近日，农药公司贝斯美的一桩并购重组吸引了深交所的注意，两封问询函接连送上，莫非并购有玄机？
而贝斯美近两年一路高涨的股价走势、市场靠前的吾股排名，又似乎在告诉我们，这是一家还不错的公司。
事实究竟如何，这桩重组又是喜是忧？
高溢价收购跨境贸易企业，下半年利润承诺仅有739万
一笔溢价二十倍的收购。
此次的并购标的是宁波捷力克80%股权。
早在2022年12月，贝斯美便斥资8,500万现金，收购了宁波捷力克20%股权，溢价率高达1,050%。
收购当月，贝斯美还任命捷力克总经理、法人胡勇担任公司董事。
此次，2023年11月，贝斯美又出资3.48亿现金，收购捷力克余下的80%股权，溢价率高达2,097.82%。
（来源：贝斯美公告20231021）
这20倍溢价，乍一听颇为惊人！
事实上，2023年上半年，捷力克计提了7,300万分红，导致净资产仅剩下1,979万。
赶在收购前的大手笔分红，一把分光2022年-2023年上半年的利润，胡勇胡老板没少赚！
（来源：贝斯美公告20231114）
相中了一家跨境贸易公司
再来看看标的质地。
捷力克成立于2007年，主要从事农药的国际出口登记及销售，本质是一家农药国际贸易公司。
旗下拥有22个境外子公司（含5个香港子公司），业务覆盖南美洲、亚洲、北美洲、欧洲、非洲等79个国家和地区。
核心资产应该就是手中拥有的各地区农药产品登记证。截至2023年6月30日，捷力克在南美洲、非洲、亚洲、北美洲、欧洲等地拥有农药产品自主登记证895项，在申请的农药产品登记证388项。
不过，这些农药产品自主登记证的发放并不受数量限制，国内是持产品化学、毒理学、药效、残留、环境影响等试验报告、风险评估报告、申请人资质证明等资料申请登记即可；国外程序也大致相当，需要持GLP报告登记。
（中国农药登记流程，来源：网络）
从业绩来看，捷力克2022年收入11.49亿，比同期贝斯美的7.68亿收入体量还要高出些许；利润5,257万，对于同期贝斯美的1.52亿利润而言也是个不小的数目。
（来源：贝斯美公告20231114）
2018-2020年，捷力克分别排在我国农药出口第17、14、12名，2021-2022年则分别位列“年度中国农药出口额Top50”第34、41名。
（来源：贝斯美公告20231130）
下半年利润承诺仅有739万元
不过，对于利润加持的预期，还是要画个大大的问号。
问题在哪儿？
不妨看看捷力克原股东向贝斯美进行的业绩承诺：2023、2024、2025年扣非归母净利润分别不低于3,000万、3,500万、4,000万。
要知道，捷力克2023年上半年已实现扣非归母净利润2,261万，难道说下半年的利润承诺仅有739万元？！
2024-2025年的业绩承诺，比2021-2022年的实际业绩还要低出不少？究竟对标的有没有信心？
全球二甲戊灵NO.2，供需紧张下业绩高增
说完这次并购，不妨再回过头来看看贝斯美。
二甲戊灵全球销售额突破4亿美金
贝斯美成立于2003年，是一家主做环保型农药的企业，以二甲戊灵产业链为核心，围绕其原药、中间体、制剂及相关副产品进行布局。
（来源：贝斯美招股书）
二甲戊灵属于除草剂的一种，更精确的说是苗前选择性除草剂的一种，作用机理是通过正在萌发的杂草幼芽吸收药剂，进入植物体内的药剂与微管蛋白结合，抑制植物细胞的有丝分裂，从而造成杂草死亡，而不伤害作物。
与同类苗前选择性除草剂相比，二甲戊灵具有低毒低残留、对人畜安全性高、无需混土、不易淋溶、不易光解的性能优势。
（来源：贝斯美招股书）
目前，二甲戊灵对乙草胺、氟乐灵等选择性除草剂已形成广泛替代，特别在欧洲，乙草胺已经在欧盟地区遭到禁用，氟乐灵在英国等地区也遭到禁用。
二甲戊灵最初被应用在棉花、玉米等旱田作物，随着使用成本降低和生态环保要求趋严，逐步扩大应用范围至花生、大蒜、白菜、韭菜、烟草等多种旱田及水稻旱育秧田。
可以说，二甲戊灵是苗前选择性除草剂的优质品种。
放眼除草剂全品类，二甲戊灵也算得上大品种之一，2019年以3.97亿美金销售额位列全球第十二大除草剂单体，自2020年起已突破4亿美金。
二甲戊灵原药价格仍处在高位
提起二甲戊灵，就不得不提及二甲戊灵原药近两年的反常变动。
众所周知，2021-2022年是化工行业高景气的两年，包括杀虫剂、除草剂、杀菌剂在内的各种原药价格都大幅飙涨。
但随着疫情的放开，自2022年下半年起便出现普遍下滑，如今价格基本回归往日水平，第一大单品草甘膦的价格走势便是最好的例子。
然而，二甲戊灵原药却是背道而驰的那一个，价格自2019年开始上涨，2021年末突破6.5万/吨，到了2022年下半年更是越涨越勇，2023年初一度接近7万/吨，至今价格小幅回落，但仍在历史高位。
这一方面，说明二甲戊灵原药的需求端持续火爆；另一方面，也在一定程度上暴露出二甲戊灵原药供给端或许存在问题，难以匹配日益增长的下游需求。
产能高度集中局面难改，短期业绩实现高增
根据华经产业研究院数据，目前全球二甲戊灵原药总产能高度集中在巴斯夫、贝斯美、印度UPL三家企业手中，占比超过90%。
其中，贝斯美自2019年产能建成后，以1.2万吨/年的原药产能占到全球的30%。
而二甲戊灵原药本质上是一个TO B端业务，下游多是国内外农药企业，对于原药的纯度、浓度、杂质含量以及规模化供货能力有较高要求，上下游基本是深度绑定，新厂商很难进入。
（来源：贝斯美招股书）
贝斯美凭借着自研的纯化技术，原药浓度、纯度、杂质含量等均已达到国际先进水平，叠加上产能优势，已与多家下游大客户合作多年，最早可追溯至2004年，也就验证了产业链绑定的逻辑。
同时这也决定了产能高度集中的局面很难发生改变。
（来源：贝斯美招股书）
另外，受欧洲能源供应不稳定影响，二甲戊灵原料第一大供应商巴斯夫的开工率偏低，全球二甲戊灵供应吃紧，导致价格持续高涨。
贝斯美自然是受益不菲，其二甲戊灵原药的产能利用、收入规模和毛利率高增便是最好的证明。
2022年1.2万吨二甲戊灵原药产能近乎满产，产能利用率高达99.99%，相较2021年增长了近20个百分点。
（来源：贝斯美2022年年报）
同年，二甲戊灵原药收入为6.15亿，同比增长54.01%，占到总营收的80%；毛利率达40.15%，相较去年提升了10个百分点。
换一个角度看，在现有产能规划下，这或许已经是贝斯美二甲戊灵原药业绩的天花板了。
定增4亿建C5新项目以降本
不过，贝斯美也正在从二甲戊灵原药的原料端入手，研制能够长期降低二甲戊灵生产成本的法子。
2022年5月，贝斯美定增4亿元，拟用于“年产8500吨戊酮系列绿色新材料项目”。
项目以C5裂解工业副产品为原料，以生产二甲戊灵的原料二甲基丙酮，将低附加值原料转化为高附加值原料，以进一步降低二甲戊灵的生产成本。
（来源：贝斯美公告20211224）
同时，项目也将新增多种C5相关化工材料，预计满产后将新增收入4.03亿元/年。
（来源：贝斯美公告20211224）
而C5材料也是化工行业较为关注的一点，其是乙烯工业中产量最大的一个副产品，但在我国一直未能被有效利用起来，我国的裂解C5资源利用率长期低于欧美发达国家，下游产品甚至较为依赖从日本、南非等国家/地区进口。
贝斯美的这项布局，也算是在产能上实现了国内化工行业的突破，或许也正是贝斯美近两年股价上涨的逻辑之一。
二甲戊灵制剂业绩不佳
另外，贝斯美既是围绕二甲戊灵产业链，那就不得不提及二甲戊灵制剂的表现。
近十年里，二甲戊灵制剂的营收规模忽上忽下，但从未超过6,000万，2022年在总营收占比仅为6.11%。
在化工高景气的2020-2021年，二甲戊灵制剂的毛利率更是一度低至1.5%，即使最高时期的26.69%，也远低于二甲戊灵原药端的表现。
要说背后原因，一方面，二甲戊灵制剂是一家竞争较为激烈的市场，参与者远多于二甲戊灵原药领域，贝斯美很难在二甲戊灵制剂上争得更大的利润空间。
另一方面，也代表着贝斯美在TO C端的销售能力并不够强，或许此次收购跨境贸易公司捷力克也是想弥补这方面的不足。
至于有没有必要继续坚守制剂这块业务，恐怕就算是仁者见仁智者见智了。
长期业绩走势与化工周期息息相关
以上种种，最终都反应在贝斯美的业绩上。
不考虑2020年突发疫情的话，贝斯美的营收基本保持稳定增长，从2015年的2.77亿增至2022年的7.68亿，复合增速达15.69%。
2023年前三季度，二甲戊灵原药小幅回落，营收下滑14.66%至4.66亿。
利润走势则将化工行业的周期性体现得更加明显，上一轮在2018年达到高峰7,795.2万，此后便呈现下滑。2022年，贝斯美实现归母净利润1.53亿，同比大涨171.1%，这与二甲戊灵的价格持续高位离不开关系。
2023年前三季度，归母净利润为7,884.53万元，同比下滑了31.35%，主要原因与收入端大差不差，另也有部分受到管理费用大涨49.17%的影响。
老板高位套现超2亿
另外，虽然贝斯美下游以B端客户为主，但应收账款并不多，截至2022年末仅有1.54亿。
因此，贝斯美赚的利润基本都能以现金形式流入公司，2014年至今经营性现金累计净流入6.55亿，与同期利润总额6.07亿基本持平。
但业务性质使然，贝斯美一直在扩建项目，特别是近三年资本支出明显增加，2014年至今资本开支合计12.46亿。
结果显然，经营活动现金流未能覆盖住资本开支，自由现金流常年为负，2014年至今合计-5.91亿。
不过，贝斯美举债不多，资产负债率常年徘徊在20%上下，更多靠二级市场融资支撑，上市至今共募集8.32亿。
现金分红也比较少，上市4年合计派发4,842万，现金分红率仅有15.55%。
另外需要指出的是，在2023年下半年的股价高涨期间，贝斯美实控人陈峰控制的上海禾凯祁源企业管理咨询合伙企业、以及其参股的上海祥万健石企业管理咨询合伙企业进行了多次减持。
笔者粗略统计，2023年8-9月，这两大股东共减持1,988.25万股，套现合计超2亿。
