相信绝大多数女性朋友都听说过全棉时代这个品牌。全棉时代追求100%全棉，不含化纤，舒适度和体验感都挺不错。这和其母公司不无关系。作为全棉时代品牌的拥有者，稳健医疗在医用耗材领域也是龙头企业（公司在医用纱布等领域市占率处于市场前几名）。稳健医疗专注于棉花制品的推广，从棉花制成纱布等医用耗材，再跨界到棉柔巾、湿巾等生活消费品品类（在棉柔巾领域，市占约50%，可以说是开创了棉柔巾这个品类），甚至在往母婴服饰等有纺产品拓展，医用耗材和和健康生活消费品业务之间相辅相成。从医用耗材切入个护领域，使得稳健医疗天然的能做出差异化，形成自己独特的品牌认知（因为个护作为身体护理的一个细分领域，尤其是生活用纸、卫生巾等，消费者对卫生和健康的要求只会越来越高且精细，而稳健医疗本身就起家于医用耗材，会自然而然地针对消费者形成一份信任感，给消费者传递稳健医疗的产品更卫生更健康的信息，形成独特品牌认知）。全面时代品牌也从一开始就定位高端，结合线下门店的布局（比如有高级感的装修、选址等），再加上医用耗材供应商这一角色的加持，会让消费者并不排斥其高端的定位（解决了很多国产品牌想走高端路线的通病），并通过线下门店和自由电商平台形成客户粘性，为今后公司在个护领域的长远发展打下基础（不用频繁打价格战、促销等）。加上稳健医疗目前估值不高，底线支撑也尚可。因此，对于价值投资者而言，稳健医疗是一家值得考虑的公司，可以加进自选持续跟踪。这样也能多一些选择，多一些机会。
当然，硬币都有2面。近2年稳健医疗股价低迷，很大一部分原因是市场认为这2年公司核心受益于疫情，未来几年很难再做出疫情期间的亮眼业绩，也就丧失了成长性。此外，公司在常规医用耗材、健康生活消费品领域的开拓也都还有待观察，且公司定位高端，是否符合未来消费者追求性价比的趋势也有不确定性。此外，公司在线下门店领域也有失败经历，津梁生活的关停就是例子。
近期，稳健医疗也披露了Q2业绩。整体而言，Q2营收利润均不及预期，稳健医疗常规医用耗材和健康生活消费品业务恢复仍需等待。2023年Q2稳健医疗营收同比大幅转跌，但利润跌幅小于营收跌幅，主要因利润率同比提升。营收同比大幅转跌，主要是医用耗材同比跌幅扩大。利润率同比提升，主要还是棉花价格下跌、收紧销售折扣带来的毛利率提升。期间费用则因为销售费用需要保持投放，并未得到太大力度的控制，导致期间费用率提升明显。
我们知常容团队致力于长线价值投资，会持续深度研究跟踪上市公司。有心的读者可以关注我们的XX号，持续关注我们后续的跟踪覆盖。当然我们也会继续寻找新的好公司加以研究，扩充我们的股票池和覆盖范围。
前言
稳健医疗以棉花为核心原材料，布局棉柔巾、湿巾等个护清洁消费品和敷料、纱布等医用耗材，虽然价格相较竞争对手更高，但产品质量过硬，定位中高端，产品力很强。虽然目前公司的各个细分品类都是一个存量竞争的状态，但基本上各品类的行业集中度都较低（棉柔巾除外，因为是公司有绝对优势的品类），公司因此也就有着较大的增长空间（公司有创业公司的味道），将持续受益于未来潜在的行业集中度的提升。
至于为什么市场对公司的估值这么低，我们认为主要是疫情这几年透支了公司太多的增速，使得未来几年公司的增速会有些压力。但我们认为未来几年健康生活消费品的增长、非防疫医用耗材的增长（叠加并购的加持）还是能够一定程度上弥补这种增速的。所以，对于稳健医疗未来几年的增速我们还是相对较乐观。
稳健医疗的风险性。从股价上看，稳健医疗历史最低股价为35.71元，历史最高股价为152.13元，而目前约40元，基本处于历史最低股价附近，支撑还是比较强的。从估值上看，稳健医疗历史最低市盈率（TTM）为9.01，最高超过50，而目前为15-17，虽然距离最低市盈率还有一些距离，但整体估值水平还处于偏低的位置。从净现金上看，稳健医疗净现金约35-40亿元，对约240亿元的市值支撑不太够。综合来看，稳健医疗虽然净现金对市值支撑不太够，但股价接近历史最低，估值也处于偏低的水平，且未来将持续受益于在医用耗材和健康生活消费品领域的开拓和市占率提升，我们认为其合理估值在70元以上，在35元也有很强的支撑。
结论
1.维持原有估值
经过过去1段时间的跟踪，维持稳健医疗合理市值。（星球内容）
预计2023-2027稳健医疗自由现金流年均复合增速较快，主要是考虑到从今年初起公司频繁在低值医用耗材领域频繁收购，不仅在高端敷料领域进一步布局，还据此新进入穿刺类低值耗材、橡胶手套等领域。这些领域较大的市场规模和较分散的集中度，对于稳健医疗而言，都是支持未来长期扩张的助力；此外，线下渠道方面，尽管短期疫情影响人流量和开店速度，但后期疫情控制后线下门店开店速度有望加速，尤其是加盟店。
预计稳健医疗永续增长3%。理由如下：1.虽然稳健医疗主打以棉为基础的有纺和无纺产品，但生活用纸、卫生巾等领域已属于成熟行业，未来长期均维持低单位数增长。2.稳健医疗无论是在生活用纸还是卫生巾领域，市占率都较低，也意味着其后期空间的广阔，在稳健医疗的高端定位以及健康医疗级品牌认知下，预计其能以高于行业整体的速度增长，不过一方面由于行业竞争激烈，一方面由于稳健医疗本身不追求速度而追求质量的一贯风格，预计其扩张步伐也不会很激进（线下店较慢的扩张速度可见其稳健风格）。
展望2023年营业收入，因Q2防疫产品跌幅超预期，常规医用耗材增速不及预期，健康生活消费品增速不及预期，可见公司正常业务的恢复进展还有待观察，故下调全年营业收入预测。
展望2023年归母净利润，虽然棉花价格下跌和收紧折扣使得H1公司利润率超预期，但营收的下滑还是不及预期，故下调全年利润预测（扣除回迁物业的一次性收入）。
2.Q2营收利润均不及预期，稳健医疗常规医用耗材和健康生活消费品业务恢复仍需等待
收入利润方面，2023年Q2稳健医疗营收同比大幅转跌，但利润跌幅小于营收跌幅，主要因利润率同比提升。营收同比大幅转跌，主要是医用耗材同比跌幅扩大。利润率同比提升，主要还是棉花价格下跌、收紧销售折扣带来的毛利率提升。期间费用则因为销售费用需要保持投放，并未得到太大力度的控制，导致期间费用率提升明显。
营业收入方面，2023年Q2稳健医疗营业收入同比大幅转跌，主要是医用耗材同比跌幅扩大；其中，健康生活消费品如期同比继续双位数增长，受益于疫情放开线下客流和消费恢复；医用耗材中常规医用耗材同比增速虽有所放缓但仍然可观（+23.84%，Q1为+76.9%），但仍难以抵消感染防护产品的大幅下滑（-90.7%，Q1为同比-38.21%）。2023年Q2稳健医疗营业收入为19.15亿元，同比-32.48%；其中，健康生活消费品为10.94亿元，同比+10.39%；医用耗材为8.09亿元，同比-55.7%。
归母净利润方面，2023年Q2稳健医疗归母净利润同比大幅转跌，主要还是营收跌幅扩大。2023年Q2稳健医疗归母净利润为3.05亿元，同比-43.13%。
资产负债方面，2023年Q2稳健医疗资产负债因并表而导致同比变化较大。资产方面，由于收购公司并表，公司的固定资产、无形资产、商誉同比出现比较明显的增长。此外，Q2在建工程的推进也使得在建工程同比环比显著增长。环比看，Q2公司还赎回了部分理财产品，以腾出资金用于分红和偿还部分短期借款，导致资产环比下滑。负债方面，在延续自2022年H2以来的经营策略，即增加有息负债做现金管理。自2022年H2开始，稳健医疗的有息负债就同比大幅增长，虽然和收购项目并表有关，但公司也强调会趁着借款利率低，结合自有资金做现金管理（通俗上讲，就是低利率借钱，将自有资金亿更高的利率理财，赚取利差）。这样的做法逻辑上合理，但也免不了导致有息负债率的提升（由2022年Q1的几乎没有增至2023年Q2的约11.24%），不过目前稳健医疗的有息负债率仍不是很高，财务依旧较稳健。此外，应付股利在Q2增加也比较明显。
3.重申长期看好核心理由：
1.从医用耗材切入个护领域，使得稳健医疗天然的能做出差异化，形成自己独特的品牌认知（因为个护作为身体护理的一个细分领域，尤其是生活用纸、卫生巾等，消费者对卫生和健康的要求只会越来越高且精细，而稳健医疗本身就起家于医用耗材，会自然而然地针对消费者形成一份信任感，给消费者传递稳健医疗的产品更卫生更健康的信息，形成独特品牌认知）；
2.全面时代品牌从一开始就定位高端，结合线下门店的布局（比如有高级感的装修、选址等），再加上医用耗材供应商这一角色的加持，会让消费者并不排斥其高端的定位（解决了很多国产品牌想走高端路线的通病），并通过线下门店和自由电商平台形成客户粘性（公司的复购率很高，线下门店50%，小程序30%，第三方25%左右），为今后公司在个护领域的长远发展打下基础（不用频繁打价格战、促销等）；
3.由于目标客户为年轻女性和母婴场景，方便公司从棉柔巾、卫生巾等无纺产品拓展至婴童服饰、成人服饰等有纺产品，从个护领域很自然地拓展到健康生活场景，进一步打开公司的空间；
4.近2年疫情对普通大众的健康理念形成极大塑造机会，稳健医疗的医用耗材产品（5大爆品）也能逐渐在C端（电子商务、药店等渠道）发力，从另一个角度打开公司天花板；
5.公司现金流充沛；
风险提示：1.宏观经济不稳定使得消费者对公司高价产品难以接受，棉柔巾、全面时代卫生巾、全棉口罩等高端产品市场推广遇阻；2.疫情超预期反扑影响公司线下渠道扩张；3.竞争超预期恶化，新进入玩家越来越多；4.产品提价速度无法覆盖上游原材料涨价；5.集采对公司医用耗材影响超预期；6.资金使用不当或战略出现失误，使得公司财务恶化；7.出现恶性事件影响品牌。
正文
一、行业、公司基本面
1.2023年Q2业绩回顾
利润表科目
营业收入方面，2023年Q2稳健医疗营业收入同比大幅转跌，主要是医用耗材同比跌幅扩大；其中，健康生活消费品如期同比继续双位数增长，受益于疫情放开线下客流和消费恢复；医用耗材中常规医用耗材同比增速虽有所放缓但仍然可观（+23.84%，Q1为+76.9%），但仍难以抵消感染防护产品的大幅下滑（-90.7%，Q1为同比-38.21%）。2023年Q2稳健医疗营业收入为19.15亿元，同比-32.48%；其中，健康生活消费品为10.94亿元，同比+10.39%；医用耗材为8.09亿元，同比-55.7%。
毛利率方面，2023年Q2稳健医疗毛利率同比环比继续提升，仍推测是棉花价格下跌、收紧销售折扣所致。2023年Q2稳健医疗毛利率为52.05%，同比+2.4个百分点，环比+1.08个百分点。
销售费用方面，2023年Q2稳健医疗销售费用同比略微增长，而费率同比大幅提升；推测一方面是广告与宣传费有所提升，另一方面主要还是营收下滑太快，降低了基数，而费用保持稳定，导致费率大幅提升。2023年Q2稳健医疗销售费用为4.9亿元，同比+2.03%；费率为25.6%，同比+8.66个百分点。
管理费用方面，2023年Q2稳健医疗管理费用同比显著下滑，费率则略微提升；推测主要是公司加大了费用控制，尤其是减少了股权激励费用。2023年Q2稳健医疗管理费用为1.41亿元，同比-28.64%；费率为7.36%，同比+0.4个百分点。
研发费用方面，2023年Q2稳健医疗研发费用同比大幅下滑，费率同比也有所下滑；推测仍然是公司加大了费用控制。2023年Q2稳健医疗研发费用为0.83亿元，同比-42.14%；费率为4.36%，同比-0.73个百分点。
整体来看，2023年Q2稳健医疗营收同比大幅转跌，但利润跌幅小于营收跌幅，主要因利润率同比提升。营收同比大幅转跌，主要是医用耗材同比跌幅扩大。利润率同比提升，主要还是棉花价格下跌、收紧销售折扣带来的毛利率提升。期间费用则因为销售费用需要保持投放，并未得到太大力度的控制，导致期间费用率提升明显。
资产负债表科目
货币资金方面，2023年Q2稳健医疗货币资金同比略微增长，环比略微下滑，变化不大。2023年Q2稳健医疗货币资金为43.43亿元，同比+3.06%，环比-0.94%。
交易性金融资产方面，2023年Q2稳健医疗交易性金融资产净值同比大幅增长，环比明显下滑；同比大幅增长主要是因购买结构性存款等理财产品增加（稳健医疗的交易性金融资产基本为银行理财产品和信托产品），环比下滑推测主要是公司为了分红以及偿还部分短期借款而腾出了部分资金。2023年Q2稳健医疗交易性金融资产净值为36.24亿元，同比+32.89%，环比-15.03%。
应收款项方面，2023年Q2稳健医疗应收款项净值同比环比均下滑，推测主要是因营收同比环比下滑，业务收缩所致。2023年Q2稳健医疗应收款项净值为8.24亿元，同比-17.85%，环比-9.35%。
预付款项方面，2023年Q2稳健医疗预付款项同比环比均大幅下滑，主要是采购大幅减少，我们推测主要是防疫产品相关采购。2023年Q2稳健医疗预付款项为1.35亿元，同比-67.93%，环比-43.28%。
存货方面，2023年Q2稳健医疗存货净值同比显著下滑，环比略有下滑；同比显著下滑一方面跟随营业收入下滑，业务收缩，另一方面是加大计提了存货跌价准备。2023年Q2稳健医疗存货净值为14.14亿元，同比-21.84%，环比-3.02%。
固定资产方面，2023年Q2稳健医疗固定资产净值同比显著增长，环比略微下滑；同比显著增长主要是并表所致。2023年Q2稳健医疗固定资产净值为23.62亿元，同比+22.77%，环比-0.51%。
在建工程方面，2023年Q2稳健医疗在建工程同比大增，环比显著增长；同比环比增长主要是多个在建项目推进（主要是武汉稳健工程、嘉鱼稳健工程）。2023年Q2稳健医疗在建工程为10.18亿元，同比+91.35%，环比+24.15%。
无形资产方面，2023年Q2无形资产净值同比显著增长，环比略微增长；同比显著增长主要是并表所致。2023年Q2无形资产净值为10.26亿元，同比+28.41%，环比+0.88%。
商誉方面，2023年Q2稳健医疗商誉净值同比大幅增长，环比略微增长；同比大增主要是并表所致。2023年Q2稳健医疗商誉净值为10.54亿元，同比+78.95%，环比+0.86%。
短期借款方面，2023年Q2稳健医疗短期借款同比大增，环比显著下滑；同比大增主要是因2022年信贷市场整体资金成本较低，而公司资产负债率持续保持低位（20%以下），在银行端的未使用信贷额度较宽裕，为了优化资产结构，提高资金的使用效率，公司利用低成本的短期借款资金，结合自有资金进行现金管理；环比显著下滑主要是偿还了部分短期借款。2023年Q2稳健医疗短期借款为17.63亿元，同比+54.51%，环比-27.69%。
应付款项方面，2023年Q2稳健医疗应付款项同比显著下滑，环比略微增长；同比显著下滑推测是业务收缩所致，相应采购额和应付款项下滑。2023年Q2稳健医疗应付款项为8.92亿元，同比-21.96%，环比+2.18%。
应付股利方面，2023年Q2稳健医疗应付股利较多，主要是宣告了分红而尚未实际支付。2023年Q2稳健医疗应付股利为5.67亿元，2022年Q2为0，2023年Q1为0。
总体来看，2023年Q2稳健医疗资产负债因并表而导致同比变化较大。资产方面，由于收购公司并表，公司的固定资产、无形资产、商誉同比出现比较明显的增长。此外，Q2在建工程的推进也使得在建工程同比环比显著增长。环比看，Q2公司还赎回了部分理财产品，以腾出资金用于分红和偿还部分短期借款，导致资产环比下滑。负债方面，在延续自2022年H2以来的经营策略，即增加有息负债做现金管理。自2022年H2开始，稳健医疗的有息负债就同比大幅增长，虽然和收购项目并表有关，但公司也强调会趁着借款利率低，结合自有资金做现金管理（通俗上讲，就是低利率借钱，将自有资金亿更高的利率理财，赚取利差）。这样的做法逻辑上合理，但也免不了导致有息负债率的提升（由2022年Q1的几乎没有增至2023年Q2的约11.24%），不过目前稳健医疗的有息负债率仍不是很高，财务依旧较稳健。此外，应付股利在Q2增加也比较明显。
2.Q2业绩会交流
营收。23H1剔除防疫后较2019增103%。医用耗材方面，23H1剔除防疫产品后仍增长，医院、药店、电子商务渠道均同比增长，电子商务增速最高。高端敷料的内生增长和并购影响难以拆分，但基本都是增长。618全棉时代销售额同比+10%，好于大盘。23H1电子商务渠道客单价，天猫同比+14.8%，京东同比持平，私域同比增长。
23H1卫生巾营收增速低原因。618李家琦直播间和护舒宝、高洁丝、苏菲合作，叠加国内自由点、七度空间使用高折扣券抢走了很多全棉时代客户。
医用耗材出口情况。7月是传统淡季，一般是年内最低点，因下游客户休假居多，而8月出口需求有恢复趋势。预计Q4也会受益于海外圣诞备货。
毛利率。23H1全棉时代毛利率提升主要是是棉花价格处于低点、加大了折扣促进了销量导致线下门店的毛利率提升了几个百分点、线下门店降本增效（降低房租、精简SKU等）。高端敷料毛利率一般约50-55%。
线下门店情况。23H1门店坪效同比+18.7%，高于门店营收增速。全年新开80家店计划不变，公司有信心完成，其中1、2线城市加密，3线城市增补，4线及以下城市加盟。目前全棉时代门店覆盖国内84个城市。23H1加盟店营收符合加盟商预期，头部加盟商开店意愿积极。
手术组合包进院情况。2022年底进院5000家，目前进院5658家，预计2023年底进院6000家。这不包括并购企业的医院覆盖数量。
全棉时代渠道情况。23H1全域粉丝数量超4800万（同比+12%），私欲粉丝数量超2400万（同比+11%）。
医疗C端情况。23H1国内电商平台粉丝数量为1642万，同比+22%；覆盖OTC药店17万家，+2万家。
工业园城市更新情况。将收到4.15亿元货币补偿，其中23H2收到2亿元，2024收到2.15亿元。回迁物业增厚归母净利润13.61亿元，将于Q3做会计处理。回迁物业主要是4、5年后做办公场所、员工宿舍。
23H经营现金流转差原因。一个是退了客户很多预收款，因去年底防疫政策变化快；一个是缴了很多税，还有就是Q1付了很多应付款（22Q3大量采购）。
员工持股计划。近期公告的员工持股计划少，主要是给近几年加入的很多一级部门总监的。后面会有更大规模、更大范围的员工持股计划，但推出时间未定。
二、利润预测与估值
1.对营业收入的预测
（星球内容）
预测依据1
下调2023年稳健医疗医用耗材营业收入预测。理由如下：1.2023公司疾控防护/感染防护产品预计将因防疫的正常化，而营收大幅下滑。我们下调2023年稳健医疗疾控防护产品营业收入预测，因Q2下滑超预期（Q2同比-90.7%，Q1为同比-38.21%）。2.2023公司常规医用耗材产品预计将同比大幅增长，但难以抵消防疫产品下滑的负面影响。小幅下调2023年稳健医疗非疾控防护产品营业收入预测，因Q2增速小幅不及预期（Q2为+23.84%，Q1为+76.9%）。虽然Q1同比+76.9%，但主要是并表影响，基数较低，Q2增速即使有并表影响也放缓明显，不及预期。至于H2则随着基数抬高，预计增速将放缓。值得说明的是，根据之前与公司的交流，2023年公司内部对收购的3家增长目标设置较高，同比增20-30%。因此，剔除并表因素后，常规医用耗材的增长还可以期待一下。
预测依据2
小幅下调2023年稳健医疗健康生活消费品营业收入预测。理由如下：1.H1公司健康生活消费营收已恢复同比+11.07%，不过Q2略低于预期。2.预计H2健康生活消费品营收同比增速将提升，因去年H2基数较低，同时根据与公司交流，目前线下客流在逐渐环比恢复。
2.对其他科目的预测
上调2023稳健医疗毛利率预测。理由如下：1.棉花自2022年起价格开始出现明显的下跌，有助于公司的成本控制。2.最近的季度因原材料价格下滑带来的毛利率提升趋势已开始显现。3.H1毛利率好于预期。
上调2023年稳健医疗销售费用费率预测。理由如下：H1公司销售费用率提升超预期，虽然一部分原因是营收下滑太快，降低了基数，而费用保持稳定，导致费率大幅提升，但公司增加广告与宣传费用。故上调全年预测。
上调2023年稳健医疗管理费用率预测。理由如下：H1公司管理费用在下滑，但奈何营收跌幅更大，故费率有所提升。我们预计2023全年可能也是这样一个趋势，故上调全年预测。
维持2023年稳健医疗研发费用率预测，因预计维持成本费用控制。
维持2023年稳健医疗财务费用预测。理由如下：1.自收购3家公司后，公司的有息负债开始明显增长，相应的利息费用也增加明显，故我们预计2023年公司的利息费用还将显著增长。2.由于公司开始用有息负债支撑日常的经营活动，购买高利率理财产品的自有资金数额开始增加，故我们预计2023年公司的利息收入也将开始增加（当然另一部分利息计入“投资收益”科目）。
维持2023年稳健医疗资产减值损失预测。理由如下：金额仍较高，主要是考虑到库存商品中疾控防护产品的存货跌价准备。Q1计提已同比显著增长。
预测利润表
3.自由现金流及估值
（星球内容）
