来源 :中金在线2025-10-13
2025年上半年，锦浪科技(300763.SZ)发布的财务数据显示，公司实现营业总收入37.94亿元，同比增长13.09%；归属于上市公司股东的净利润达6.02亿元，同比大幅增长70.96%；经营活动产生的现金流量净额为8.11亿元，同比增长36.56%。从表面看，这是一份令人振奋的财报，尤其第二季度表现更为抢眼：单季营收22.76亿元，环比增长50%，同比增长16.25%；归母净利润4.07亿元，环比增长109.27%，同比增长22.75%。
深入拆解其业务构成与盈利来源后不难发现，这份高增长的背后，更多依赖于储能逆变器的短期爆发和财务结构的暂时性优化，其核心主业并网逆变器已显疲态，长期竞争力面临严峻挑战。
报告期内，公司储能逆变器实现营业收入7.93亿元，同比激增313.51%，成为拉动整体营收与利润增长的核心引擎。同期该业务毛利率为30.27%，同比提升2.69个百分点，盈利能力稳中有升。从出货量看，2025年上半年公司储能逆变器销量预计约12万台，同比增长超200%，其中第二季度出货量达8-9万台，环比翻倍以上增长，主要受益于欧洲市场去库存后的阶段性需求回升，以及亚洲、非洲、拉丁美洲等新兴市场在“光储平价”趋势推动下的装机放量。市场普遍预期全年储能逆变器出货量可达25-30万台，同比增长超过180%。这一增长固然可喜，但需清醒认识到，当前储能市场的繁荣在很大程度上受短期政策刺激与阶段性供需错配驱动，其可持续性仍待观察。一旦海外市场库存再度累积或政策支持力度减弱，增速或将迅速回落。
相比之下，作为公司传统基本盘的并网逆变器业务则呈现出明显的增长乏力。2025年上半年，该板块实现营业收入18.20亿元，同比下降11.22%；毛利率虽提升至26.12%，同比上升7.62个百分点，但这一改善主要源于公司主动优化产品结构、提升中大功率产品占比以及调整客户结构所致，而非市场需求扩张。事实上，公司逆变器总销售量为46.62万台，同比下滑6.98%，反映出整体出货端的萎缩压力。据市场分析，全年并网逆变器出货量预计约70万台，同比下滑约15%。这一趋势暴露了公司在主流光伏市场中的竞争地位正在被侵蚀。面对阳光电源、固德威、华为等头部企业的持续技术迭代与成本控制能力，锦浪科技在并网产品上的市场份额增长已陷入停滞，甚至出现倒退。尤其在国内市场，随着集中式电站占比提升，对大功率集中式逆变器的需求增加，而锦浪科技长期聚焦组串式路线，在产品矩阵完整性上存在短板，难以全面满足大型项目需求，导致在关键招投标中屡屡失守。
尽管公司在全球逆变器市场仍具一定影响力——据Wood Mackenzie统计，2024年锦浪科技出货量占全球5%，位列第三，但这一排名更多反映的是历史积累而非当前竞争优势。在并网业务持续下滑的背景下，公司整体市场地位的稳固性已受到实质性动摇。更为严峻的是，其海外扩张虽取得一定成效，2025年上半年海外地区(含中国港澳)实现营收17.78亿元，同比增长25.26%，销售占比提升至46.86%，但这一增长主要由储能业务贡献，且集中在欧洲及亚非拉等价格敏感型市场。在北美等高端市场，面对SolarEdge、Enphase等本土品牌的强势竞争，锦浪科技的品牌溢价能力不足，产品同质化严重，难以实现真正的高端突破。
与此同时，公司分布式光伏发电运营业务表现相对稳健，成为支撑现金流的重要支柱。通过子公司锦浪智慧，公司持续推进工商业及户用光伏电站开发与运营。截至2025年6月底，新能源电力生产并网装机容量达1329.52MW，户用光伏发电系统并网容量达3520.46MW。报告期内，新能源电力生产业务实现收入3.04亿元，同比增长0.87%，毛利率52.78%；户用光伏发电系统业务实现收入8.08亿元，同比增长4.12%，毛利率58.02%。第二季度受季节性发电高峰影响，相关业务环比增长超70%，为公司贡献了稳定的经营性现金流。此外，公司灵活开展电站资产交易，上半年出售电站约206.80MW，平均交易价格约3.10元/W，实现利润约0.23亿元，进一步增厚了当期收益。然而，这一业务模式也面临政策不确定性风险。2025年2月发布的《关于深化新能源上网电价市场化改革》(发改价格〔2025〕136号)明确提出推动新能源电量全面入市，上网电价由市场交易形成。在电力供需宽松、新能源出力集中的背景下，市场化电价存在下行压力，叠加电网消纳瓶颈，电站运营商的收益稳定性将受到挑战。若未来电价持续走低，即便装机规模扩大，也难以转化为等比例的利润增长。
财务层面，公司盈利能力确有显著回升。2025年上半年整体毛利率达35.67%，同比提升3.49个百分点；第二季度毛利率更是攀升至38.06%。净利率同步改善，Q2达到17.9%。这一改善主要得益于储能产品占比提升、单位成本下降以及财务费用的大幅减少。报告期内财务费用为1.06亿元，同比下降35.37%，主要系汇兑收益约3000万元所致。然而，这种由非经营性因素驱动的盈利提升具有较强的一次性特征，难以持续。一旦汇率环境逆转，财务费用可能迅速反弹，侵蚀利润空间。此外，公司期间费用率为19.5%，同比下降1.7个百分点，显示费用管控有所加强，但研发费用的投入强度是否足以支撑长期技术领先，仍需进一步观察。
从投资机构的预测来看，市场对公司未来三年的业绩预期存在较大分歧。部分机构预测2025—2027年归母净利润分别为9.73亿元、11.70亿元、13.37亿元；另有机构预测为11.6亿元、14.5亿元、17.7亿元；还有观点认为可达12.31亿元、15.23亿元、18.16亿元。这种预测差异本身就说明市场对公司增长路径的不确定性。
锦浪科技2025年上半年的业绩高增长，本质上是一场由储能业务短期爆发、财务费用下降和电站运营业务稳定贡献共同支撑的“结构性繁荣”。其核心问题在于：主营业务——并网逆变器已陷入增长停滞甚至萎缩，而新兴业务——储能逆变器虽增长迅猛，但市场高度竞争且波动性大，难以单独支撑公司长期发展。公司在产品多元化、技术迭代速度、高端市场突破等方面均存在明显短板。面对阳光电源在集中式与储能领域的全面领先，固德威在户用储能的深耕细作，以及华为在海外高端市场的强势地位，锦浪科技的差异化竞争优势正在模糊。
若并网业务持续下滑而储能增长不及预期，锦浪科技可能面临“增长失速、估值下修”的双重压力。因此，投资者在关注其短期业绩高增长的同时，更应警惕其主业根基的动摇。