近日，“国民零食第一股”三只松鼠向港交所递交招股书，若成功上市，其将成为国内首个“A+H”双上市的零食品牌。
这家曾以“互联网零食第一股”红极一时的品牌，在经历了2020-2023年营收四连跌后，2024年终于以106.22亿元营收、49.3%的同比增速重回“百亿俱乐部”。
然而，亮眼的数据背后，招股书与年报也暴露出企业线上流量依赖、线下渠道困局、重营销轻研发等多重问题。
随着曾经力挺三只松鼠的资本巨头纷纷选择挥手告别，这家“网红”企业，是否还能稳坐“互联网零食第一品牌”？
重回百亿营收背后深藏隐忧
2024年的成绩单总算让三只松鼠松了口气。
财报显示，2024年三只松鼠全年营收达106.22亿元，同比增长49.30%，归母净利润4.08亿元，同比大增85.51%。
此前的2020-2023年，三只松鼠营收连续4年下滑，分别为97.94亿元、97.70亿元、72.93亿元和71.15亿元，市值缩水超80%。
资料显示，三只松鼠2012年在安徽芜湖创立，主打品类为坚果，早期凭借着阿里系培育淘系品牌的风口迅速崛起，并在2019年7月登陆A股，同年营收突破百亿元。
而依托传统电商平台流量红利崛起的三只松鼠，也伴随着淘宝、京东等平台流量的日渐式微走起了下坡路，一向“嗅觉灵敏”的三只松鼠在新兴电商渠道布局不及时，也导致企业线上规模收缩，影响整体业绩表现。
为扭转颓势，三只松鼠瞄准了兴趣电商——抖音。
根据财报，2024年三只松鼠在抖音的收入达到21.88亿元，同比增长81.73%，超过传统三方平台天猫系19.37亿元、京东系13.4亿元的贡献营收。从2022年到2024年，短视频平台对收入的贡献占比从9.8%上升至24.8%，收入增长了267.8%。
可以说，布局抖音的举措将三只松鼠拉出了“四连跌”的深坑。而背后的代价，是更加高昂的营销费用。
传统电商平台布局阶段，三只松鼠就通过烧钱买“钻石级”广告位、在各种影视剧中植入等方式占领消费者心智，随着近年来对抖音平台的依赖，其营销费用更是水涨船高。2023、2024两年，三只松鼠支付平台服务及推广费用为7.78亿元、12.24亿元，累计超过了20亿元。
而广告打出去，想要真正获得营销效果，还得为消费者实实在在提供有“质价比”的产品。在一众零食品牌和“白牌”的“围剿”中，三只松鼠祭出了第二道“杀手锏”——降价。
2022年底，三只松鼠创始人章燎原提出“高端性价比”策略，瞄准国际大品牌与白牌之间广阔的消费群体，将产品整体的平均售价从2022年的4.39万元/吨，下降至2024年的3.59万元/吨，其核心产品“坚果”的平均售价从2023年的4.82万元/吨下降到4.37万元/吨，下滑9.3%，烘焙产品降幅更是达到16.22%。
业内人士看来，三只松鼠的业绩反转，本质是一场“以价换量”的激进豪赌，虽然能短期刺激销量，但长期来看，将削弱品牌溢价能力，容易形成“越降价越依赖流量”的恶性循环。
线下发力遇阻
长期以来，困于线上流量的三只松鼠，一直想要通过拓展线下，摆脱对互联网平台的依赖，实现全渠道协同发展，而实际情况却并不如其所愿。
2019年，章燎原曾提出5年内开1万家线下门店的“万店计划”，但这一目标在不断关停的门店数量面前严重落空。根据招股书，2022年、2023年、2024年，三只松鼠线下门店数量为561家、415家、333家。2024年较2021年高峰期的1065家，缩减了近70%。
记者在高德平台搜索“三只松鼠”发现，当前郑州市仅有两家相关店铺，且位置均在南四环之外。而同样在线下深耕多年的良品铺子则拥有126家门店，覆盖郑州大大小小的商圈社区。
在章燎原的设想中，三只松鼠可以通过“D+N”(短视频+全渠道）的全域运营思路，用短视频平台的流量优势和内容营销能力，赋能货架电商、线下分销、门店等全渠道体系，推动全渠道体系销售增长。
然而，有加盟商此前接受媒体采访时曾表示，三只松鼠线上、线下产品同质化，甚至线上的产品更丰富，价格还能更低。
而对此，三只松鼠似乎略显无力，并招股书中将“可能无法有效管理多渠道销售网络”列为风险因素。
“分销商可能会违反我们的指导方针，将我们的产品出售予未经授权的渠道或地区，这可能会导致价格侵蚀、品牌稀释、与授权分销商的冲突以及不同渠道定价策略的混乱，进一步加剧分销商之间的竞争，损害品牌知名度。”三只松鼠在招股书中表示。
无论如何，如今三只松鼠已经不甘于只和消费者当“网友”，发力线下是已经是不争的事实。对于此次IPO募集资金，三只松鼠提到将用于强化线下门店网络，计划在显著位置设立旗舰店和样板店，为三只松鼠及折扣加盟商提供支持等，以吸引更多加盟商。
面对多渠道分销内部竞争及量贩零食低价冲击，未来如何布局线下业务？记者就该问题向三只松鼠发送采访函，截至发稿，未获得回复。
河南财经政法大学市场营销系主任王苗苗表示，当前三只松鼠已经有了很好的线上销售基础，积累了品牌资产和消费者忠诚度，这些是其开展线下拓客经营的优势。
“建议渠道方面可以分层布局，如在核心商圈打造200-300㎡旗舰体验店，设置零食吧台、IP主题区提升消费者的线下体验质量；采用“类711”特许模式，单店投资控制在30万以内，通过数字化系统降低库存周转天数，提升加盟商存活率；还可以与永辉、盒马合作开发联名款，利用其3公里配送网络补足即时消费场景。”王苗苗说。
赴港上市，胜算几何？
在招股书中，伴随着“全渠道”一起出现的还有一个词——“全品类”。
三只松鼠表示，在“全品类+全渠道”经营模式下，企业已经实现从坚果零食向烘焙食品、儿童食品、坚果乳饮、方便速食等多品类发展，2024年推出超600个SPU（标准产品单位），截至2024年年底,共提供超过1000个SPU。
值得关注的是，在三只松鼠全品类扩张的同时，其研发费用占比却在持续降低。2024年研发费用为2838.96万元，仅占营收的0.3%，而2022、2023年占比分别为0.5%、0.4%。很难不让人猜想，三只松鼠的“全品类”，更多是通过代工厂贴牌实现的品类堆砌，而非真正的产品创新。
对比洽洽食品研发费用高达7568.39万元、同比增长17.15%，良品铺子“控糖”“低卡”系列的技术突破，三只松鼠的“高端”标签略显空洞。而号称自建工厂的三只松鼠，目前也只有坚果类零食部分实现了自主加工，技术门槛再高一些的猪肉脯、麻辣牛肉、手撕面包等其他零食，依然严重依赖代工。
“未来企业的竞争的核心是在供应链，而这一块儿正是三只松鼠缺乏的。”中国食品产业分析师朱丹蓬表示，蜜雪冰城在港交所上市后成绩亮眼，得益于其完善的全球供应链布局和近5万家体量庞大的线下门店，而这些都是三只松鼠所没有的，“在港股看重供应链的条件下，预期三只松鼠上市后的表现不会很亮眼。”
三只松鼠也意识到这个问题，表示本次港股IPO募集的资金，将用于加强供应链，计划通过在各个主要集约基地建设多品类生产线来建立新的供应链基地并扩大其内部生产能力。
未来，顶着“互联网零食第一品牌”光环的三只松鼠能否完成从流量捕手到实业巨头的蜕变，让我们拭目以待。
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