交互能力承担客服功能；（3）智能推荐：根据用户行为数据做出更精准高效的兴趣推荐等。
长期看，AIGC技术发展有望推动电商行业整体生态变革，先发布局企业有望受益。参照部分互联网企业AI大模型发布情况看，亚马逊在模型训练过程中已使用到电商业务积累的海量数据，阿里巴巴未来也会将天猫接入“通义千问”。展望未来，AIGC技术发展有望推动电商行业生态变革，通过提供创新升级的使用体验，带来消费者购物习惯的颠覆以及相关渠道模式的重构。参考张勇谈到阿里云战略核心是“让算力更普惠、让AI更普及”，我们认为，AI基础模型未来会走向普惠化进程，任何企业都可以构建自己的AI应用，而先发布局的跨境电商企业，有望显著受益。
03
深耕跨境电商市场
信息化系统构筑运营壁垒
3.1、产品开发：全品类叠加差异化竞争，“小量多批、快速试错”
公司将推进全品类产品开发，持续挖掘创新。公司在全品类开发的基础上，（1）战略性避开红海品类，深度挖掘家居园艺、健康美容、汽车摩托车配件、等蓝海品类；（2）针对红海品类进行差异化开发，方向集中在市场需求稳定而相对冷门的细分领域，如服装服饰做出微创新尝试，3C电子避开数据线、充电宝等传统市场主流细分品类。相较而言，公司选择的产品具有生命周期长、更新换代慢等特点，在细分领域市场需求较大而市场竞争小，消费者价格敏感性弱，具有一定调价空间，有利于维持较高盈利能力。2022年，公司跨境出口电商业务（泛品+精品）实现营业收入41.09亿元，占总营收93.02%，主要即来自上述策略下的品类和产品。
“小量多批、快速试错”管控逻辑提升整体效率，产品开发各环节衔接紧密。公司产品开发模式中已搭建大数据智能选品功能，在产品开发和供应链管理各环节贯彻“小批量、多批次、低成本快速试错”的管控逻辑，有效提升产品全环节周转效率。（1）新品立项前：开发部根据行业动态及交易信息，梳理消费趋势、用户偏好，确定待开发产品和合作供应商；（2）新品立项后：对供应商样品进行卖点核对、质检审核、宣传材料准备和侵权排查等；（3）新品上架后：开发部向销售部提供销售建议，销售部也通过商品销售数据和客户行为数据，反向指导开发部的新品开发工作。
3.2、产业链：国内仓+海外仓协同发展，多平台+多市场共同布局
公司将国内仓与海外仓组合运用，实现协同发展。公司拥有国内仓、海外仓两种仓储模式。（1）国内仓：位于东莞虎门，采用租赁方式自营管理，主要承担向海外仓集货转运和向海外消费者直邮发货等职能。（2）海外仓：主要由亚马逊等第三方电商平台及谷仓、万邑通等专业的大型第三方仓储物流服务商运营管理，位于美国、英国、德国、澳大利亚等地，主要承担向仓库所在国家消费者配送商品的职能，其中亚马逊的FBA作为平台仓在业内应用广泛。公司通过国内仓和海外仓协同发展，合理分配物流资源，有助于丰富产品品类、提高物流速度、优化消费者购买体验。
平台仓为主、国内仓等为辅，搭配组合，适配不同产品。从营收看，2022年公司平台仓/国内仓/第三方海外仓营收分别为29.35/11.55/2.49亿元，分别占比67.64%/26.62%/5.75%，公司跨境出口电商业务已逐步形成以平台仓为主、国内仓为辅的搭配组合，不同类型产品分别适配不同的仓储模式。（1）对于轻携型、客单价较低、销量不稳定的产品或目标市场距离中国较近的产品，会安排在国内仓库存放；（2）对于轻携型、销量稳定的产品，会通过空运、海运等方式发往FBA仓；（3）对于大件重货、有市场竞争力的产品，会通过海运方式发往海外仓或FBA仓。从功能上看，国内仓通常作为备货测试起点，测试良好的产品会以少量多批的方式在海外仓逐步增加备货，并结合市场变化进行动态调整，保持良好库存周。
坚持多平台发展战略，深耕亚马逊并持续拓展合作平台。2021年以前易佰网络跨境电商出口业务在各个电商平台销售占比相对均衡，2021年以来行业发生较大波动，多数平台竞争力减弱，且由于公司2021-2022年在亚马逊坚持合规经营，在封号潮中受负面冲击较小，因此FBA仓得到较好发展，在亚马逊平台的销售比例也持续提升。2022年公司跨境出口电商业务在亚马逊平台实现销售收入34.80亿元，占业务营收的78.79%。未来公司将继续升级多平台发展战略，控制风险水平，除深耕亚马逊、ebay、速卖通等主流第三方电商平台外，也积极在沃尔玛、Shopee、美客多等新兴第三方电商平台开设网店，目的是降低对亚马逊单一平台的依赖性。
多市场布局降低经营风险，东南亚、拉美等新兴市场有望带来增量。公司跨境出口电商业务的主要销售区域为北美、欧洲等，受益于多市场布局，单一市场波动对公司整体经营的风险影响有限。未来公司除持续深耕欧美成熟市场外，还将积极拓展东南亚、拉美等新兴消费市场，扩大销售半径。相较欧美成熟市场，拉美、东南亚等新兴市场具有人口基数大、电商渗透率低、年龄结构偏年轻化等特点，有望成为跨境电商新蓝海；未来随着上述地区跨境物流、第三方支付、外币清算等跨境电商配套服务设施和体系的进一步完善，市场潜力有望加速释放，成为支撑公司经营业绩增长的重要增量。
3.3、信息化系统：打造自研系统构筑技术优势，有效提升运营水平
公司持续研发投入，自主研发信息化系统构筑技术优势。易佰网络从2018年开始自研智能化系统，并持续加大研发投入（2021-2022年研发费用分别为2891/5174万元，同比分别+306.8%/+78.9%）。截至2022年末，公司研发人员达215人，占总人数9.86%，以高学历人才为主。从专利数量看，公司通过自主研发已掌握多项行业核心技术，覆盖跨境出口电商业务全链条：截至2022年末，公司拥有境内专利28项、境外专利24项、计算机软件著作权94项，技术优势助力业务发展。
自研信息化系统有效提高业务运营水平，试水AI技术有望锦上添花。公司对内外部数据传输时效性和各业务流程的智能化、自动化管理精度要求很高，因此非常注重数据分析和智能算法的研究和开发。目前，公司自研信息化系统由系统基础架构、基础业务系统模块以及智能应用系统模块构成；其中，智能应用模块又包含智能调价、智能刊登、智能广告和智能备货等系统，有效提升了业务自动化、智能化水平。此外，公司各个业务部门也在试水推进AI技术测试，包含产品文案生成、关键词抓取、图片场景生成、智能客服等，未来应用后有望带来文案生成效率及质量提高、广告措辞及逻辑完善，广告效果提升等效果，从而用更低费用换取更高流量。
智能调价系统：实现自动计算并一键同步至全网平台，提高效率、增强价格竞争力。公司早期与其他多数泛品卖家相似，店铺销售人员主要根据运营报表利润公式手动计算各SKU售价后再调价，耗时多、易出错且难以监控。在推出智能调价系统后，公司实现三方面突破，（1）自动计算：系统能够依据动销情况、货物成本、物流运费、库存状态等指标变动实时计算最优售价，以2020年12月7日为例，系统计算调价指令Listing数量超1621万条，耗时约14400秒，平均每秒计算超1100 条，与人工计算（每条Listing调价需5分钟）相比，实现质的飞跃；（2）全网调价：全平台店铺一键调价，大幅缩减操作时间，提高调价准确性。（3）实时监控：销售人员能实时监测调价后销售数据表现并及时调整调价策略，增强产品价格竞争力。
智能刊登系统：自动生成文案，显著提高人效。在2018年及以前，公司将单个SKU刊登到多平台网店，需要不同平台销售运营人员分别执行，人力和时间成本高且准确性、及时性难以保障。公司自研智能刊登系统后，月刊登Listing数量由2018年12月的134万条增至2019年12月的377万条，增幅达180%，有效解决人工刊登编辑速度慢、批量修改难、翻译成本高等痛点，降低人工重复低效劳动，并提高了商品刊登的准确性和有效性。后续公司还将进一步实现刊登智能化，系统自动收集刊登过程数据，通过机器学习优化算法模型，模拟人工精准刊登，实现全流程自动化。
智能广告系统：对接亚马逊平台，促进销售稳步增长。公司已搭建较为成熟的广告系统逻辑架构，为销售业绩增长带来直接促进作用，且有效提升营销投入转化效率。以亚马逊平台为例：一方面，2019年以来公司在亚马逊的广告销售额占总销售收入比例已逐渐提升至约30%；但另一方面，在亚马逊推广的ACoS（定义为广告花费投入占广告销售额的比例，比值越低代表转化率越高，早期该数值在14%-18%间波动）从2019年11月开始呈现出明显下降趋势，表明广告转化效率在提升。此外，广告数据实时监控系统还能够协助广告运营人员进行投放效果监控及反馈，并通过计算对比各项广告业绩指标，判断出问题所在、自动生成优化建议报告。
智能备货系统：有效提高存货周转效率，增强公司抗风险能力及竞争力。2018年研发系统前，公司主要通过人工Excel统计报表完成不同仓储模式下的备货逻辑，整体效率低；加强系统研发后，目前公司可通过智能MRP计划系统结合发货模式、产品属性等，对数十万级的SKU制定精准采购计划，并根据销售国差异、发货仓差异等，对预测模型持续修正优化。2018-2022年公司存货周转率提升明显，有效缓解了泛品业务SKU数量庞大带来的存货压力，降低存货风险，为公司未来规模扩大奠定基础。横向比较看，尽管公司产品中较大比例为SKU繁多、管理难度大的泛品品类，但2022年公司的存货周转率已接近主营精品的安克创新等公司，表明智能备货系统在其中起到了关键性作用。
3.4、小结：智能化、数字化深筑运营能力壁垒，跨境电商出海扬帆
跨境电商行业发展走向深水区，未来公司基于智能化、数字化的运营优势有望放大。近年来，随着亚马逊等头部平台收紧对库存、商家行为等方面管控，以及我国之外其他地区卖家的崛起，早期简单铺货低价竞争策略的有效性已明显下降，跨境电商行业发展走向深水区。在这一过程中，商家运营能力的重要性愈发凸显，从上游产业链管控到终端消费者触达等多个环节缺一不可。在这一方面，公司战略眼光独到，率先发力投入建设信息化系统，智能化、数字化水平业内领先，在运营能力方面构筑坚实竞争壁垒，未来有望在库存管理、产品运营、用户触达等方面放大竞争优势，从而在享受跨境电商大盘景气增速外，额外实现个体的市场份额和盈利能力提升。
强运营能力保障下，未来公司泛品业务基本盘稳步发展、精品业务增量未来可期。公司主打产品品类具有需求大、市场竞争小、产品售价低、消费者价格敏感性弱等特点，但SKU繁多、供应商多、终端网店多等也是困扰行业企业规模扩大的痛点。依托于信息化科技建设带来的智能化、数字化强运营能力加持，公司有望克服模式痛点，未来一方面持续做好泛品业务基本盘，构成公司整体业务高成长的基础托底，另一方面在增量精品业务方面，聚焦已有优势品线，通过产品功能迭代及品线横向扩张丰富产品矩阵，探索长生命周期、高速发展的新品类，推动进一步增长。
04
亿迈平台：赋能中小卖家，打造跨境服务新生态
公司创立“亿迈”一站式跨境电商综合服务平台，与传统电商实现错位竞争。2021年公司利用自身在泛品业务中长期积累的供应链资源和信息系统优势，创立“亿迈（EasySeller）”一站式跨境电商综合服务平台，旨在为卖家提供全方位的跨境业务解决方案，并帮助公司实现与传统电商企业的错位竞争。亿迈以“共享、赋能”作为核心理念，从商品、系统、设施和服务四个方面为卖家提供支持，涵盖“供应链管理、亚马逊孵化、美客多孵化、亿迈云仓、拉美海外仓、增值服务”六大核心业务，已构建完备成熟的仓储物流体系。2022年亿迈平台实现营收2.72亿元，占公司总营收6.16%，未来伴随业务拓展，有望成为公司新的业绩增长点。
全链条供应链服务，降本提效实现共赢。亿迈跨境电商综合服务业务与公司跨境电商业务存在协同效应，能够充分利用公司原有的跨境电商供应链资源，形成可以服务于不同层次、规模跨境电商卖家的“全链条、全场景、一站式解决方案”的生态体系，降低自身和其他卖家客户的经营成本，实现共赢。
智能数字化管理系统赋能中小卖家，强化自身竞争壁垒。公司自研的智能系统推动信息流与业务流全链路贯通对接，解决中小卖家缺乏资源维持自研系统的痛点，为卖家提供“集合刊登、智能备货、一键发货、仓库管理、财务管理、数据中心”六大功能模块，驱动业务高效运营；另一方面，公司向外的服务亦可以形成数字资源，反向提升公司的智能化程度，强化自身的竞争壁垒。
差异化定制解决方案，打造跨境服务新生态。（1）平台帮助不同体量卖家解决业务难题：帮助成长型卖家低门槛创业、手把手指导，帮助中型卖家实现多元发展、提供利润保障，帮助大型卖家实现资源互补、降本增利；（2）提供多元业务场景满足各类运作模式需求：支持平台仓备货，匹配旺季需求；国内仓传统一件代发，实现轻松跨境；第三方海外仓直发，本土化运作；（3）定制解决方案：针对千万级跨境卖家、中级跨境卖家和个创大学生提供差异化指导，精准分析客户痛点并提供解决方案。2023年，公司将重点发展中型及以上商户，计划开拓5家年销量超过1亿元的商户。商户的引入主要以聚焦拉美市场为主，增加商户对公司头程运输和仓储物流服务的粘性，实现亿迈生态平台下“仓储物流服务”业绩快速增长。
05
盈利预测与投资建议
5.1、关键建设
（一）收入端假设
（1）泛品业务：公司泛品业务竞争壁垒深厚，未来将一方面保持在亚马逊平台的领先地位，另一方面也积极开发新兴销售地区和新平台，扩充SKU规模、实现稳定增长。我们假设2023-2025年公司泛品业务营收增速分别为30%/23%/18%。
（2）精品业务：公司精品业务以选品为中心，未来将聚焦已有优势品线，通过产品功能迭代及品线横向扩张丰富产品矩阵，同时也在探索长生命周期、高速发展的新品类。我们假设2023-2025年公司精品业务营收增速分别为88%/50%/33%。
（3）跨境电商综合服务：公司亿迈生态平台业务在一年多的摸索尝试中已积累丰富经验，未来招商和服务方向明确，将重点孵化培育更多中型卖家。我们看好亿迈生态平台的发展速度和前景，假设2023-2025年公司跨境电商综合服务业务营收增速分别为180%/50%/36%。
（4）空间环境艺术设计：公司未来集中资源发展跨境出口电商业务，预计空间环境艺术设计业务将有所收缩。
（二）利润端假设
公司已披露2023年一季报，实现归母净利润0.76亿元，同比增长119.2%。我们认为，公司泛品业务基本盘优势显著，“精品+亿迈生态平台”作为第二增长曲线持续成长，未来毛利率有望整体保持稳定；费用方面，公司已建立完备信息化系统保障运营效率，未来AI等新技术测试应用有望进一步推动降本提效，我们预计2023-2025年公司期间费用率整体基本保持稳中有降，其中，2023年管理费用率因针对易佰网络的超额业绩奖励以及员工持股计划兑现等因素或将有所提高。
5.2、盈利预测与投资建议
华凯易佰作为跨境电商行业泛品类头部卖家，通过自研信息化系统，以智能化、数字化深筑运营能力壁垒，未来在巩固泛品类竞争优势基础上，发力“精品+亿迈生态平台”，有望打造第二增长曲线，实现亮眼增长。
我们预计公司2023-2025年营业收入为63.27/81.57/99.76亿元，归母净利润为3.60/5.36/6.72亿元，对应EPS 为1.25/1.85/2.32元，当前股价对应PE为21.9/14.7/11.7倍。跨境电商行业可比公司2023年平均估值水平为PE26.1x。目前公司2023年估值水平低于行业平均，考虑到公司基于信息化系统建设及AI技术应用布局已建立深厚竞争壁垒，基本盘泛品业务叠加第二增长曲线“精品+亿迈平台”有望驱动业绩持续较高成长，公司具备高竞争壁垒和高成长性。
首次覆盖，给予“买入”评级。
06
风险提示
宏观经济波动：全球经济形势向下制约国外消费市场整体需求；
市场竞争加剧：各大电商平台卖家间抢占市场份额加剧竞争；
平台政策变化：电商平台库存、收费等政策变动带来经营性风险；
新业务不及预期：精品业务、亿迈平台开拓可能不及预期。
研报首次发布时间：2023.06.25