本篇转债对应正股均为风电设备零部件制造商，具体方向略有不同。新强联主要做大型回转支承和工业锻件（风电主轴轴承、偏航轴承龙头，行业前三），通裕做大型锻件和铸件（风电轮毂、风电主轴龙头，市占率15%），中环海陆做工业金属锻件（风电锻件前三）。据统计，2021年中国风电零部件的市场总规模在1800亿左右。
从风电零部件的市场结构来看，3家公司主要涉及的轴承和铸锻件市场规模占比在8-10%。在所有零部件环节，主轴承和偏航变桨轴承领域的国产替代空间最大。根据浙商证券测算，轴承、铸锻件、主轴到2025年的预期复合增速分别为13%、15%、15%，风电零部件市场的预期增速在13%左右，2013-2020年的历史增速为11%。
一、公司介绍与投资逻辑
1.新强联（300850.SZ）
新强联产品主要包括风电主轴轴承、偏航轴承、变桨轴承，盾构机轴承及关键零部件，海工装备起重机回转支承等；产品主要应用于风力发电机组、盾构机、海工装备和工程机械等领域。风电回转支承占比83%毛利率33%，锁紧盘占比10%毛利率24%，锻件占比5%毛利率28%。其中风电领域贡献收入占比85%。
公司长期投资逻辑包括：1）我国主轴轴承的国产化率仅为33%，变桨偏航轴承国产化率仅为50%，均为风电核心部件的最低水平，根据民生证券测算，风电轴承市场规模将由21年的128亿提升到23年的255亿，其中主轴轴承和偏航轴承分别为111亿和143亿，未来的替代空间可期；2）公司具备7~12MW无软带圆锥滚子轴承生产能力，可为海上风电提供主轴承产品。根据GWEC预计，2022-2026年，全球海风年新增规模有望由8.7GW增长至31.4GW，预期复合增速达37.8%，新强联有望深度受益于海风装机放量；3）公司通过转债定增等在融资方式扩大产能建设，在风电领域横向拓宽，进入齿轮箱轴承及精密零部件市场，有望充分受益齿轮箱轴承（预期增速介于主轴和偏航之间，国产化率0.58%）国产化的进程实现业绩高增。
2.通裕重工（300185.SZ）
通裕主要产品为风电主轴产品（占比16%毛利率27%）、管模产品（占比3%毛利率29%）、铸件产品（占比22%毛利率18%）和硬质合金产品。主要应用场景包括能源电力（含风电、水电、火电、核电）、石化、船舶、海工装备、冶金、航空航天、军工等领域，是国内最早进入风电铸造主轴产品领域的企业之一，风电领域的收入贡献占比在40%左右。
公司的长期投资逻辑包括：1）碳中和、平价上网、海上风电建设、风力发电机组大功率化等趋势的直接受益者，逻辑和新强联类似；2）全球风电主轴的市场规模保持稳步增长态势，根据民生证券测算，将由21年的47亿增长到25年的74亿，预期复合增速在12%左右。
3.中环海陆（301040.SZ）
中环海陆为国内金属锻件领域龙头，产品在风电领域的收入贡献比例为81%，毛利率13%。相关产品主要包括轴承锻件（锻件占比86%，主要为风电偏航轴承与变桨轴承锻件）、法兰锻件、持券锻件、塔筒锻件等，几乎涵盖了风机所有的主要锻件产品，是核心零部件厂商的上游企业（新强联是公司的第二大客户），作为基础部件产品附加值相对低一些。
公司的长期投资逻辑包括：1）核电相关的锻件业务的毛利率更高，近年来收入规模占比持续提升，有望提升盈利能力；2）风电核心零部件环节对应的国产化率均处于较低水平，提升空间较大；3）外销占比持续提升，从18%到30%，对应的产品对毛利率有一定增厚，但也需要关注带来的海运费成本和汇率风险。
二、财务基本面评估
1.成长性和盈利水平
近三年（2019-2021年）所在行业（风电零部件）的情况来看，收入增速26%、38%、2%；利润增速173%、99%、-5%；ROE区间在5-15%，ROA区间在2-7%。根据盈利预测综合，2022-2024全行业的收入预期增速为16%、18%、26%，利润增速为-7%、62%、36%。未来主要的增长点来源于国产份额替代，风电装机量上升，部分零件更换频率缩短等因素。
从收入体量上来看，通裕重工最高，这也与其产品较为广泛的应用场景有关。而收入增速上新强联明显更快，2020年增速超过60%，其变化节奏也与风电零部件行业相关性更高。中环海陆则在规模和增速上都相对弱势，2021年录得负增长。
从利润表现上来看，新强联由于产品附加值更高，利润体量在2020年便超过了通裕，且增速大幅领先另外两家公司。通裕和中环海陆21年利润均出现了大幅负增长，根据披露信息，主要受风电补贴退坡，原材料和海运成本上升影响。
从盈利能力来看，新强联的产品毛利率和净利率都相对领先，ROE也最高。三家的盈利能力近年来均处于下行趋势中，相对而言通裕重工的下行幅度最小（本身ROE也最低，受周转率拖累比较明显）。从利润率的历史情况来看，通裕和中环海陆的产品结构可能更为接近，但后者固定资产比例更低。
2.稳定性和确定性
经营的周期性上来看，风电零部件强于整机制造与配套厂商，但弱于风电运营商。就本文的3家公司而言，通裕和中环海陆由于更接近上游原材料制造端，受到的成本价格扰动更大，且这2家的境外收入占比均更高（20-30%），因此经营业绩的潜在波动可能会大于新强联。
从历史盈利预测的可靠性来看，所在wind行业-工业机械近四年偏差系数（T-1年预测值/T年实际值）分别为：115%、97%、61%、27%，预测的胜率属于中上等水平；个股近五年的预测误差率来看，新强联相对更低，近两年误差率为-12%、-5%，通裕近两年的误差率为-35%、8%。
从行业竞争格局来看，风电零部件中的风电叶片、风电齿轮箱、风塔等零部件领域的市场集中度较高，其他品类相对分散。随着市场调控与整合进程的加快，零部件上游的风电场开发运营、整机行业的集中度逐渐提高，这将同时促进风电零部件行业的加速整合。铸锻件方面，以一重、二重、上重、中信重工等为代表的传统大型锻造企业占据了国内大型锻铸件的大部分市场份额，风电相关的CR5主要为金雷股份、新强联、吉鑫科技、通裕重工、恒润股份等。
从客户集中度来看，新强联最高（82%），前五大客户为明阳（占收入比例41%）、远景（16%）、东方电气（10%）、三一重能（8%）、中国海装（5%）。通裕和中环海陆分别为39%和65%。
3.经营的可持续性
从公司ESG评价的角度看，3家公司的wind评级为BBB，通裕重工的综合得分最高为6.98，公司治理得分7.22，在机械排名41/440。嘉实ESG评分71.88（与新强联接近），全市场排名697/4828。
研发投入来看，新强联的支出比例最高，长期在4-5%区间，但22Q3下滑到2.9%。开支的绝对金额通裕最高，在1.5亿左右。从专利数量上来看，新强联共有95项，通裕共有188项，中环海陆83项。技术人员占比上，新强联16%，通裕7%，中环海陆14%。中环海陆为苏州专精特新百强企业。
业务的护城河来看，目前以风电齿轮箱轴承为代表的核心零部件的国产化率非常低，风电齿轮箱轴承及精密零部件产品具有较高的技术壁垒。而锻铸件的技术壁垒稍弱，制造工艺相对简单，产品的差异化一般。
信用资质方面，强联转债为AA；通裕转债AA，YY评级为7，中债资信评级BBB+，CM五年预期违约率15.7%；中陆转债A+。主要偿债指标来看，强联转债的信用资质最好。
4.现金创造能力
自由现金流表现上看，中环海陆最好，2014-2021年FCF连续为正，但22Q3出大幅净流出。现金收入比通裕表现最好，在80-100%（另外两家在50-60%附近），但通裕的营运资本占用较高（基本等于收入），且固定资产占比偏高（接近40%）。除此之外，几家公司的现金创造力都比较弱。
三、估值情况对比
1.正股估值简评
悲观情景来看，新强联、通裕、中环海陆的22分别实现净利润4.8亿、2亿、0.5亿，均给予强联20倍，另外2家18倍市盈率估值，对应底价市值96亿、36亿、9亿，下行空间分别为50%、62%、66%。以历史极低市净率测算下行空间分别为57%、36%、8%。
乐观情景来看，三家公司24年分别能实现净利润12亿、4亿、2亿水平，给予其历史中性估值在25倍市盈率左右，以此测算目标市值分别为300亿、100亿、40亿，对应上行空间分别为49%、8%、48%。
2.转债估值简评
中陆转债和强联转债的估值都偏高，转股+纯债溢价率在100%以上，通裕转债为30%+30%的平衡型溢价率状态，相对较低。正股波动率上来看，中环海陆50%+，通裕30%+，强联60%+，基本在转债的估值梯队上有所反应。三只转债均为次新标的。
四、其他信息补充
风电零部件行业观点摘录-华泰：重点关注交付节奏加速/原材料成本占比高/基础净利率水平较低的标的（如塔筒、铸锻件等环节），利润的弹性更大。
插播广告：垫高屏幕专用神器！
（免责声明：本文仅为笔者过往学习笔记摘录，信息时效性有限，与所在机构无关，亦不构成投资建议）
封底配图：小五台高地牦牛