来源 :证券之星2022-04-11
2022-04-11东兴证券股份有限公司刘田田,常子杰,沈逸伦对华利集团进行研究并发布了研究报告《产能扩充&客户开拓共振，运动鞋代工龙头业绩优异》，本报告对华利集团给出增持评级，当前股价为73.98元。
华利集团(300979)
事件：公司 2021 年实现营业收入人民币 174.70 亿元，同比增长 25.40%（剔除汇率变动影响，同比增长 34.09%）；实现归母净利润人民币 27.68 亿元，同比增长 47.34%（剔除汇率变动影响，同比增长 57.55%）。全年销售运动鞋 2.1 亿双，同比增长 29.46%；即以美元计价的 ASP 提升约 3.5%。 2021年毛利率 27.23%，同比提升 3.36 个百分点，净利润率 15.84%，同比提升2.36 个百分点。
前五大客户集中度提升，新品牌合作放量可期。前五大客户销售额合计占比为 92%，占比进一步提升。从增速看， Nike、 Deckers、 VF、 PUMA、 UA的增速分别为 44%/58%/13%/26%/45%。 Nike 公司的订单占比提升至 35%，是订单增长的最主要来源； UA自 2018 年开始合作， 3 年的时间爬坡到超 1000万双，是近几年增速较快的客户。新品牌方面， OnRunning、 NB、 Asics 合作顺利，有望复制 UA 的合作路径。公司产能在整个运动鞋代工领域较为稀缺，公司通过与头部企业的合作，生产工艺熟练度进一步提升，品牌的合作意愿强，未来订单需求充足。
2021 年新产能释放较多，未来产能增长趋向平稳。 21 年全年产量 2.1 亿，同比增长 29.46%。公司产能增加的来源包括新工厂投产、老工厂扩建、效率提升。 2021 年： Q1 越北三家新工厂投产，是 21 年产能增加的主要来源，截至 21 年末三家工厂仍在爬坡（两家至 6 成，一家鞋面工厂尚未贡献成品鞋）。2022 年：新工厂爬坡和老工厂的扩建将继续贡献新产能。未来： 22 年末印尼工厂一期将投产，北越地区也有新工厂规划，公司长期产能储备充足。
利润率爬升并稳定在高位，行业困境下显龙头风范。公司 21 年毛利率27.23%，提升 3.36 个百分点，且可比口径下四个季度的毛利率呈现非常稳定状态。毛利率的稳定来源于公司业务模式和疫情下的积极应对保证了生产的正常进行。业务模式方面 1）主要原材料价格由品牌商与原材料供应商确定，代工厂不承担涨价压力； 2）汇率方面，公司是美元成本、美元计价，结算中心在香港，受汇率影响小。克服疫情及汇率等不利因素后，公司 21 年利润率逆势提升 2.36 个百分点至 15.84%，主要系客户结构继续优化的带动。公司利润率处于行业绝对领先的水平，显示了运动鞋制造龙头的风范。
展望未来，公司在运动鞋代工领域的份额将继续提升，盈利稳定性强。 2021年东南亚疫情影响整个供应链的背景下，公司基于地理位置优势和优秀的工厂管理，生产基本未受影响。公司未来的增长依然是大客户（主要是 Nike）采购份额提升、新客户放量，产能持续释放及后续产能储备充足，公司处于客户结构变化和产能释放共振期。在竞争对手扩张乏力的情况下，公司在行业内的份额提升成为必然。公司在头部品牌订单量的提升也意味着产品生产流程打磨得更为成熟，有利于公司利润率稳定。
投资建议：我们认为目前阶段公司未来业绩确定性强，目前估值处于上市后较低位置。结合公司产能及在手订单，预计公司 2022-2024 年净利润分别为34.65、 42.18、 51.22 亿元人民币，增速分别为 25.19%、 21.74%、 21.43%，目前股价对应 PE 分别为 24.92、 20.47、 16.86 倍，维持“推荐”评级。