2月23日，“手机保护壳第一股”的杰美特（300868.SZ）公布了东兴证券对其2023年度的现场检查报告。该报告显示，杰美特存在业绩大幅波动、与同行相比业绩明显异常、IPO募资第一大项目截至2023年6月尚未正式投入等问题。
“卖手机壳比卖手机赚钱”的造富神话还能延续吗？
在卖智能手机的毛利率仅为个位数的时候，卖手机保护壳的杰美特却凭借接近40%的毛利率成功上市。
数据显示，2019年，“手机保护壳第一股”杰美特的毛利率达到39.10%，净利率达到15.82%。相比之下，以智能手机为主营业务的小米集团-W（01810.HK），同期毛利率仅为13.87%，其中智能手机业务的毛利率仅为7.17%，远远不及杰美特，这印证了“卖手机壳比卖手机赚钱”的说法。
凭借亮丽的业绩，杰美特在东兴证券（601198.SH）的保荐下，于2020年8月24日在深交所创业板成功上市。然而，上市之后的杰美特，业绩却不断滑坡。2023年前三季度，杰美特的毛利率降至19.34%，净利率更是降至-4.62%。
根据杰美特的业绩预告，该公司预计2023年度扣非净利润仍将亏损9600万~1.39亿元，这将是该公司扣非净利润连续第三年出现亏损。
上市前风光无限，上市后业绩立刻“变脸”、深陷亏损泥潭，IPO募资第一大项目迟迟未动工，这三年杰美特到底怎么了？
针对IPO募资项目延迟、上市后业绩变脸等问题，时代商学院于2月29日向杰美特发邮件并多次致电询问，而截至发稿日，该公司并未回应。
三次闯关IPO，终获上市业绩却“变脸”
据招股书，杰美特于2006年成立，是一家专业从事移动智能终端配件的研发、设计、生产及销售的企业，产品类型以智能手机与平板电脑保护类配件为主，涵盖移动电源、数据线等其他配件。从主营构成上看，智能手机保护类产品在营收中占比最大，2023年上半年占比高达76.80%，而第二大产品平板电脑保护类产品的营收占比仅为6.66%。
在此次成功上市之前，杰美特曾有两次冲刺IPO失败的经历。2015年6月和2017年12月，杰美特曾先后两次申请IPO，但随后又撤回申请。
值得注意的是，杰美特的业绩表现也是一波三折。如图表1所示，2017年，杰美特的归母净利润同比增长18.23%，但营收同比下降2.77%。不过，2018—2019年，杰美特的业绩迎来“爆发式增长”，其间营收同比分别增长19.57%、28.20%，归母净利润同比分别增长53.90%、113.98%。
但好景不长，2020年成功上市后，杰美特的业绩却立刻“变脸”。2020年，其营收为8.55亿元，同比增速降至3.06%，较2019年下降25.14个百分点；归母净利润为1.06亿元，同比下降18.90%。此后，营收和归母净利润均整体呈下降趋势，直到2023年前三季度，其营收仅为4.67亿元，归母净利润则亏损2249.25万元。
根据杰美特最新的业绩预告，该公司2023年度营收预计为6.44亿~7.11亿元，同比下降1.13%~10.45%；归母净利润预计亏损6900万~9950万元。
除了自身业绩大幅波动外，杰美特的业绩跟同行可比公司相比也存在明显差异。在回复深交所2022年年报问询函的公告中，杰美特将开润股份（300577.SZ）、长盈精密（300115.SZ）和格林精密（300968.SZ）列为可比公司。
数据显示，2020—2023年前三季度，杰美特的营收增速分别为3.06%、-16.35%、0.58%和-15.52%，同期同行营收增速均值分别为9.29%、3.82%、22.51%和-10.22%；杰美特的归母净利润增速分别为-18.9%、-73.47%、-510.83%和-41.62%，同期同行归母净利润增速的均值分别为198.96%、-39.39%、21.02%和40.46%。
过度依赖B端客户埋下隐患
上市后业绩滑坡，甚至与同行产生差异，与其业绩过度依赖单一客户不无关系。
上市前，华为技术有限公司（下称“华为”）一直是杰美特的第一大客户。招股书显示，2017—2019年，杰美特对华为的销售收入分别为1.27亿元、2.65亿元和3.77亿元，占营收比例分别为23.47%、40.99%和45.47%。可见，上市前杰美特业绩出现爆发式增长，也是借了华为手机出货量大增的“东风”。
杰美特在招股书中也提示了相关风险，称若未来华为智能手机和平板电脑出货量出现大幅下滑，将对该公司经营业绩产生不利影响。
不料一语成谶。
2021—2022年，杰美特的营收分别为7.15亿元和7.19亿元，跟2020年8.55亿元相比显著下滑。同期，来自大客户华为的营收贡献也出现锐减。
具体来看，2020—2021年，杰美特并未单独披露对华为、荣耀终端有限公司（下称“荣耀”）（自2020年11月从华为中剥离）的销售金额，仅披露对前两大客户“客户一”和“客户二”的销售收入合计分别为3.98亿元和1.97亿元，占营收比重合计分别为46.59%和27.53%。不过，2022年，杰美特披露称，对第一大客户华为和第二大客户荣耀的销售额合计为1.60亿元，占当期营收的比重合计为22.22%。
可见，自2019年以来，杰美特对大客户华为的销售额已大幅下降。
除了业绩过度依赖单一客户之外，杰美特的销售主要面向B端（即企业），也导致其容易受到B端客户业务发展的影响。
杰美特的经营模式分为ODM/OEM直销模式和自有品牌销售模式。所谓的ODM/OEM，通俗来说就是“贴牌”/“代工”。ODM/OEM业务在杰美特的营收中占比较高，持续高于60%，2023年上半年占比甚至达到80.87%，而自有品牌业务的占比则维持在20%～35%之间，2023年上半年降至19.13%。
由于ODM/OEM模式跟B端客户高度绑定，因此比自有品牌更容易受到客户出货量下降的影响。此外，与直接面向消费者的自有品牌相比，ODM/OEM模式的定价权和毛利率明显更低。
时代商学院发现，杰美特ODM/OEM模式下的定价明显低于自有品牌。据时代商学院计算，2019—2022年，该公司ODM/OEM模式的平均售价分别为9.00元/个、9.35元/个、11.59元/个和11.15元/个，而自有品牌平均售价分别为52.27元/个、56.62元/个、56.67元/个和60.56元/个。
自有品牌业务的毛利率也更高。2019—2023年上半年，杰美特自有品牌业务毛利率分别为55.95%、51.88%、56.51%、49.32%和60.26%，ODM/OEM业务的毛利率则分别为32.67%、26.26%、13.75%、7.44%和8.15%，大幅下降且与自有品牌的差距不断扩大。
或许是杰美特也意识到ODM/OEM业务主导的弊端，因此着力发展自有品牌。2020年年报显示，报告期内，杰美特开启了自有品牌“决色”在国内市场的全面布局，启动国内品牌线上运营，但是迄今收效似乎不明显。自2021年以来，该公司自有品牌业务在营收中的占比不断下降，2023年上半年已降至不到两成。
除了重要客户的业务受到影响以及自身的问题之外，行业的趋势也并不乐观。
IDC发布的初步数据显示，2023年全球智能手机出货量同比下降3.2%至11.7亿部，继2022年之后再次创下十年来最低的全年出货量。受到上游手机出货量下降影响，手机保护壳的需求也有所下降。
IPO募资第一大项目进度仍为0
业绩颓势、需求不振下，杰美特的扩产项目陷入两难境地。
上市前业绩大爆发，令杰美特以超募6.76亿元的惊人“成绩”登陆创业板。杰美特计划募集资金6.43亿元，最终实际募集资金总额为13.20亿元，扣除发行费用后，实际募集资金净额为11.90亿元。
招股书显示，其募集资金投资项目包括移动智能终端配件产能扩充项目（下称“项目一”）、技术研发中心建设项目（下称“项目二”）和品牌建设及营销网络升级项目（下称“项目三”）。
其中，项目一为杰美特IPO募资的第一大项目，预计总投资额为3.17亿元，拟投入募集资金2.77亿元；而项目二和项目三的合计投资额为1.69元、合计拟投入募集资金为1.69亿元。
杰美特在招股书中表示，项目一的实施将有助于解决市场需求旺盛与公司产能不足的矛盾。该项目的建设期预计为2年，预计全部达产后可实现年产值3.96亿元。项目总投资利润率为15.12%（税后），内部收益率为16.64%（税后），税后静态投资回收期为6.77年（含建设期）。
然而，距离上市已超三年时间，杰美特的项目一却仍未动工。
杰美特2023年8月28日的公告显示，截至报告期末，该公司项目二和项目三的投资进度分别为100%和47.20%，而项目一的进度仍为0。对此，杰美特表示，因东莞地区政策变化，该公司暂未取得建设用地，导致项目一进展未达计划，截至报告期末，该募投项目暂无进展。尽管如此，在项目一“可行性是否发生重大变化”一栏，杰美特表示“否”。
事实上，关于项目一的用地问题，杰美特在招股书中就表示，已与深圳市规划和国土资源委员会龙岗管理局签署了《深圳市土地使用权出让合同书》（深地合字（2014）2017号），取得工业用地4555.27平方米，并于2015年7月17日取得深房地字第6000686656号房地产证。
然而，2020年12月，刚刚上市不久的杰美特就宣布，将项目一的实施主体由公司变更为公司全资子公司东莞市杰之洋塑胶实业有限公司，实施地点由“深圳市龙岗区杰美特大厦”变更为“东莞市凤岗镇”，投资总额也从3.17亿元翻倍至6.62亿元，预计建设周期由2年变更为3年。
然而，由于迟迟未能取得在东莞的建设用地，加上业绩不佳，项目一持续被搁置，对于杰美特IPO募集的大量资金，则一直被用于购买理财产品。2024年2月8日的公告显示，杰美特累计使用闲置募集资金进行现金管理的未到期余额（含本次）为10.77亿元，占IPO募资净额的90.50%。