本文转自公众号「投资杂货铺」。
今天我们来测一测#迈瑞医疗，2025年半年报。
一、主营业务
2025H1迈瑞医疗实现营业总收入167.43亿元，同比下降18.45%；归母净利润50.69亿元，同比下降32.96%；毛利率下滑4.98pct。
2025Q2实现营业收入85.06亿元，同比下降23.77%；归母净利润24.40亿元，同比下降44.55%，毛利率下滑5.66pct。
公司扣非净利润经过数年20%以上快速增长，从24年开始增速下降，2025年上半年扣非净利润同比下降33%。
公司的解释是去年招标下滑叠加收入基数分布问题，造成了2025年上半年国内业务下滑超过30%，也说明招标确实影响公司的业绩。
体外诊断：国内体外诊断（#IVD）行业内卷严重，企业通过低价中标抢占市场份额。迈瑞2025年上半年体外诊断业务收入同比下降16.11%，毛利率下降4.37个百分点至59.5%，主要因试剂检测量和价格双降。
生命信息与支持：该业务收入54.79亿元，同比下降31.59%，毛利率下降3.13个百分点至60.56%，是三大业务中降幅最大的板块。其中国际收入占比提升至67%，但整体增速仅5.39%，远低于2023年的21%。用于医院新改扩建的医疗专项债的发行规模连续两年同比下滑，导致不少医疗新基建项目的建设周期拉长，同时公开招标至收入确认的周期延长，使得国内生命信息与支持业务今年上半年承压。
医学影像：该业务收入33.12亿元，同比下降22.51%，毛利率下降2.71个百分点至65.07%。其中国际收入占比提升至62%，实现中高个位数增长，但国内高端及超高端超声收入占比超60%，支撑整体市占率第一。
境内业务营收：84.11亿元，同比下降33.4%。
境外业务营收：83.32亿元，同比增长5.39%，占总收入比重首次达50%，但增速放缓。
公司预计2025年下半年国际业务增长将有所提速，其中国际体外诊断产线有望实现较快增长，可能收入同比双位数增长，化学发光业务增速超20%。
单看2025年上半年，国内方面营收下降明显，国际方面虽然体外诊断业务保持双位数增长，但生命信息与支持、医学影像等业务营收增长率减缓，约为5.39%、3%。导致海外业务对净利润率的拉动作用尚未显现。
公司分红倒是很大方，2025年已经分红两次，累计现金分红将至32.98亿元（含税），占2025年半年度净利润的比例为65.06%。
自公司2018年上市以来，公司未进行过再融资，连续七年实施分红，累计分红总额将达到357亿（包含回购股份20亿），6倍于IPO募资额59.34亿。公司在保障内外部业务拓展的情况下，持续加大对股东的回报力度，以此为股东创造更大的价值。
二、净资产收益率ROE
2025年上半年ROE13.26%，与2024年上半年20.69%相比，下降7.43个点，幅度较大。根据杜邦分析，ROE=净利润率×资产周转率×权益乘数。从这三个方面入手，看看在盈利能力、运营效率、战略聚焦，有什么变化？
1.净利润率显著下滑，国内市场压力凸显
综合毛利率同比下降4.41个百分点至61.67%，其中国内业务受集采降价、价格战影响显著。
研发费用率同比提升0.95个百分点至9.60%，销售和管理费用率虽小幅波动，但在收入下滑背景下，费用占比相对攀升。
公司上半年研发投入17.77亿元,占营收10.61%，部分转化为资本，重点投向#AI医疗、微创外科等长期领域，但短期对利润形成挤压。
2.资产周转率下降，收入确认周期拉长
公司资产周转率从2024年上半年的0.38降至0.29，反映公司资产运营效率下滑。
公司存货周转率从2024年的1.63降至1.27次，存货53.44亿，增长8.24亿。主因国内招标延迟导致设备交付周期延长，以及为应对供应链风险增加的原材料储备。
应收账款周转率从5.61次降至4.87次，回款效率下降，叠加收入确认周期从3-6个月延长至6-12个月，导致经营性现金流净额同比减少53.83%至39.22亿元。
3.权益乘数小幅上升，财务杠杆谨慎使用
公司资产负债率为25%，比2024年下降约3个点，以稳健财务策略为主。
资产端，货币资金170亿，占资产28.9%，商誉115亿，占19.6%，需要引起重视，虽然购买的公司海肽生物、DiaSys、惠泰医疗，都是为了给主营业务补强、局部产品补充着手，但如遇到这些公司短期经营不佳，会有商誉减值的风险。
负债端，主要是应付账款34.8亿，合同负债20.51亿，基本都是经营性负债。
三、总结
ROE下降是短期盈利压力与战略投入的阶段性权衡。公司通过优化资产负债结构（权益乘数温和上升）、加大研发投入（费用率提升）和加速国际化（国际收入占比50%），为长期增长蓄力。随着国内招标复苏、国际高端突破及新业务放量，ROE有望逐步修复。
四、后期观察重点
关注下半年业绩拐点验证、国际业务毛利率改善及费用控制成效。时刻要注意国内集采降价超预期；国际地缘政治风险影响高端市场拓展；研发投入转化不及预期。
五、操作
公司2025年上半年扣非净利润实现增长-33%，假设下半年增长率恢复到正增长，全年整体不增长，则2025年扣非净利润为114.4亿。按照2倍的全球医疗器械市场规模符合年增长率5.7%，则为11.4%，计算2028年扣非净利润为168亿，保守将自由现金流按照扣非净利润的八折，来计算合理估值区间：
合理估值3696亿，买入市值1848亿±10%，卖出市值5544亿±10%。
当前市值2836亿，我认为现在的公司估值合理，继续列为关注池公司。