（报告出品方/分析师：方正证券陈佳妮）
1 公司概况：深耕运动鞋履制造业，成长性佳稳定性优
1.1 公司简介：全球领先的运动鞋专业制造商
华利集团是全球领先的运动鞋专业制造商，主要从事运动鞋履的开发设计、生产与销售，为Nike、Converse、Vans、Puma、UGG、Under Armour、HOKA ONE ONE等全球知名运动品牌提供开发设计与制造服务。
公司成立于20世纪90年代，深耕鞋履制造二十余载，自2005年公司确立了业务链转移策略，制鞋工厂逐步向越南转移。
2018年创始人张聪渊家族对其控制的鞋履制造相关资产和业务进行了整合，目前已形成“以中山为管理及开发设计中心，以香港、中山为贸易中心，以越南、中国、缅甸、多米尼加为加工制造中心”的全球业务布局。截至2021年末，公司拥有鞋履产能超2.1亿双，产能居于运动鞋制造商前列。
1.2 主营业务：聚焦运动休闲鞋，客户结构较均衡
公司营收增速较快增长，疫情之下凸显韧性。
2017-2019年公司营收增速保持较快增长，CAGR达23.1%。2020年受新冠疫情影响导致订单量有所下降，部分订单产品交期延迟致公司营业收入同比减少8.1%。
2021年受益于全球疫后经济复苏，下游订单旺盛，叠加公司积极扩张产能，公司实现营收174.7亿元，同比增长25.4%。
22H1在年初越南北部疫情影响下，公司订单需求仍较旺盛，上半年实现营收99.0亿，同比增长20.8%。
分产品看，运动休闲鞋为公司主要产品。
公司产品主要包括运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋等，其中运动休闲鞋为公司主要产品，且近年来占比逐步攀升。2022年上半年公司运动休闲鞋占比达85.2%。
毛利率水平稳步提升。由于公司采用成本加成的销售定价模式，公司毛利率表现较为稳定，2017-2020年公司整体毛利率由23.1%提升至23.8%。
2021年受益于公司客户结构优化和产品结构的调整及精益生产的推进，毛利率较2020年有较大幅度提升3.4pct。2022年上半年因一季度越南北部疫情对员工出勤产生影响，毛利率略有下降至26.3%。
分产品看，运动休闲鞋毛利率受益于订单的规模效应维持较高水平。2022年上半年运动休闲鞋、户外鞋靴、运动凉拖及其他三类产品毛利率分别为27.1%、21.0%、22.1%。
从主要客户来看，前五大客户占比高，品牌主要来自美国。
2022年上半年公司前五大客户分别为Nike、Deckers、VF、Puma、UA集团，营收占比分别为36.9%、20.9%、19.1%、10.3%、4.9%，对单一客户不产生重大依赖。前五大客户占比自2020年以来持续提升，2022年上半年前五大客户占比为92.2%，其中来自Nike和Deckers的收入增速较快。
按客户总部地区来看，公司主要客户为欧美运动品牌，2022年上半年来自美国品牌的收入占比达85.6%。
1.3 股权结构：创始人家族持股87.48%
创始人张氏家族持股比例高。公司实控人为张聪渊家族的五位成员，其中，张聪渊与周美月为夫妻关系，张志邦、张文馨、张育维系二人子女。截至2021年6月30日，张氏家族通过各自的香港持股公司间接持股87.48%。
1.4 管理团队：核心高管稳定，具有丰富行业经验
张氏家族参与管理，核心高管团队具有丰富行业经验。公司董事长张聪渊先生具有超过50年制鞋业经验，对行业认识深刻，决策具有前瞻性。其子女任公司董事与高管，参与公司治理，其中长子张志邦先生任公司副董事长、执行长。
除张氏家族外，核心高管团队行业经验丰富，总经理刘淑绢曾任匡威全球开发业务资深总监，了解下游运动品牌商核心诉求。
1.5 发展历程：实控人深耕行业50余载，铸就运动鞋履制造龙头
1.5.1 1990-2013：父子两线投身鞋履制造行业
张聪渊先生早在20世纪70年代起开始从事鞋业，于20世纪80-90年代先后在中国台湾、广东等地区投资若干鞋业工厂。1990年张聪渊先生合资在香港设立良兴实业，于1995年在港上市（后更名为新沣集团）。张聪渊先生担任生产业务总裁，负责鞋履生产制造业务。期间，新沣集团制鞋工厂逐步向越南迁移，并主要为Columbia、UGG、Teva、HOKA ONE ONE、SFC等品牌提供开发设计、生产和加工服务。
2002-2013年期间，张聪渊先生子女受家庭影响，亦投身于鞋履制造行业，先后于越南等地设立制鞋工厂，于2009年在中山设立开发中心和管理总部中山志捷，主要为Converse、Vans、Timberland、Reef、The North face、Toms等品牌提供开发设计、生产和加工服务。
1.5.2 2013-至今：家族合力铸就全球鞋业制造龙头
随着新沣集团新股东加入以及业务多元化发展，叠加劳动力成本持续上升，新沣集团于2013年出售其鞋履制造业务，其中包括华利有限、中山精美、越南邦威、越南跃升、越南汎达等制造实体与相关贸易公司。张聪渊家族对该资产进行了收购。
收购后，张氏家族以张聪渊先生为主导，对家族控制的全部鞋履制造资产进行运营和管理。产能端，对原有工厂持续扩产外，并积极布局海外产能，于2013年设立多米尼加上杰，2014年设立越南永正、越南亚欣、越南卓岳，2015年设立越南正达、越南永弘，2017年设立中山腾星，2018年设立缅甸世川，2019年设立越南威霖，2020年设立越南弘欣和越南永山，2021年于印尼新设工厂。客户端，在维系原有客户的基础上，不断拓展新客户和品牌，成为Nike、Under Armour等品牌的重要供应商，2020年开始与Asics、On Running、New Balance运动品牌建立合作。
2018-2019年，张氏家族将其控制的鞋履制造业务进行整合，形成了“以中山为管理及开发设计中心，以香港、中山为贸易中心，以越南、中国、缅甸、多米尼加为加工制造中心”的业务布局。2021年，公司成功在深交所上市，拥有鞋履产能超2.1亿双。
2 行业：把握运动鞋履优质赛道，龙头制造商成长空间广阔
2.1 东南亚地区成本及外贸环境优势显著，逐步承接全球鞋履制造
制鞋业作为劳动力密集型产业，其发展和转移受到劳动力资源、原材料配套供应、政策环境以及销售市场等多方面因素影响和制约，其中劳动力资源是最重要的因素之一，产业不断向劳动力资源丰富的国家和地区转移。
历史上，制鞋业中心已发生多次转移，从早期的西班牙与意大利，到80年代向日本、中国台湾和韩国等地转移，在90年代后又转移至中国。而随着中国劳动力成本上升及东南亚国家关税优势，近年来制鞋业中心逐步向越南、印度、印尼、缅甸等东南亚和南亚国家转移。
目前鞋履产能主要集中在亚洲。
根据葡萄牙制鞋业数据，2020年疫情前全球鞋履产量增长较为平稳，2015-2019年CAGR达1.4%。2020因新冠疫情全球制鞋业受到冲击，鞋履产量同比下降15.8%，2021年尽管一些国家生产仍受疫情限制，但鞋履产量同比增长6.8%至222亿双。
按地理分布来看，亚洲为世界最主要的生产基地，且持续向亚洲集聚，2021年亚洲鞋履产量约196亿双，占世界鞋产量比重高达88.2%，同比提升0.6pct。
运动鞋制造业来看，龙头主要为台资企业。
中国台湾自20世纪60年代后从“进口替代”为主的内向型经济模式向“出口扩张”的外向型经济模式转变，积极发展纺织、制鞋、家电等劳动密集型产业。
彼时正值运动鞋品牌快速发展的阶段，台湾制鞋企业积极承接Nike、Adidas等运动品牌订单，涌现出诸如裕元国际、华利集团、丰泰企业等优质运动鞋制造龙头。但随着中国台湾劳动力成本的上升，龙头企业纷纷将产能布局于中国大陆和东南亚地区。
裕元国际和丰泰企业于1980s-1990s将产能布局在中国大陆、越南和印尼等地；华利集团于1990s左右在中国大陆设厂，2005年公司确立了业务链向越南转移策略，陆续将产能全部转移至越南北部区域。
相较于中国，越南等东南亚地区在人力成本、土地成本、关税、税收等方面更具优势，未来预计产业链仍将向越南、印尼等东南亚国家集中。
东南亚地区劳动力工资相对低廉。
平均工资来看，中国、印尼2021年制造业平均工资分别为1068美元/月、179美元/月，越南2020年工业和建筑业平均工资283美元/月。但越南和印尼疫情前工资增速较快，2015-2019年CAGR分别达8.3%和9.6%，高于中国工资CAGR 5.9%。
目前而言，中国工资为越南工资水平的3倍，为印尼的5-6倍，东南亚等地在人工成本上具备较大优势。但另一方面，东南亚地区存在技术水平和能力不足、劳动效率较低等问题。2020年越南15岁以上劳动人口约5460万人，其中适龄劳动人口4830万人，但经过技能培训获得文凭或证书的劳动力占比仅为24.1%。
东南亚宽松外贸环境享受低关税优惠。
以越南为例，当前越南已形成了相对庞大且成熟的自由贸易体系，与欧盟、欧亚联盟等组织及日韩等发达国家签署双多边自贸协定，对欧盟等国关税大幅降低，其中对欧盟出口鞋履产品享受零关税，对美国出口鞋履产品采用基准税率。
截至2022年1月，越南已签署15个自由贸易协定，其中包括《全面与进步跨太平洋伙伴关系协定》(CPTPP)、《欧盟—越南自由贸易协定》和《越南—欧亚经济联盟自由贸易协定》等，为越南参与全球产业链分工创造了良好环境。
东南亚地区制定外资相关优惠政策，积极完善法律法规。
以越南为例，当前越南企业所得税率一般为20%，对于符合相关条件的外资企业可享有10-17%的所得税优惠，并享受“四免九减半”（即企业自盈利起4年免征企业所得税，其后9年减半征收）或“六免十三减半”的优惠政策。同时越南也积极调整和完善法律法规，法制环境不断得到改善，2020年7月通过新《投资法》，进一步提高了外商投资市场准入透明度，减少行政审批环节和手续。根据世界银行发布《2020年营商环境报告》显示，越南在全球190个经济体中排名第70位。
2.2 运动鞋服行业高景气，行业龙头强者愈强
运动鞋服行业景气度高，增速居于服饰子行业前列。随着近年来健康意识增强及运动风气盛行，全球运动鞋服市场规模稳步增长，且增速高于其他服饰子行业。
据欧睿数据显示，2011-2019年全球运动鞋服市场规模CAGR达4.1%，较男装、女装、童装、内衣的CAGR 0.6%、0.7%、2.0%、1.8%更高。
受疫情影响，2020年全球运动鞋服市场规模回落13.1%，而后随着2021年疫情影响减退，市场规模反弹20.9%至3637.6亿美元。
运动鞋市场来看，随着疫后人们对于健康意识的增强、全球零售电商平台的发展、居民可支配收入水平的提高，叠加消费者逐步意识到在运动中使用合适运动鞋对人体起到的保护作用，全球运动鞋市场稳步增长。
根据Statista数据显示，2021年全球时尚运动鞋和专业运动鞋市场规模分别为686/482亿美元，2012-2019年CAGR分别达9.4%/5.8%。预计未来全球运动鞋市场仍将保持稳定增长，时尚运动鞋和专业运动鞋在2025年的全球市场规模将分别达1131/769亿美元，2021-2025年CAGR分别为13.3%/12.4%。
从中美两国来看，美国目前为世界最大的运动鞋消费国，2021年其市场规模达337亿美元。
据Statista预测，2025年中美运动鞋市场规模分别为473和488亿美元，增长空间分别达40.4%和105.9%，中国有望超越美国成为世界最大的运动鞋消费市场。
中国人均运动鞋支出较欧美国家仍有较大提升空间。
人均运动鞋支出来看，排名居于前列的主要为欧美发达国家，其中美英为世界前二。美国2021年时尚、专业运动鞋人均消费支出分别为61/41美元，英国分别为59/42美元；相对而言，中国人均运动鞋消费支出水平较低，时尚、专业运动鞋人均消费支出9.5/7.3美元，仅有英美1/6左右的水平。未来随着中国经济的稳步增长、全民健身意识的增强，运动鞋人均消费支出有望快速提升。
运动鞋服行业集中度高且不断提升，行业龙头强者愈强。
由于头部品牌对于顶尖优质体育赛事资源的控制、产品科技的沉淀，叠加近年来电商高速发展，打破原有线下渠道区域壁垒，运动鞋服市场份额逐步向头部集中，行业龙头强者愈强。2012-2021年，世界运动服饰CR5/CR10由2012年32.5%/38.1%提升至2021年36.4%/44.9%。
2.3 疫情扰动影响产能供应，供应链头部集中趋势不改
品牌商对制造商考核严格，倾向于和优质制造商建立长期合作关系。
品牌商对于新进入的鞋履制造商通常会进行1年左右的考察和验厂，以考察制造商的开发能力、生产能力以及产能规模、ESG等因素。在经过初期考察后，品牌商也会定期对制造商进行长期动态评审考核并划分不同等级，以决定其是否纳入核心供应商。
在经过较长期合作磨合后，优质制造商往往可以根据客户的品牌内涵、产品定位、设计思路等为品牌提供从款式建议、材料选择、工艺运用、成本及质量控制等高效的产品开发服务和量产服务。故而，品牌商也倾向于和行业内优质鞋履制造商建立长期合作关系，并将订单向其倾斜以便控制产品品质、成本及交期。
以行业龙头Nike和Adidas的供应链体系来看，头部品牌商供应链呈集中趋势。
Nike于2012年提出持续发展供货指数（SMSI）概念，从产品质量、交付期、成本、可持续发展（员工权益、环境保护等）四项对供应商进行评级，将供应商分为Gold、Silver、Bronze、Yellow、Red五个等级，并给予包括订单在内的奖励或惩罚。同时公司承诺在2020年所有供应商等级需达标铜级或以上。
Nike公司2014至2020财年公司鞋类工厂数量由150家降至122家，同时供货占比超过10%的供应商数量为4家，合计占总供货量比重达61%。
Adidas同样实施精简供应商的策略，并与优质供应商形成长期稳定的合作伙伴关系，公司工厂数量由2016年297家降至2021年234家，供应商数量由2018年130家降至2021年的114家，其中2021年鞋类供应商21家，同比减少4家。同时Adidas倾向与供应商保持长期合作关系，2021年合作十年以上的鞋类供应商占比达62%。
2021年由于东南亚等地受疫情影响供应链紧张，运动鞋服产能供需存在缺口，品牌商选择短期合约供应商快速弥补产能不足，如2021年Nike供应链中未评级工厂达102家（2020年未评级工厂：0家），占比17.0%。预计随着东南亚等地防疫政策转变和疫情好转，头部品牌商精简供应商趋势仍会持续。
3 公司核心竞争力：稳交期+强研发+低成本+优品质+重ESG
3.1 生产流程管控优异，稳交期+快反应契合品牌核心需求
运动鞋行业下游需求端变化较快，各年的流行形象和款式均有变化，同时运动品牌对于新品会花大量资金进行前期推广，运动鞋履产品有很强的时效性。因此，品牌端对于产品开发周期和制造周期十分看重，对于制造商的快速且按时交付能力有较高要求。公司从设计、采购、生产、管理等方面发力，交付能力达到行业领先水平。
设计制样方面，公司及主要开发设计人员从事制鞋业二十余年，与主要客户有长期合作关系，能快速准确理解客户设计理念，参与产品开发，能按时提供成熟样品；采购方面，公司建立了完善及稳定的供应链体系，能够快速完成原材料采购备货；生产方面，公司拥有成熟的生产工艺、完整的产业链和熟练生产员工，有长期稳定产品品质历史，能有效满足大客户交付及时性需求。
其中在生产流程中，生管部门掌控生产进度。公司在各工厂设立生管部门，负责对工厂业务订单和生产状况分析进行负荷评估，针对各订单做生产大排程并列出详细计划表，由生产主管将任务分配到下面组长、线长等。同时每日跟踪日目标产量和实际产量达成状况，逐周逐月制作进度简报，及时提报与处理生产进度异常，以确保生产流程符合计划，能及时交付客户。目前，公司已经可以实现一般45-60天内快速交付，部分订单在原材料有备货的条件下可实现2-3周内交货。公司近三年平均准时出货率为99%。
3.2 重视研发投入，深度参与产品设计
公司重视研发投入。运动鞋相较于其他服饰行业及运动服，对于产品功能性具有更高要求，同时产品兼具时尚属性，需要行业公司具备快速响应客户需求，并推出符合市场需求的产品。公司自创立以来持续重视研发投入，2017-2019年研发费用率维持在2%水平左右，2020年由于疫情以致居家办公时间增加，研发活动受到一定程度影响，研发费用有所降低。截至2021年，公司拥有研发人员2509人，占公司总员工数量1.7%；拥有有效专利98项，其中发明专利15项。
逐步从OEM模式向ODM模式转变，公司深耕运动鞋制造领域，并与品牌端大客户合作期限长，可以根据品牌商内涵、定位、设计思路等，提供新鞋型的开发、新材料和新工艺的运用服务以及量产服务，以提高量产的效率、良率。目前公司已建立了一套完整成熟的开发业务创新流程，分为细化设计、开发、样品制造、验收、量产投放等步骤。并针对各品牌成立独立的开发业务中心，下设开发部、业务部、检测部、技术部及样品材料采购部，各功能组完整，与客户共同开发符合消费者购买理念产品。
根据公司披露资料来看，公司研发投入主要投向于鞋履开发设计，其中近年运动休闲鞋开发设计占比逐年增加，2020H1占比达67.9%。按具体开发内容来看，2021年公司研发多款模具技术、鞋底鞋面生产技术、制程技术投入量产，以提高量产时的效率和产品品质。
3.3 持续提升生产自动化水平，降成本优品质
运动鞋履生产工艺复杂，主要鞋型工序上百道，各部位存在着不同的弧度、高度、长度和宽度，主要的原材料布料、皮料、橡胶等材质柔软、有弹性，故多依赖于人工操作，自动化难度较大。然而，随着劳动力成本持续上涨，工业自动化的迅速发展，制鞋产业自动化程度也在不断提升。
对于一些重复性高、生产工艺准确度要求严格的工序，公司持续进行生产线自动化改造，并向设备供应商定制自动化生产设备，以确保产品品质稳定，提高生产效率并降低制造成本。
从产品品质管理来看，公司主抓强化基础、卓越生产、流程创新、无缝衔接、人才培养五项重点任务，持续加强品质管理。
总品管每年制定A3品质工作计划，设定品质绩效指标和具体方案，逐月逐季进行复盘检讨并持续改善。
2019-2021年三年平均合格率为99.993%。客户满意度高，公司近三年客户满意度均值为99%，2021年客诉8起。
从人均产量和创收来看，疫情对于运动鞋制造商产生较大冲击，2021年多数厂商人均产量和收入皆未恢复至疫情前水平。
其中，华利集团受疫情影响较小，2021年已恢复至疫情前水平。同时，公司原先人均“产量高而创收低”，主要由于公司客户Converse、Vans品牌旗下硫化鞋单价较低；且与Nike品牌合作时间相对较短，承接其低端价位段产品，故而公司整体鞋单价较低。但2021年公司人均创收达11.6万元/人，接近行业领先水平。
未来随着公司持续提高自动化水平和精益生产，并优化自身产品结构实现规模效应，人均产量和人均创收有望逐年攀高。
3.4 重视ESG，契合品牌商可持续发展诉求
品牌商对于供应商ESG提出详细要求。以Nike为例，Nike对上游供应商的员工待遇、环境保护和节能减排提出多项具体要求，制定了到2025年详细的ESG发展指标。公司重视ESG的理念高度契合品牌端对于可持续发展的诉求。
重视员工培养，员工离职率低。
截至2021年底，公司员工总数为15.1万人，员工流动率较低，月均离职率为1.68%，彰显公司优厚人才待遇与多元化员工培养。
（1）注重员工权益保护。公司严格制定并遵守一些列人权政策，遵循按劳分配原则并维护女性员工权益；
（2）重视员工培训和职业发展。公司建构管理职、幕僚职和技术职的多轨发展制，针对不同目标族群设计合适的学习旅程与资源。2021年公司员工教育训练应训总时数达4010小时、每位员工平均应训时数为3.8小时，总训练人次达13.5万人次。
（3）建立有效内部沟通机制。公司在中国大陆和越南工厂均成立了工会，越南地区每月召开员工代表大会，中国地区每季召开，以向管理者提出建议或提案。2019年公司开展CIQ（员工心声）项目，通过手机上安装APP或在电脑上登录，向工厂发表意见或查看相关资讯。
（4）持续关心员工身心。公司每年不定期举办各类文体赛事和庆典，开展各种劳动和技能竞赛活动丰富员工生活；积极开展员工旅游，发放生日福利，提升员工福利。
注重绿色生产，使用绿色能源与提升能源使用效率并重。
公司持续对环境方面进行投入，在生产运营的各环节开展节能减排行动，践行可持续发展理念，承诺在2035年实现碳中和目标。
从节能减排项目来看，公司积极实行太阳能项目、直接购电项目等使用可再生资源；同时推行锅炉“去集中式”政策、对空压机系统环管改造等措施以提升能源使用效率。
持续加大环保投入。
公司强调从源头开始减少废弃物的产生量、废水和废气的排放量，通过与供应商合作、提升员工参与环境活动等多样化方法，增加环保投入。公司环保投入金额持续增长，2021年环保投入额为0.32亿元，同比增长42.0%，主要投入于越南厂区。
用水方面，公司通过工艺调整、额度管理等方式，每鞋耗水量逐年减少，由2019年每鞋耗水7.57L降至2021年6.56L；污水处理与排放方面，公司大部分工程自建污水处理设施，污水100%合规排放；废弃物方面，公司2016年推行自主研发的智能电子秤系统，对废弃物数据精准收集，2021年公司一般固体废弃物回收再利用比例达46%；废气排放方面，公司各工厂推行的锅炉改造项目改进了废气排放表现，制定内部消耗臭氧层物质的管理政策。
对比华利集团和丰泰集团每双鞋能源消耗来看，华利集团2021年在每双鞋能耗量、排放量、耗水量方面均低于丰泰集团，彰显品牌在绿色端的投入。
4 稳步扩张产能，绑定优质客户享行业增长红利
4.1深度绑定行业头部客户，享受行业增长红利
公司深度绑定国际头部运动集团，在市场份额前十的运动集团中，与其中五家建立合作关系，且是其鞋履产品的主要供应商。相较于运动服饰集团的营收增速，公司营收增速较为稳定，2018-2019年公司收入增速高于主要客户的收入增速。
深耕现有优质客户。
公司与现有大客户维持着稳定、长期且深度的合作关系，订单呈稳定增长态势。2022年上半年公司来自于前五大客户Nike、Deckers、VF、PUMA、UA的收入占比分别为36.9%、20.9%、19.1%、10.3%与4.9%。公司目前已成为Converse、UGG、Vans、PUMA、HOKA ONE ONE等品牌的最大供应商。此外，公司自2012年与Nike品牌建立合作，占Nike品牌的份额仍有较大增长空间。
积极拓展新客户。
公司积极拓展运动服饰赛道优质品牌，2020年以来与全球知名运动品牌Asics、New Balance，瑞士新兴跑鞋品牌On Running建立合作关系，且已于2021年实现量产出货。凭借公司稳交期+强研发+低成本+优品质+重ESG的核心竞争力，来自On Running等新客户的订单有望保持快速增长，且有望持续与国际知名运动品牌建立新的合作关系。
4.2 产能有望稳健增长，东南亚多地布局
全球运动鞋履市场保持稳步增长态势，但供应端受21年下半年东南亚局部地区疫情影响导致运动鞋履产能供应紧张。
近年来公司维持产能利用率在90%以上，产销率98%以上水平，产能趋于饱和。为满足持续增长的订单需求，公司通过原有工厂改造扩建和新建工厂积极扩建产能。2021年公司上市募资净额36.6亿元，其中18.1亿元用于在越南、印尼和缅甸新建工厂。
其中2021年12月，公司终止原募投项目“中山腾星年产3500万双编织鞋面扩产项目”，将剩余募集资金用于投资新建“印度尼西亚鞋履生产基地（一期）建设项目，以提升运动鞋成鞋产能，满足客户订单需求。
5 同业对比：公司增长态势稳健，多项指标行业领先
5.1 财务数据：公司营收较快增长，盈利能力优于同行
上市运动鞋制造商还包括裕元集团、丰泰企业、钰齐国际。其中，裕元集团是全球最大的运动鞋制造商，主要业务包括运动鞋制造及零售；丰泰企业是Nike的主要供应商，来自Nike收入占比约87%；钰齐国际规模相对较小，主要生产户外鞋。我们选取此三家公司从经营情况与财务数据和华利进行对比。
华利集团营收较同业稳定增长。
从收入规模来看，裕元集团规模最大，但受限于新冠疫情对供应链和需求端的冲击，2021年有较大回落。华利集团和丰泰企业收入规模较为接近，2021年华利集团反超丰泰企业成为世界第二大运动鞋制造商，其增速在同业中较为稳定且较快。
钰齐国际收入规模相对较小。2022年上半年裕元集团(仅制造业务)/华利集团/丰泰企业/钰齐国际收入分别为206.8 /99.0/106.3/24.2亿元， 2017至2021年收入CAGR分别为-5.8%/14.9%/5.9%/11.9%。
华利集团盈利能力优于同业公司。
2017年至今，公司毛利率始终维持在20%以上水平，与丰泰企业较为接近，高于裕元集团和钰齐国际，主要受益于公司客户结构优化并聚焦运动休闲鞋产品，充分发挥订单规模效应。
2021年公司毛利率同比提升3.4pct至27.2%,2022年上半年受越南北部疫情影响毛利率略有下降至26.3%。净利率水平显著优于同业。
受益于公司较高的毛利率与稳健的费用率控制，公司净利率水平由2017年11.1%提升至2021年的15.8%，显著优于同业。
公司费用率处于同业较低水平。
公司属于上游代工企业，头部客户订单稳定且占比较高，整体销售费用率处于同业低位，2022年上半年公司销售费用率为0.4%；公司长期从事制鞋行业，管理和组织结构稳定且高效，管理费用率处于同业低位且逐年下降，2022年上半年公司管理费用率为4.2%，显著低于同业。
5.2 客户端：实行优质客户多样化策略，客户结构均衡
2021年公司前五大客户Nike、Deckers、VF、PUMA和UA占比91.6%。
公司实行优质客户多样化策略和产品专注慢跑和休闲运动的策略，在产能紧张情况下优先保障大客户供应，核心客户合计占比高。但公司适度平衡各客户份额，2021年公司来自第一大客户Nike的收入占比达35.4%，前五大客户收入占比高达91.6%，不存在对单一客户的过度依赖。
丰泰企业客户集中度高，来自Nike的收入占比始终高达80%以上。
裕元集团客户结构占比与公司较为接近，2021年来自第一大客户收入占比达36.9%，前五大客户收入占比为79.0%，略低于公司。钰齐国际客户集中度较为分散，2021年第一大客户收入占比为17.1%，收入占比达10%以上的客户仅两家。
5.3 产能端：主要布局越南，保持较快增长
公司产能主要集中于越南。随着1980s中国台湾劳动力成本的上升，运动鞋制造商纷纷将产能布局于中国和东南亚地区。裕元国际和丰泰企业于1980s-1990s将产能布局在中国、越南和印尼等地；华利集团和钰齐国际于1990s左右在中国设厂，但布局海外市场较晚，2005年华利确立了业务链向越南转移策略，陆续将产能全部转移至越南北部区域；钰齐国际于2003年和2013年分别在越南和柬埔寨设厂。
从产能分布上来看，华利集团产能相对更为集中，主要聚集于越南；裕元国际、丰泰企业和钰齐国际产能则主要分布在中国、越南、印尼等地。
公司2021年产能利用率已基本恢复，产量稳步增加。
运动鞋制造商在2020年受疫情冲击对产能利用率有较大影响，但2021年由于公司产能主要布局于越南北部农村地区，受疫情影响相对较小，产能利用率基本已恢复疫情前水平。同时从产量看，公司2021年3个越南新工厂投产与老工厂改扩建，产量有较大幅度提升，2021年产量达2.1亿双。而裕元国际受疫情影响仍较重，2021年产量为2.4亿双。
6 盈利预测与估值
6.1盈利预测
收入：生产端来看，
1）产能：2021年公司在越南建成投产三个工厂，2022年预计主要为老工厂改扩建和三个新工厂产能爬坡，2023年越南和印尼新工厂预期将投产。我们预计22-24年公司产能分别为2.50、2.97、3.44亿双。
2）产能利用率：越南等地防疫政策转变，疫情扰动减小，我们根据公司新工厂投产进度和下游需求变化，预计22-24年产能利用率分别为95.3%、94.8%、96.0%。
3）产销率：公司主要通过以销定产的模式，预计22-24年产销率维持在100%水平。
4）ASP：随着公司客户结构与产品结构变化会对ASP产生明显影响，我们预计公司22-24年ASP提升幅度分别为6.6%、4.0%、4.0%。
综上，我们预计公司22-24年收入为210.2、258.8、314.8亿元，同比增速分别为20.3%、23.1%、21.6%。
毛利率：公司采用成本加成的定价模式，毛利率保持稳健。
考虑公司不断优化产品结构提升生产效率，但叠加新工厂投产对毛利率造成的一定扰动，我们预计公司22-24年毛利率分别为26.5%、26.3%、26.5%。
费用率：公司高效的组织管理架构与大客户占比集中度高，公司费用率稳步下降，预计公司22-24年期间费用率分别为5.1%、5.1%、4.9%。
6.2 估值
我们预计公司22-24年将实现营收210.2、258.8、314.8亿元，同比增速达20.3%、23.1%、21.6%；实现归母净利润33.9、42.0、52.1亿元，同比增长22.4%、24.1%、24.0%。
我们预计公司22-24年EPS为2.9、3.6、4.5元/股，当前股价对应22-24年PE分别为16.9x、13.6x、11.0x。我们给予公司22年P/E 28x，对应合理价值81.2元/股。
7 风险提示
产能扩张进度不及预期；下游客户需求回落导致订单增速放缓；劳动力成本上升的风险