3月16日，指南针发布收购草案，公司拟以15亿元重整投资款清偿网信证券债务，并取得重整后网信证券100%股权。评估基准日，网信证券净资产为-41.33亿元，经市场法评估后的估值6.79亿元。
值得注意的是，此次交易对价高达15亿元，主要系指南针将两家公司业务协同效应纳入考量范围。这里的协同效应可以理解为东方财富收购同信证券产生的协同效应。但问题是，指南针收购网信证券很难复制东方财富的模式，因为东方财富的流量、用户基础要比指南针广泛得多。
此外，指南针收购的网信证券也近乎是“僵尸”状态，能否让网信证券“起死回生”也是一道难题。仅凭未来将获得的券商牌照，市场就将指南针收购网信证券视为“东方财富第二”，恐为时尚早。
更令人担忧的是，指南针此次收购可能还存在实质性障碍。根据《证券公司股权管理规定》（下称《股权规定》）的要求，综合类券商的控股股东须达到总资产不低于500亿元人民币，净资产不低于 200亿元人民币的要求。网信证券具备综合性券商的牌照，但指南针却远未达到综合类券商控股股东的要求。
收购存法律障碍
收购草案显示，网信证券是具有全业务牌照、全国性的综合类证券公司。《股权规定》第十条规定：证券公司从事的业务具有显著杠杆性质，且多项业务之间存在交叉风险的，其第一大股东、控股股东应当符合“总资产不低于500 亿元人民币，净资产不低于200亿元人民币”之条件。
那网信证券是否属于“从事具有显著杠杆性质，且多项业务之间存在交叉风险业务”的券商？
来源：证监会官网
按照证监会的定义，综合类证券公司与“从事的业务具有显著杠杆性质且多项业务之间存在交叉风险的证券公司”内涵一致。证监会官网显示：《股权规定》明确将证券公司分为两类：对于从事常规传统证券业务（如证券经纪、证券投资咨询、财务顾问、证券承销与保荐、证券自营等）的证券公司称为“专业类证券公司”；从事的业务具有显著杠杆性质且多项业务之间存在交叉风险的证券公司称为“综合类证券公司”（业务范围除传统证券业务外，还包括股票期权做市、场外衍生品、股票质押回购等复杂业务）。
目前，网信证券经营异常，但其历史上存在股票质押式回购业务等带有杠杆性质的业务，公司性质也属于综合类证券公司。那指南针将要成为网信证券的控股股东，总资产必须超过500亿元，净资产必须超过200亿元。可2021年年末，指南针的总资产仅为20.46亿元，净资产12.82亿元，远未达标。
《关于实施〈证券公司股权管理规定〉有关问题的规定》对于《股权规定》实施前入股证券公司的股东（即存量股东）有5年过渡期的规定，即控股股东可在5年内达到相应要求。但指南针不是存量股东，因此不适用五年过渡期的规定。
那指南针是否就不能成为网信证券控股股东？证监会官网显示：“综合类证券公司也可以根据自身发展战略考虑，依法变更业务范围，转型为专业类证券公司”。因此，指南针若要以现有的资产规模“吞下”网信证券，可以先将后者转型为专业类证券公司。
网信证券深陷泥潭
收购草案显示，网信证券前身为沈阳市国库券流通服务公司，为全民所有制企业。后几经改制、增资、股权转让，到2014年成为“先锋系”控制企业，并更名为网信证券。
在“先锋系”入主网信证券后，公司从从事常规传统证券业务的专业类券商转化为综合类券商，2015年业绩达到历史巅峰水平。
但好景不长，网信证券的经营便陷入困境。2015-2021年，网信证券分别实现营业收入3.07亿元、2.65亿元、2.9亿元、-32.44亿元、1.55亿元、0.52亿元和0.46亿元，分别实现归母净利润0.92亿元、0.17亿元、0.09亿元、-28.8亿元、-12.92亿元、-0.6亿元、-5.08亿元，业绩惨不忍睹。而同行绝大部分券商在2019-2021年度都实现了较为可观的业绩增长，网信证券“逆势”破产。
据悉，网信证券因2018年的债券回购交易业务开始出现重大经营风险。2021年7月，法院受理了网信证券的破产重整申请。2021年末，网信证券净资产-41.33亿元，严重资不抵债。
在券商最重要的衡量标准——分类评级表现方面，网信证券2019-2021年连续三年获得D，行业垫底。
分业务看，网信证券主要依赖经纪业务。2020年和2021年，公司经纪业务收入占比在9成左右。不过网信证券的佣金率偏高，2020 年和 2021 年标的公司平均佣金率分别为0.44‰和0.45‰，2020 年度证券行业平均佣金率为0.33‰。目前，经纪业务佣金率整体上大幅降低，利润空间变小，向财富管理转型是大势所趋。网信证券较高的佣金率及非常小的用户规模，都毫无竞争优势可言。
至于经纪业务以外的业务，网信证券最近一年的收入规模非常小。但公司资管产品逾期未清算风险值得关注。截至 2021年年末，网信证券存续资管产品包括1支集合资产管理计划和38支定向资产管理计划，规模分别为0.3亿元和12.48亿元，上述产品均已到期且融资方均已违约。其中，网信证券共有13支资产管理产品涉及诉讼，有10支产品所涉诉讼尚待法院判决，涉案金额合计2629.65万元（网信证券为原告）。
对于2021年营收不足5000万元、经营异常的网信证券，指南针为何要以15亿元的高价收购？
15亿元买牌照能否换来协同效应？
收购草案显示，如果不考虑网信证券未来与指南针的业务协同效应，经市场法评估后得到网信证券股东全部权益价值为6.79亿元，增值率159.75%；经收益法评估后的网信证券股东全部权益价值为7.37亿元，增值率182.11%。
无论是采用市场法，还是收益法评估结果，都比网信证券评估基准日12月31日末-41.33亿元的净资产高出数十亿元。
颇为有趣的是，网信证券采用的是市场法评估结果，但市场上根本没有与经营类似的上市券商。市场法是以现实市场上的参照物来评价评估对象的现行公平市场价值，它具有评估角度和评估途径直接、评估过程直观、评估数据直接取材于市场、评估结果说服力强的特点。市场法常用的两种具体方法是上市公司比较法和交易案例比较法。
来源：收购草案
指南针称，此次评估从A股证券上市公司板块中选出经营类似的可比公司取中银证券、华林证券、国联证券作为可比案例。但问题是，三家可比上市券商的资产规模、资产质量、经营状况、业绩表现都是可圈可点的，而网信证券是一家已经破产重整、经营异常的券商。从分类评级看，华林证券和中银证券2021年的评级都是A级，国联证券的评级是BB级，与网信证券的D级根本无法同日而语。
更为有趣的是，指南针给出的交易对价（15亿元）比不甚可靠的评估值还要高。公司称，由于网信证券近年来一直处于非正常经营状态，历史财务数据无法反映公司真实价值，而本次交易后上市公司将成为标的公司控股股东。在综合考虑上市公司与网信证券的业务协同、客户转化、业务重构等因素后，以2021年12月31日作为估值基准，网信证券股东全部权益价值（账面值2.61亿元，采用收益法结果为18.23亿元。
也就是说，指南针给出15亿元高价是因为考虑到业务协同、客户转化、业务重构等因素。但网信证券经营已如“枯树”、“朽木”，15亿元的代价是否太高？
有市场人士认为，指南针给出高价的原因是券商牌照的稀缺性。不过，15亿元买来的牌照是否能够换来协同效应，复制东方财富的神话？
答案是不确定。一是两者的用户规模、流量基础都相差甚远；二是收购标的的质量也不尽相同。
2015年，东方财富以40亿元的代价收购同信证券，成为国内首家拥有券商牌照的互联网企业。2021年，东方财富的市值一度超过中信证券，成为“一哥”。业绩层面，东方财富的营收由2014年6.12亿元飙升至2021年的130.94亿元；净利润从2014年的1.66亿元增至2021年的85.53亿元。2021年东方财富毛利率和净利率分别为87.72%和65.32%，盈利能力超群。
东方财富主营业务包括证券服务、金融电子商务服务（主要是基金代销业务）、金融数据服务及互联网广告服务等，2021年的收入占比分别为58.70%、38.74%、1.93%、0.63%。其中，证券服务为东方财富贡献了50%以上的收入，而金融数据服务和广告收入占比不足3%。
在收购同信证券之前，东方财富的还依赖金融数据服务和广告收入。有了券商牌照后，公司业绩飞速发展。因此，部分投资人士认为指南针获得券商牌照后，业绩也会实现腾飞。
但东方财富的崛起，一条腿是券商和基金代销牌照；另一条腿就是其广泛的流量基础。东方财富PC端、股吧都吸引了大量的高黏性散户，其流量基础是其成为互联网券商的核心竞争力。数据显示，2019年东方财富网PC端日活约6252万人，App端月活约4141万人。天天基金网2019年度用户日均使用时长为16分钟；天天基金服务平台日均活跃访问用户数为123.62万。其中，交易日日均活跃访问用户数为153.05万，非交易日日均活跃访问用户数为64.26万。
而指南针的流量基础在哪里？招股书显示，指南针的主营业务为以证券工具型软件终端为载体，以互联网为工具，向投资者提供及时、专业的金融数据分析和证券投资咨询服务；并积极拓展了广告服务业务和保险经纪业务。最近几年，指南针金融数据分析和证券投资咨询服务（合称互联网金融服务）的收入皆在90%以上，与东方财富早期类似。
那何为互联网金融服务？目前，国内金融信息服务行业的主要企业包括同花顺、东方财富、大智慧、指南针、益盟软件、麟龙股份、wind等。互联网金融服务主要依赖金融分析产品，金融分析产品主要分为wind、choice等为代表的金融数据分析终端及各式各样的炒股软件。指南针的产品主要是付费炒股软件，如财富掌门DPFMRAII系统、全赢博弈私享家版、全赢博弈先锋版、全赢博弈版、全赢博弈智能操盘系统等。
可见，目前指南针主要靠卖炒股软件盈利。公司销售费用常年在50%左右，销售人员占总人数比也是在80%以上。指南针没有像东方财富一样的股吧、天天基金网等流量渠道。
综上，在流量端，指南针并不能与东方财富相提并论，这就少了最大的竞争力。在实体端，指南针收购的网信证券处于经营异常状态；而东方财富收购的西藏同信证券虽也是小券商，但其经营正常，没有包袱和压力。因此，指南针收购网信证券后就可以与东方财富、美国嘉信理财对标的观点，恐有待商榷。