来源 :中信建投证券研究2023-02-15
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公司高端改性工程塑料市场空间和替代外资前景广阔，22年底后业绩有望迎来向上拐点。
公司17至21年净利复合增速44%，18年后聚焦高利润业务，19-21年毛利率均值34%，净利率均值21%，显著高于同行。公司聚焦电动工具市场，成功取代巴斯夫、杜邦、帝斯曼等国际巨头部分份额，成为电动工具全球龙头史丹利百得中国地区主要供应商。
下游库存逐步消化，公司内生增长强劲，经营拐点有望提前行业先到。公司报表优质，22Q3账面资金及理财8.5亿，资产负债率仅8%。公司现有改性塑料产能3万吨，23年有望翻倍，后续新产能将不断释放，长期成长能力显著。未来随着PA66国产化，改性PA66将迎发展机遇，公司提前布局有望显著受益。公司的核心竞争力：在产品配方和螺杆挤出工艺经验丰富，和国内中小企业拉开差距；在客户新产品开发和服务响应速度等方面显著优于外资。
国内高端改性PA6/66龙头，客户结构优质，盈利能力突出。公司主要产品包括四类：高性能改性尼龙（PEMARON），改性PA6/PA66为主；高性能改性聚酯（AUTRON），改性PC/PBT、改性PC/ABS、改性PBT等；工程化聚烯烃（VENTRON），改性PP为主；色母粒及功能性母粒系列（COLORON）。其中高性能改性尼龙在2019-2021年都贡献67%以上毛利，是公司最主要利润来源。2019-2021年公司毛利率均值为34%，净利率均值为21%，均显著高于同行。这得益于公司聚焦高端市场，特别是电动工具市场高端客户，成功开发出能与巴斯夫、杜邦、帝斯曼、朗盛等国际巨头竞争的产品，并成为电动工具全球第一大厂商史丹利百得的主要供应商之一。公司服务体系和响应速度超越外资，研发和销售能力强于小企业，份额不断提升。
扩能项目持续推进，不断加大研发投入并引入高端销售人才保障成长性。公司现有改性塑料产能3万吨且通过技改实际产能更高（上市前为10条产线，其中6条产能较高产线为柔性产线，可共用生产高性能改性尼龙、高性能改性聚酯和工程化聚烯烃）。公司扩能项目规划为年产改性塑料6万吨、塑料制品1500吨，总计8条产线。其中4条产线预计2023年投产，届时公司产能有望翻倍，后续新产能也将不断释放。公司不断加大研发投入并引入高端销售人才，助力未来放量成长。2021年公司研发费用率3.7%，22H1为4.1%。2021年底公司研发团队55人，占总员工数量28%，随着规划投资1.5亿的研发中心在2023年中建成投用，公司研发投入和人才储备将进一步大幅增加。同时公司也将积极引入高端销售人才，进一步提升优质客户份额或抢占新的大客户市场。
己二腈国产化带动国内PA66大幅扩能，利好公司改性PA66降本放量并打开市场空间。随着华峰集团、中国化学等纷纷突破国产己二腈技术，叠加上海英威达40万吨扩能落地，一直以来“卡脖子”的己二腈放量大势已形成，有望带动国内PA66国产化和市场扩能。目前国内规划的PA66产能已经突破600万吨，未来2-3年有望落地200-300万吨，相比2021年底67万吨产能呈现翻两番式的增幅。随着PA66降本扩能，未来PA66和PA6的单吨价差有望收窄，可以预见国内改性PA66市场也有望迎来巨大发展机遇，公司作为聚焦高端改性PA6/66材料的龙头企业，持续扩能并提前储备研发力量将有望显著受益。
产能投放速度及消化进度不及预期；
海外宏观经济增速持续下滑（公司第一大客户史丹利百得为全球电动工具领域龙头企业，其产品销量与海外经济存在一定相关性。因此随着国内外宏观经济的周期性波动，下游行业对于公司产品的需求和价格接受能力可能出现下降的情形，对公司未来业务发展和经营业绩带来不利影响）；
原材料成本超预期上升（公司主要原材料包括聚酰胺、聚丙烯注塑粒子、注塑用聚碳酸酯、PBT等，受到上游大宗石化产品价格的影响较大，而公司和下游客户的议价周期偏长，若原材料短期超预期暴涨将使得公司毛利率承压）；
主业敏感性测试：假设23年高性能改性尼龙业务毛利率预期从37%降低2%至35%，则整体净利润增速将从28%降至18%。
证券研究报告名称：《江苏博云(301003):高端改性PA6/66龙头，盈利能力突出并具高成长性》
对外发布时间：2023年2月14日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
邓胜 SAC 执证编号：S1440518030004