2022-02-07天风证券股份有限公司孙海洋对华利集团进行研究并发布了研究报告《Vans及Puma终端表现稳健，预期订单增长趋势延续》，本报告对华利集团给出买入评级，当前股价为87.94元。
华利集团(300979)
VF及PUMA分别为华利集团第三四大客户，21Q1-3华利来自VF收入24.53亿人民币同增9.4%，占总19.41%；来自Puma收入14.02亿人民币同增23.7%，占总11.1%，近期VF及Puma先后发布最新财报，整体来看均保持稳健增长，VansFY22仍保持20%以上收入增速指引。
VF FY22Q3营收36亿美元同增22%，Vans同增8%增速环比提升
VFFY22Q3（2021/10/3-2022/1/1）营收36.24亿美元，约合231.95亿人民币，（剔除汇率，下同）同增22%，其中收购贡献约6%的增长，此外主要系EMEA与北美增速较快；净利润5.18亿美元，约合33.14亿人民币同增49%。
分类别看，Active（含Vans，Supreme等）营收14.11亿美元，约合90.27亿人民币，同增26%，占总39%；Outdoor（含The North Face，Timberland等）营收19.28亿美元，约合123.41亿人民币，同增23%，占总53%；Work（含Dickies，Timberland Pro）营收2.85亿美元同增5%。
分品牌看，
1、Vans营收同增8%（FY22Q2同增7%），UltraRange、MTE、Pro Skate等专业性鞋类增长明显，目前占鞋类营收的1/4；同时Vans服饰类同增29%，主要系年轻系列关注度提升；截至FY22Q3，Vans会员数量接近2100万名，同比增长48%，会员基础稳步扩张。
Vans亚太地区营收同比减少18%，大中华区同减26%，主要系疫情期间门店客流受限，部分批发商取消订单所致，北京冬奥会期间该趋势或将延续；会员数量增势良好，双11、双12期间新增会员约45万人。
2、The North Face FY22Q3营收12亿美元同增27%，非外套系列售罄率表现强势；其中亚太地区同增25%，大中华区同增30%，线上折扣改善，毛利率提升明显，双11期间营收同增超60%。
3、FY22Q3 Timberland营收同增11%，其中亚太地区同减12%。
4、Dickies同增4%，美国地区增势良好同增30%，但亚太、EMEA地区承压。
分地区看，美国地区营收同增24%，除美国外美洲地区同增24%；EMEA地区同增28%；亚太地区同增仅3%，其中大中华地区同减9%，中国大陆同减12%。
分渠道看，DTC渠道营收同增30%，其中电商营收同增21%，截至2022年1月1日，集团共有线下DTC门店1354家，同比减少42家，目前绝大部分门店都在营业中；批发渠道同增14%。
盈利水平有所提升。VFFY22Q3经调整毛利率同增0.6pct至56.3%，其中0.2pct是由于收购带来的增长，其他主要系促销力度减轻，弥补了增长的运输费用。经调整运营利润率同增2.3pct至17.7%，其中收购带来了0.5pct的增长。
VF供应链紧张问题延续。制造方面，VF大部分供应链目前都已在运营中，受疫情影响产能仍然受限，但有一定缓解，集团预计会在未来几周恢复至接近满产的状态；物流方面，货品交期仍受港口堵塞、设备紧缺等问题影响。
FY22Vans增速指引21-22%，上调户外系列增速，FY22全年业绩略有下调
VF将FY22全年营收指引自120亿美元下调至118.5亿美元，约合758.36亿人民币，同增约28%，其中预计Supreme将贡献约6亿美元，约合38.40亿人民币。
分类别看，集团将Outdoor预期增速自25~27%上调至26~28%，其中TNF增速预期为29%~30%；而Active预期增速持续下调至31~33%，此前为35~37%，其中Vans预期增速为21%~22%；
分地区看，集团预期亚太地区营收增速为7~9%（此前为12~14%），US33%~35%，EMEA28~30%，除美国外美洲地区33%~35%。
此前，全球知名运动品牌Puma发布业绩快报，得益于品牌增势延续、全球需求强劲，Puma营收及EBIT均达成历史新高，公司初步计算FY21（2021/1/1-2021/12/31）全年营收68.05亿欧元，约合516.71亿人民币，同增32%；其中FY21Q4营收17.67亿欧元，约合134.17亿人民币，同增14%。
维持盈利预测，给予买入评级
2021年以来，各国各地区对新冠肺炎疫情的管控已有一定的经验，疫苗接种加快，全球经济呈现复苏分化的鲜明场景，疫后运动需求和运动鞋消费持续恢复。由于公司具备较强的新产品开发能力，能够快速响应客户需求变化，通过新建工厂、扩建工厂以及推行精益生产等多种措施扩张产能，提高各工厂营运效率，吸引各运动品牌增加对公司订单。公司2021年营收较快增长，毛利率提升，归母净利大幅增长。
华利长期合作客户保持稳定增长，预期将为华利提供充沛订单；同时华利大多工厂分布在疫情较轻的北越，且伴随越南疫情管控逐渐常态化，有望继续保持正常生产，以稳定供应链获得更多订单份额。
我们预计公司21-23年EPS分别为2.3、2.9、3.6元/股，PE分别为38、30、24倍。
风险提示：订单不及预期，成本费用增长，核心高管流失，海外疫情反复等风险。
该股最近90天内共有19家机构给出评级，买入评级17家，增持评级2家；过去90天内机构目标均价为112.75。证券之星估值分析工具显示，华利集团（300979）好公司评级为3.5星，好价格评级为1星，估值综合评级为2星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)