今天，我们来跟踪防水材料产业链的景气度情况。
近几个月，我们的产业链景气度跟踪主线，围绕银行、基建、地产、CXO及相关产业链来进行，除本案外，近期覆盖过的赛道还包括，城商行、农商行、大行、防水材料、水泥、物业，以及CXO领域的分子砌块、临床CRO、原料药+CDMO等，详见产业链报告库。
图：近期产业链景气度跟踪地图
来源：塔坚研究
从产业链上的参与者近期的增长情况来看：
东方雨虹——2021年前三季度，实现营业收入226.82亿元，同比增长51.44%，归母净利润26.78亿元，同比增长25.7%，扣非归母净利润24.69亿元（+21.4%）。
1月14日，公司发布2021年业绩快报，预计实现营收318.9亿元，同比增长46.8%；归母净利润41.9亿元，同比增长23.5%；扣非归母净利润38.9亿元，同比+25.7%。
北新建材——2021年前三季度，实现营业收入159.23亿元，同比增长31.46%，归母净利润27.23亿元，同比增长35.72%，扣非归母净利润26.66亿元（+35.45%）。
公司发布2021年业绩预告，预计实现归母净利润34.3-37.2亿元，同比增长20%-30%，扣非归母净利润33.4-36.3亿元，同比增长20.3%-30.6%。
科顺股份——2021年前三季度，实现营业收入56.83亿元，同比增长31.07%；实现归母净利润6.73亿元，同比增长17.19%。利润增速低于营收主要因沥青等原材料涨价、利润率承压，加上运输费用会计准则调整，期间毛利率同比降8.78pct至30.85%。
1月12日，公司发布2021年度业绩预告，预计2021年归母净利润6.3-8亿元，同比减少29.24%-10.15%；扣非归母净利润盈利5.7-7.4亿元，同比减少35.66%-16.48%。
凯伦股份——2021年前三季度，实现营业收入19.22亿元，同比增长48.04%；实现归母净利润1.79亿元，同比增长3.96%。
1月28日，凯伦股份发布业绩预告，预计2021年归母净利润在0.63亿元-0.9亿元，同比下降67.69%-77.38%；扣非归母净利润0.20亿元-0.47亿元，同比下降81.88%—92.29%。业绩下滑主要是原材料价格上涨，以及应收账款减值损失增加所致。
从机构对产业链景气度的预期情况来看：
图：wind机构一致预期增长和景气度情况
来源：塔坚研究
这条产业链的各个环节，包括：
图：产业链
来源：塔坚研究
1）上游——原材料包括包括沥青、聚醚、聚酯胎基、扩链剂、乳液、MDI和SBS改性剂等，其中石油化工产品占较大比重，受原油价格变化以及原材料供需影响较大。其中，沥青的比重在30%以上。（因而，近期原油价格上涨，对利润率会有负面影响）
沥青供应商主要是中石油（份额34%）、中石化（份额26%）、中海油（份额7%），以及地方性炼油厂等。供给集中度较高，防水材料公司话语权较弱。
2）中游——建筑防水材料包括防水卷材（占比60%以上）和防水涂料（约30%）等，代表公司有东方雨虹、科顺股份、凯伦股份、北新建材等。国外代表公司有瑞士西卡、美国盖福、汛世通、法国索波玛SOPREMA等，除西卡外，其他均未上市。
下游——下游应用在地产、基建，其中房建领域需求约占75%（其中住宅占比50%左右），水利、桥梁等基建需求约25%。
使用区域上，屋面和地下室占68%，厨卫阳台占10%，此外还用于路面桥面等。代表公司有万科、碧桂园等地产企业，以及中国建筑、中国交建等建筑央企等。
看到这里，有几个值得思考的问题：
1）行业近期的增长变化有什么异同点，背后体现出怎样的经营逻辑？
2）从关键经营数据看，什么样的业务布局，才能在中长期更加具备竞争优势？
（壹）
首先，我们先从收入体量和业务结构对各家公司，有一个大致了解。
2021年前三季度，各家收入规模排序为：东方雨虹（226.82亿元）＞北新建材（159.22亿元）＞科顺股份（56.82亿元）＞凯伦股份（19.22亿元）。
从收入构成看：
东方雨虹——以主营防水业务为核心延伸上下游及相关产业链，形成建筑防水、民用建材、非织造布、建筑涂料、建筑修缮、节能保温、砂浆粉料、特种薄膜等业务组成的建材服务体系。
2020年，防水卷材占比51.69%，防水涂料占比27.67%，工程施工占比15.2%，其他业务占比5.4%。
图：收入结构（单位：亿元）
来源：塔坚研究
北新建材——主营石膏板业务，市占率60%左右。
2019年，其先后整合重组收购四川蜀羊、禹王防水及河南金拇指，进军防水材料领域。
2020年，石膏板收入占比65.12%，轻钢龙骨占比11.7%，防水卷材占比14.6%，防水涂料占比2.6%，防水工程占比2.4%。
图：收入结构（单位：亿元）
来源：塔坚研究
9月24日，公司公告全资子公司北新防水，拟分别以0.77亿元、0.38亿元收购天津澳泰70%股权、成都赛特70%股权；以2.31亿元收购四川蜀羊剩余30%股权。北新涂料拟以5939万元收购天津灯塔49%股权，在防水、涂料领域并购整合步伐加快。
天津澳泰是一家专营TPO高分子防水卷材的企业，未来有望受益光伏屋顶发展。成都赛特专注地铁轨道交通和铁路公路隧道防水工程项目，拥有卷材类防水材料、缝隙类防水材料和涂料三大防水材料系列，参与我国已通车地铁轨道交通项目比例高达85%。
科顺股份——2020年，防水卷材占比65%，防水涂料占比18.46%，工程施工占比15.87%，其他业务占比不足1%。
图：收入结构（单位：亿元）
来源：塔坚研究
凯伦股份——2020年，防水卷材占比占比78.83%，防水涂料占比17.11%，工程施工占比2.4%，其他业务占比1.63%。
图：收入结构（单位：亿元）
来源：塔坚研究
（贰）
接下来，我们将近期季度的收入和利润增长情况放在一起，来感知增长趋势：
1）收入增速
图：收入增速（单位：%）
来源：塔坚研究
收入增速排序为：凯伦股份＞科顺股份＞北新建材＞东方雨虹，其中：
凯伦股份增速较高，且2020年受卫生事件影响并不明显，主要是：得益于新增产能陆续投产；以及工程渠道放量。
其次是科顺股份，收入增长主要是：陕西、湖北生产基地相继投产，产能瓶颈得到解决。
北新建材2019年收入增长疲软，主要是石膏板需求承压，叠加价格下降。
2）归母净利润增速
图：归母净利润增速（单位：%）
来源：塔坚研究
2020年Q3，北新建材归母净利润同比增加18611.18%，一是并购防水业务并表；二是2019年发生美国石膏板纠纷，和解费（营业外支出）拉低净利润，基数较低。
（叁）
对增长态势有感知后，我们接着再将各家公司的收入和利润情况拆开，看近期财报数据。
一、东方雨虹——2021年前三季度，实现营业收入226.82亿元，同比增长51.44%，归母净利润26.78亿元，同比增长25.7%，扣非归母净利润24.69亿元（+21.4%）。
1月14日，东方雨虹发布业绩快报——2021年全年，实现营收318.9亿元，同比增长46.8%；归母净利润41.9亿元，同比增长23.5%；扣非归母净利润38.9亿元，同比+25.7%。
Q4单季度，实现营收92.1亿元（+36.4%），环比基本持平；归母净利润15.1亿元（+19.8%），扣非归母净利润14.2亿元（+33.9%）。
根据中国建筑防水协会数据，预计2021年全年防水行业规上企业主营业务收入增速10%左右，公司2021年收入增速46.7%，领先于行业水平，以及本案其他可比公司。
在下游地产需求景气下行的背景下，仍旧实现了较快增长，一方面受益于公司一体化经营推动渠道下沉和非房业务发展，市场份额持续提高；另一方面是品类扩张顺利，建筑涂料、保温材料等非防水业务实现高增长，其中德爱威（建筑涂料）2021年销售额达到28亿元，同比+133%。
从单季度增速来看：
2021Q3单季度，实现营收84.53亿元，同比增长36.46%，环比下降4.5%，主要是需求下行，地产新开工自2021年4月以来持续下滑；归母净利润11.4亿元，同比增长10.37%。
由于沥青、聚醚、聚酯胎基、扩链剂、乳液、MDI和SBS改性剂等石油化工产品涨价，成本亦随之上涨；同时由于下游地产资金较为紧张，成本难以有效传导，导致毛利率有所下滑。
前三季度毛利率30.62%，较上年同期减少9.33pct。预计2021Q4毛利率环比Q3有所提高，主要原因是公司Q4提价已经逐步落地，单四季度公司净利率16.4%，同比-2.3pct，环比+2.7pct。
图：近8个季度收入、净利润及增长情况
来源：塔坚研究
图：季度收入（左）、归母净利润（右）（单位：亿元）
来源：塔坚研究
二、北新建材——2021年前三季度，实现营业收入159.23亿元，同比增长31.46%，归母净利润27.23亿元，同比增长35.72%，扣非归母净利润26.66亿元（+35.45%）。
公司发布2021年业绩预告，预计实现归母净利润34.3-37.2亿元，同比增长20%-30%，扣非归母净利润33.4-36.3亿元，同比增长20.3%-30.6%，对应Q4单季度净利润中值8.54亿元，同比小幅下滑0.1%，扣非归母净利润中值8.16亿元，同比增长1.1%。
1）从单季度增速来看：
2021Q3单季度，实现营收57.98亿元，同比增长12.18%，环比下降4.5%；归母净利润8.86亿元，同比下降19.71%。
单季度增速放缓，预计主要是销量增速放缓；利润增速下降主要是原材料废纸、沥青、镀锌带钢、能源等价格上涨，Q3毛利率28.29%，同比下滑7.24个百分点。
图：近8个季度收入、净利润及增长情况
来源：塔坚研究
图：季度收入（左）、归母净利润（右）（单位：亿元）
来源：塔坚研究
2）追溯前几个季度的增长情况，可见：
2019Q2，归母净利润为负数，主要是石膏板纠纷支付和解费，导致营业外支出增加。
二、科顺股份——2021年前三季度，实现营业收入56.83亿元，同比增长31.07%；实现归母净利润6.73亿元，同比增长17.19%。利润增速低于营收主要因沥青等原材料涨价、利润率承压，加上运输费用会计准则调整，期间毛利率同比降8.78pct至30.85%。
1月12日，科顺股份发布2021年度业绩预告，预计2021年归母净利润6.3-8亿元，同比减少29.24%-10.15%；扣非归母净利润盈利5.7-7.4亿元，同比减少35.66%-16.48%，主要是毛利率下降，以及计提应收账款坏账准备所致。
1）从单季度增速来看：
Q3单季度，实现营收19.22亿元，同比增长14.6%，环比下降16.44%，主要是下游地产开工低迷、部分房企信用事件爆发背景下，其主动收缩风险较大、盈利性较差的战略大客户业务所致；归母净利润2.03亿元，同比下滑28.60%。
受原材料价格提升影响，Q3单季度毛利率29.95%，同比-10.69pct，环比下滑0.83pct，剔除运输费计入成本影响后对应毛利率33.72%，同比-6.92pct。公司与北新防水、凯伦股份等公司合作，拟成立两家合资公司，有望加大集采规模效应，降低成本。
图：近8个季度收入、净利润及增长情况
来源：塔坚研究
图：季度收入（左）、归母净利润（右）（单位：亿元）
来源：塔坚研究
三、凯伦股份——2021年前三季度，实现营业收入19.22亿元，同比增长48.04%；实现归母净利润1.79亿元，同比增长3.96%。
1月28日，凯伦股份发布业绩预告，预计2021年归母净利润在0.63亿元-0.9亿元，较上年同期下降67.69%-77.38%；扣非归母净利润0.20亿元-0.47亿元，较上年同期下降81.88%—92.29%。
业绩下滑主要是原材料价格上涨，以及应收账款减值损失增加所致。
报告期内，凯伦股份与恒大存在防水卷材、涂料等产品业务往来，截至2021年12月31日，其对恒大应收账款及票据余额1.8亿元，其中已到期未兑付的商业承兑汇票为1.5亿元。
从单季度增速来看：
2021Q3，实现营业收入7.03亿元，同比增长33.02%，归母净利3998万元，同比下滑51.45%，主要受下游环境与原材料涨价影响。
2021Q3，毛利率和净利率分别为23.83%和5.6%，分别同比下滑17.69个百分点和9.95个百分点。毛利率下降主要是原材料价格上涨较快，以及运输费改列至营业成本所致。
图：近8个季度收入、净利润及增长情况
来源：塔坚研究
图：季度收入（左）、归母净利润（右）（单位：亿元）
来源：塔坚研究
（肆）
对比完增长情况，我们再来看利润率、费用率的变动情况。
一、成本结构方面
以东方雨虹为例，防水材料成本结构中，直接材料占比86%，直接人工占比2.5%，燃料动力及制造费用占比5%-6%，运费占比约6%。
注意，原材料主要是沥青、膜类（含隔离膜）、聚酯胎基、SBS改性剂、乳液、石蜡、基础油等石化产品，受国际原油价格波动影响较大。当原油价格剧烈波动时，防水材料的成本也会大幅波动。
图：沥青价格
来源：wind
近期原油结算价已突破高位，预计后续沥青、树脂等下游工业品之价格仍有上行动力，后续防水材料成本仍有上升预期。
二、毛利率方面
图：单季度综合毛利率（单位：%）
来源：塔坚研究
2018年以来，凯伦股份由于高分子防水卷材占比更高，整体毛利率高于同业。
北新建材毛利率低于同行，主要是：其主业石膏板、轻钢龙骨毛利率与防水材料存在差异，单看防水材料2020年毛利率在37%左右，与同行差异不大。
三、期间费用率
图：销售费用率管理费用率（单位：%）
来源：塔坚研究
北新建材的销售费用率较低，主要是：其主业石膏板业务竞争格局较好，渠道、人工等销售费用投入较低所致。
图：财务费用率（单位：%）
来源：塔坚研究
凯伦股份、东方雨虹的财务费用率较高，主要是：银行借款较多。
四、净利率方面
图：净利率（单位：%）
来源：塔坚研究
北新建材净利率相对较高，主要是期间费用率较低。
北新建材2019Q3净利率为负数，主要是：为美国石膏板纠纷，支付和解费（营业外支出）所致。
五、净资产收益率方面
图：ROE拆解
来源：塔坚研究
可以发现：
东方雨虹ROE较高，主要是权益乘数较高。其权益乘数上高于同行业，主要是其2017年发行可转换债券，截止2020年三季度，上述债券已经分别转股或赎回。
看完回报，我们再来看行业增长情况。
（伍）
2019年、2020年，规模以上防水企业（主营业务收入在2000万元以上）收入规模分别为990.43亿元、1087.00亿元，增速分别为12.2%、4.6%。假设规模以上企业收入占到全行业总收入的60%-65%左右，建筑防水材料的市场规模为1670-1800亿元。
建筑防水材料行业增速=（1+需求量增速）*（1+价格增速）-1
其中：
一、需求量增长
如前文所述，防水材料下游房建领域需求约占75%（其中住宅占比50%左右），水利、桥梁等基建需求约25%。我们拆分房建、基建分别来看：
1）房建领域
防水材料需求贯穿整个房屋施工链条，主要应用部位是地下室、室内厨卫和阳台以及屋面，占比分别为40%、13%和47%，其中地下室需求与房地产开工情况相关性较高，其余部位需求与房屋竣工端相关性更高。
历年来，房屋销售引领地产周期，逻辑链条是：房企销售取得资金→开工及土地购置→向竣工传导。因此，我们先从地产销售数据（领先指标）来看产业链的景气度。
接下来，我们挨个来拆解：
（后文还有大约6000字内容，详见产业链报告库）