摘要
公司成立于 1999 年 1 月，于 2021 年 7 月上市，以“聚焦长江以北，深耕山东全省”为战略进行区域扩张，营销网络覆盖山东、辽宁、福建、河南及甘肃等。2013-2022 年公司业绩保持快速增长，收入、归母净利润 CAGR 分别为 26.4%、20.4%，并于 2023 年 3 月发布股权激励，彰显发展信心。
近 2 年门店数翻倍，业绩有望伴随提速。截至 2023H1，公司拥有门店 6332家，其中直营门店3868 家，加盟门店 2464 家。2021-2022 年公司门店增速分别为 67.3%、63.3%，2 年内门店数量实现翻倍；考虑到上述新增门店目前店龄约 2-3 年，有望迎来由亏转盈的利润加速释放阶段；同时公司并购门店经过整合后亦开始提升经营效率；此外公司还拟完成共 556 家门店（辽宁天士力 424 家+济南平嘉 132 家）的收购并表。综合来看，公司有望紧随门店数量高增实现业绩加速。
山东为全国药品大省，龙头市占率具广阔提升空间。受益于庞大的人口及GDP 规模（分别位列全国第 2、第 3），山东省 2022 年药品零售规模达 412亿，仅次于广东位列全国第二，省内空间较为广阔。在竞争格局上，2022 年度漱玉平民在山东省市占率约 17%，省内龙头地位稳固，遥遥领先竞争对手；第 2-4 名分别为山东立健、燕喜堂、华信宏仁堂，市占率分别为 8%、4%、4%，市占率低于 4%的连锁药房还有青岛同方、青岛医保城、幸福人（山东）等。
从地级市角度看，公司践行省内县市广泛布局的经营策略，已覆盖 15 个地级市（仅威海 1 个地级市未进入），其中 11 个地级市下辖区县覆盖率超过80%，8 个地级市下辖区县全部布局。目前仅济南布局密度基本饱和外（门店超 1000 家），其余县市均有较大下沉潜力。山东省分为三大经济圈，包括省会、胶东、鲁南经济圈，零售药店格局各具特色，其中公司在省会经济圈为绝对龙头，在胶东、鲁南经济圈均有较大整合提升空间。目前漱玉平民在山东省内已确立龙头地位，市占率仅为 17%（一心堂云南市占率已超 60%，可作为终局参考），远期挖潜空间较大。
加速全国化扩张，积极布局辽宁福建。公司在深耕山东基础上，亦重点拓展辽宁及福建，截止 2022 年末 2 省收入分别为 1.2、1.9 亿元。
业绩有望加速，远期空间广阔。远期来看，我们预计山东药店零售规模有望在 2030 年实现超 700 亿（包含药品及非药品），22-30 年 CAGR 为6.9%；考虑到公司在山东龙头地位较为稳固，若按远期 60%市占率及 5%净利率计算，单省有望贡献 400 亿收入、20 亿利润，成长空间广阔。中短期来看，鉴于过去 2 年门店增速较快，我们预计公司 23-25 年有望实现归母净利润 2.7、3.6、4.9 亿元，同比增速分别为 15%、37%、33%，给予 24 年 32 倍目标 PE（对应约 0.9 倍 PEG），当前市值具41%提升空间，对应目标价 28.8 元。首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：市场竞争加剧、门店扩张不及预期、处方外流不及预期、并购辽宁天士力、济南平嘉推进不及预期。
目录
报告正文
一、开疆拓土启新程，着力打造一流药品零售企业
公司成立于 1999 年 1 月，于 2021 年 7 月上市，以“聚焦长江以北，深耕山东全省”为战略进行区域扩张，营销网络覆盖山东、辽宁、福建、河南及甘肃等。2013-2022 年公司业绩保持快速增长，收入、归母净利润 CAGR 分别为 26.4%、20.4%，并于 2023 年 3月发布股权激励，彰显发展信心。
近2 年门店数翻倍，业绩有望伴随提速。截至 2023H1，公司拥有门店 6332 家，其中直营门店 3868 家，加盟门店 2464 家。2021-2022 年公司门店增速分别为 67.3%、63.3%，2 年内门店数量实现翻倍；考虑到上述新增门店目前店龄约 2-3 年，有望迎来由亏转盈的利润加速释放阶段；同时公司并购门店经过整合后亦开始提升经营效率；此外公司还拟完成共 556 家门店（辽宁天士力 424 家+济南平嘉 132 家）的收购并表。综合来看，公司有望紧随门店数量高增实现业绩加速。
（一）着力打造一流药品零售企业
漱玉平民大药房连锁股份有限公司（以下简称“漱玉平民”或“公司”）前身为济南漱玉保健品有限公司，成立于 1999 年 1 月 21 日，并于 2021 年 7 月上市。公司主营业务为医药零售连锁业务，主要经营范围包括中西成药、保健食品、中药饮片、健康器械等产品的经营销售。经过 20 余年的发展，截至 2023 年上半年，公司拥有门店 6,332 家，其中直营门店 3,868 家，加盟门店 2,464 家，营销网络覆盖山东省、辽宁省、福建省、河南省及甘肃省等地区。客户群体品牌忠诚度高，总会员人数已超过 2,000 万人，2022年度公司销售额已超过 83 亿元。公司全力打造一流医药零售连锁企业，在品牌、门店运营及扩张、物流等方面拥有较强竞争力。
提质增效与深耕扩张双管齐下。公司坚持自营为主的门店经营模式和区域深耕的稳健扩张策略，深耕山东市场，聚焦长江以北的区域扩张；于 2019 年底开始发展加盟业务，通过“自建+并购+加盟”的发展战略，不断拓展空白市场，一方面深挖山东地区市场潜力，另一方面布局以辽宁为首的省外市场。在扩大版图的同时，公司亦积极推动现有门店的提质增效，包括老店管理优化、淘汰弱势店铺等。
发布股权激励，彰显发展信心。2023 年 3 月公司落地股权激励计划，向 119 人授予第二类限制性股票 376.5 万股，授予价格 8.79 元/股；10 月向 18 人授予第二类限制性股票 33万股，授予价格 8.675 元/股。公司本次激励计划的激励对象包括：1）公司董事、高级管理人员；2）公司核心管理人员；3）公司核心业务（技术）人员。股权激励以公司2022 年净利润为基数，2023-2025 年的净利润增长率目标值分别为 25%、70%、110%，触发值分别为 20%、50%、80%。
（二）门店高速增长，业绩紧随有望加速
门店持续扩张且店龄结构优化。为深耕优势市场，拓展全国市场，进一步提高盈利能力，公司门店扩张速度逐年加快，一方面致力于通过自建和并购扩张直营门店数量，另一方面加快加盟门店发展。
公司 2022 年和 2023 年上半年分别新增门店 2115 家和 876 家，2021 至 2023H1 次新门店的数量占比从 12%提升至 54.7%，店龄结构不断优化，有望带动公司进入新一轮的门店盈利提升周期；另外公司开始大量并购高盈利能力门店，2021 年和 2022 年分别并购门店 281 家、450 家，门店总数分别同比增速 67.3%、63.3%，进一步拉动公司业绩增长。同时针对存在盈利能力差或不符合发展规划的老店，采取关停策略，公司于 2022 年关闭门店 35 家。
（三）近年来公司业绩亮眼
公司收入保持较高增速，2013-2022 年 CAGR 为 26.4%。2020-2022 年公司分别实现收入46.4 亿元、53.2 亿元和 78.2 亿元，同比增速分别为 33.8%、14.7%和 47%。其中 2020 年实现较高增速是由于国内新冠疫情的爆发，消费者对口罩、消毒酒精、四类药等疫情物资的需求大幅增长，药店客流量大幅提升。而 2021 年由于疫情管控等因素，收入增速趋缓。2022 年随着疫情影响消退以及大量门店开始步入盈利期，收入增速达到峰值。
2013-2022 年公司归母净利润 CAGR 为 20.4%，2022 年实现归母净利润 2.3 亿元，同比增长 99.6%。2021 年在疫情影响门店客流、自建新店快速增长等背景下，净利润同比增速大幅下降。在客流恢复及股权激励目标的推动下，未来利润端有望维持高速增长。
中西成药维持高收入占比，其他业务稳定贡献收入。公司继续加强布局院边店、双通道资质门店等专业药房，推动线下门店渠道承接特药商品的处方引流，DTP 药品收入增长显著。2022 年中西成药同比增长 47.16%，近年来中西成药收入占比基本保持超 70%的高占比水平。其他业务结构占比较为稳定，2022 年中药饮片、保健食品、健康器械、其他商品分别占比 5.65%、6.86%、7.93%、3.57%，收入增速分别为 26.19%、13.25%、55.29%、300.04%，其中其他商品（主要包括个人护理、食品、孕婴用品、健康生活品等）收入增速亮眼，与当前消费者更注重精致化生活的趋势相符。
二、山东为全国药品大省，龙头市占率具广阔提升空间
受益于庞大的人口及 GDP 规模（分别位列全国第 2、第 3），山东省 2022 年药品零售规模达 412 亿，仅次于广东位列全国第二，省内空间较为广阔。在竞争格局上，中国药店数据显示 2022 年度漱玉平民在山东省市占率约 17%，省内龙头地位稳固，遥遥领先竞争对手；第 2-4 名分别为山东立健、燕喜堂、华信宏仁堂，市占率分别为 8%、4%、4%，市占率低于 4%的连锁药房还有青岛同方、青岛医保城、幸福人（山东）等。
从地级市角度看，公司践行省内县市广泛布局的经营策略，已覆盖 15 个地级市（仅威海 1 个地级市未进入），其中 11 个地级市下辖区县覆盖率超过 80%，8 个地级市下辖区县全部布局。目前仅济南布局密度基本饱和外（门店超 1000 家），其余县市均有较大下沉潜力。山东省分为三大经济圈，包括省会、胶东、鲁南经济圈，零售药店格局各具特色，其中公司在省会经济圈为绝对龙头，在胶东、鲁南经济圈均有较大整合提升空间。目前漱玉平民在山东省内已确立龙头地位，市占率仅为 17%（一心堂为云南省龙头，市占率约超 60%，对终局有一定的参考性），远期挖潜空间较大。
（一）山东格局：漱玉独大，遥遥领先
2022 年山东省药店总数为 47211 家，较 2021 年增加 1215 家，同比增长 2.6%。其中连锁零售药店数量为 34436 家，连锁率为 72.9%，与前两年相比有轻微下降，但依旧远高于全国药店连锁率的 57.8%。
在销售额方面：根据《中国药店》统计，2022 年度漱玉平民在山东省市占率约 17%，遥遥领先竞争对手，省内龙头地位稳固；第 2-4 名分别为山东立健、燕喜堂、华信宏仁堂，市占率分别为 8%、4%、4%，市占率低于 4%的连锁药房还有青岛同方、青岛医保城、幸福人（山东）等。
在门店数量上：漱玉平民作为省内连锁零售药店龙头，直营门店数量稳居省内第一。截止 2022 年，漱玉平民的直营门店数量达 3325 家，远超省内门店数量排名第二的山东立健（1864 家），而省内其余较大的连锁药店数量差距更为明显，除去燕喜堂拥有 1159 家门店，山东信宏仁、青岛医保城、临沂市仁和堂、青岛同方等均处于 500~1000 家门店水平。根据门店数量估算，漱玉平民省内门店市占率为 7.04%。
山东立健：成立于 2006 年，位列中国药品零售企业直营规模前 19 强，中国连锁药店综合实力百强榜前 11 强。公司以平价药品为主，现有商品品种 10000 多个，以中药饮片、高档保健品、医疗器械、功能性食品日用品为辅。根据企查查，截止 2023 年 8 月，公司山东省内门店数量共计 1880 家，省内布局地级市共 10 个，分别为济南市（223 家）、淄博市（363 家）、东营市（3 家）、济宁市（44 家）、烟台市（840 家）、临沂市（28 家）、枣庄市（123 家）、潍坊市（54 家）、菏泽市（45 家）、威海市（157 家），其中 2018-2022 年门店数量 CAGR 前三的地级市分别为威海市（31.61%）、烟台市（14.69%）、济
南市（11.94%）。
山东燕喜堂：成立于 1998 年，位列《2022-2023 年度中国药店价值榜 100 强》前 50 名，战略合作医药生产企业逾 400 家，销售总额已突破 17 亿元。根据企查查，截止 2023 年8 月，公司山东省内门店数量共计 1190 家，省内布局地级市共 3 个，分别为烟台市（585 家）、潍坊市（35 家）、威海市（570 家），2018-2022 年门店数量 CAGR 分别为25.52%、8.78%、7.75%。
山东信宏仁（原名山东华信宏仁堂）：成立于 2003 年，位列《2022-2023 年度中国药店价值榜 100 强》前 50 名。根据企查查，截止 2023 年 8 月，公司山东省内门店数量共计683 家，省内布局地级市共 2 个，分别为淄博市（655 家）、滨州市（28 家），2018-2022年门店数量 CAGR 分别为 6.84%、8.78%。
（二）县市广泛布局，下沉空间广阔
省内市场分布不均，扩张空间仍较大。第一药店财智数据显示山东省内威海、淄博、烟台、青岛、潍坊、济南等地，平均药店服务人口均在 2000 人以下，竞争较为激烈。而德州、菏泽、聊城等地平均药店服务人口则在 3000 人以上，扩张空间仍较大。公司作为省内的龙头药店，在深耕山东的战略定位下，持续织密山东连锁网络，以新建门店、收购当地连锁以及加盟等方式开拓县域市场，形成区域中心店和中小型店相互补充的多层次终端网络，完善山东省内市场的门店布局和商圈覆盖。
1、省内县市广泛布局
近年来，公司通过自建+并购方式，在山东省内已覆盖 15 个地级市（仅威海 1 个地级市未进入），重点布局在济南市、青岛市这两个人口基数大、消费水平较高的地级市。根据企查查，截止 2023 年 8 月，公司在济南市拥有 1081 家直营门店，在青岛市拥有 480家直营门店；淄博市、聊城市、潍坊市门店数量分别达 292 家、277 家、221 家；共有12 个地级市门店数量超 100 家。
公司持续渗透省内各地级市县域市场，根据企查查统计各地级市区县覆盖率，其中 8 个地级市的全部区县均布局了公司门店，共 11 个地级市区县覆盖率超过 80%。
2、细数三大经济圈，下沉空间较为广阔
山东省分为三大经济圈，包括省会、胶东、鲁南经济圈，零售药店格局各具特色，其中公司在省会经济圈为绝对龙头。
省会经济圈：漱玉独大。山东省会经济圈包括济南、淄博、泰安、聊城、德州、滨州、东营七市。省会经济圈以济南为中心，本土企业占据绝对优势，其中漱玉平民一家独大。除公司之外，济南的其他本土企业山东华信宏仁堂医药连锁有限公司、济南平嘉大药房有限公司、山东益寿堂药业集团有限公司、济南惠好大药房有限公司等也具备一定的规模，2021 年营收分别为 13.5 亿、2.8 亿、1.5 亿和 1.06 亿。
胶东经济圈：群雄割据。胶东经济圈以青岛为中心，烟台为副中心，包括威海、潍坊、日照等共 5 个城市。青岛的本土企业各具特色，其中两家入选 2021-2022 年度中国药店价值榜 100 强，分别是 2021 年营收超 10 亿元的青岛医保城药品连锁有限公司和营收超9 亿元的青岛同方药业连锁有限公司。此外，青岛丰硕堂医药连锁有限公司、青岛百洋健康药房连锁有限公司 2021 年营收分别为 3.9 亿、3.5 亿。
在烟威地区，烟台以立健为首，威海以燕喜堂为首。山东立健药店连锁有限公司是山东规模第二的连锁药店，2021 年营收为 31.2 亿元，山东燕喜堂医药连锁有限公司营收为16.9 亿。
鲁南经济圈：多、小、散。鲁南经济圈包括济宁、菏泽、临沂、枣庄等 4 个城市，药店市场中小型企业密集，多、小、散的格局为其主要特色。仁和堂以立足临沂、面向山东、布局全国为发展战略，2021 年营收超过 23.3 亿元；济宁市广联医药连锁有限公司营收约 8.9 亿，枣庄市的幸福人大药房连锁（山东）有限公司营收超 8 亿。
三、加速全国化扩张，积极布局辽宁福建
公司在深耕山东基础上，着重拓展辽宁及福建。截止 2022 年末公司在辽宁、福建省收入分别为 1.2、1.9 亿元。截止 2023 年 6 月，公司在辽宁、福建分别拥有直营门店 151家、158 家，并预计并购辽宁省市占率为 2.5%（省内排名第 3）的辽宁天士力，发展潜力巨大。
（一）拟收购天士力，加速布局辽宁省
1、辽宁市场空间广阔
公司将辽宁作为省外拓展的重点区域之一，该市场具备较优越的扩张条件。
零售药店连锁率不高。2022 年该省平均连锁率为 57.3%，与全国零售药店市场连锁率（57.8%）基本持平，而商务部发布的《关于“十四五”时期促进药品流通行业高质量发展的指导意见》中要求 2025 年药品零售连锁率接近 70%，目前本省的连锁化率与之差距较大。
零售药店格局较为分散。辽宁省头部连锁药店省内门店市占率均未超过 10%，集中度较低。根据企查查，截至 2023H1，国药控股国大药房有限公司门店数 1960 余家，市占率为 7.3%，排名第一；辽宁人民康泰大药房连锁有限公司 693 家，市占率为2.58%，排名第二；辽宁人天士力大药房连锁有限公司 673 家，市占率为 2.51%，排名第三。深圳市海王星辰医药有限公司 666 家，市占率为 2.48%，排名第四。其余药房门店数均在 500 家以下，市占率均不超过 2%。
2、拟收购天士力，加速布局辽宁省
近年来，公司以并购为主积极布局辽宁省内业务。公司自 2021 年开始拓展辽宁门店，通过新建与并购门店，截止 22 年底，在辽宁共拥有 151 家门店，辽宁省内收入由 2021年的 2734 万元，提升至 2022 年的 1.2 亿元。截至 2023 年上半年，漱玉平民陆续并购辽宁省多家连锁药店，包括本溪康源大药房有限公司（已更名为“本溪漱玉平民康源大药房连锁有限公司”）等，上半年辽宁省内并购门店数量共计 99 家。
2023 年 9 月，漱玉平民公告拟通过支付现金方式购买辽宁天士力 100%的股权及济南平嘉 60%股权，拟收购辽宁天士力 424 家直营门店。预计并购完成后，漱玉平民在辽宁省内将拥有 600 余家门店。
（二）积极布局福建省，探索省外增长点
福建省人均可支配收入较高，药品规模排名靠前。根据国家统计局数据统计，2022 年福建省居民人均可支配收入达 43118 元，高于全国居民人均可支配收入 36883 元。根据《中国药店》数据统计，2022 年福建省药品零售市场规模为 144 亿元，全国排名 13。
店均服务人口及连锁化率均较低，省内加密空间较大。2022 年福建省店均服务人口达3517 人，全国排名第 4，省内加密空间较大；2022 年福建省连锁化率为 44.4%，远低于全国平均连锁化率 57.8%。
福建药房竞争格局良好。福建头部药房较少，包括康佰家、众友及鹭燕大药房等。根据企查查，截至 23 年 8 月，康佰家为省内龙头，拥有 1239 家门店；第二名众友拥有 684家门店；第三名鹭燕大药房拥有 222 家门店。根据《第一药店财智》，省内 70%的连锁药房为家族企业，销售规模均较小。
加速拓展福建省。公司在福建发展势头强劲，于 2022 年开始在福建扩展门店，当年便并购了 152 家门店，新建门店 1 家，共 153 家直营门店，省内收入为 1.9 亿元；截止2023 年 6 月，公司在福建省内共拥有 158 家直营门店。此外，2023 年上半年公司分别参股福建新永惠大药房连锁有限公司（55 家门店）和福建恒生大药房有限公司（61 家门店）的 25.5%和 34.5%的股权。
四、短期业绩有望加速，远期空间广阔
（一）收入拆分
关键假设：
（1）零售业务：公司坚持直营连锁为主的营销模式和区域深耕的稳健扩张策略，通过“自建+并购+加盟”的发展战略，不断拓展空白区域和市场。其中直营门店分为自建和并购两种，根据公司的门店扩张规划，预计直营门店数量从 2022 年的 3325 家增长至2025 年的约 7000 家。根据外延并购和老店内生带来的增长，我们预计 23-25 年公司零售业务收入增速分别为 18%、35%、31%。
（2）批发业务：公司的批发收入来源于加盟商，根据公司的加盟业务发展规划，未来将大力发展批发加盟业务，预计加盟门店数量从 2022 年的 2131 家增长至 2025 年的5000 余家。根据加盟店的快速增长，我们预计 23-25 年公司批发业务收入增速分别为38%、34%、31%。
（3）毛利率：随着公司自有品牌商品销售占比和毛利率持续提升，同时公司持续推进品类结构的调整，预计未来零售板块毛利率稳步提升；随着公司加盟店的快速增长，受益于规模效应及加盟品牌力的提升，预计未来批发板块毛利率呈上升趋势。
（二）可比公司估值：PEG 估值法
我们选取与公司业务属性接近的四家公司作为可比公司，分别为益丰药房、老百姓、大参林和健之佳，其 24 年平均 PEG 估值为 0.7。考虑到公司正处于快速扩张期，市占率具备较大提升空间，业绩增长潜力大，故我们给予公司 24 年 PEG 为 0.9。
（三）看好公司长远发展，首次覆盖给予“推荐”评级
远期来看，我们预计山东药店零售规模有望在 2030 年实现超 700 亿（包含药品及非药品），22-30 年 CAGR 为 6.9%；考虑到公司在山东龙头地位较为稳固，若按远期 60%市占率及 5%净利率计算，单省有望贡献 400 亿收入、20 亿利润，成长空间广阔。中短期来看，鉴于过去 2 年门店增速较快，我们预计公司 23-25 年有望实现归母净利润 2.7、3.6、4.9 亿元，同比增速分别为 15%、37%、33%，给予 24 年 32 倍目标 PE（对应约0.9 倍 PEG），当前市值具 41%提升空间，对应目标价 28.8 元。首次覆盖，给予“推荐”评级。
五、风险提示
1、省内及省外市场竞争加剧：随着各大龙头药房加速拓展市场，省内及省外药房竞争格局存在竞争加剧风险，导致公司盈利能力不及预期；
2、门店扩张不及预期：公司目前正处于快速门店快速扩张期，而扩张需要充足的资金支持，若公司由于资金等问题导致开店、并购节奏放缓，则会影响公司业绩；
3、处方外流不及预期：药房受门诊统筹政策变动影响较大，目前处于政策的推进阶段，若处方外流进展不及预期，则会影响公司盈利能力。
4、并购辽宁天士力、济南平嘉推进不及预期：公司于 23 年 10 月收到深交所《重组问询函》，迄今两次延期恢复，相关重组事项推进存在一定风险。