线上，多家互联网医疗企业在抢滩医药电商业务。线下，A股多家连锁药店巨头不惜一切代价“跑马圈地”扩张门店，有的药店连锁数量已经直逼瑞幸咖啡门店，“万店”内外，谁也不愿停歇，门店量没破万的还要花更大代价去破门槛，漱玉平民就是内卷者之一。
近日，漱玉平民再度延期回复深交所的重组问询函，这已经是该公司本月内第四次公告延期回复问询函的公告。
10月19日，关于漱玉平民拟以7.15亿元溢价68倍收购辽宁天士力大药房连锁公司100%股权、溢价10倍收购济南平嘉大药房60%股权一事，深交所进行了“十连问”。问询内容涉及解释溢价收购的合理性、大额商誉等问题。然而，漱玉平民却迟迟不能回复。
让投资者质疑的地方有多个：
其一，漱玉平民为何在高溢价收购资产的同时没有做业绩承诺和补偿安排？
其二，公司收购资金并不充足，截至今年9月底，公司背负有29亿元左右债务，股东还在质押套现。
其三，对高商誉风险不管不顾。
其四，万家门店扩张真得有必要吗？
高溢价收购
公开资料显示，漱玉平民的前身是济南漱玉保健品有限公司，成立于1999年1月21日。2002年5月18日，漱玉平民大药房第一家门店西门店成功开业，标志着漱玉平民正式进军中国医药零售领域。2021年7月5日，漱玉平民大药房在深圳证券交易所创业板成功上市。经过20余年的发展，截至2023年6月，公司拥有门店6332家，其中直营门店3868家，加盟门店2464家，营销网络覆盖山东省、辽宁省、黑龙江省、福建省、河南省及甘肃省等地区。2023年上半年公司销售额超过46亿元。
作为山东最大的医药零售连锁企业，漱玉平民通过此次收购，一方面是为了巩固在山东的优势地位，另一方面，借机省外扩张，增加辽宁的市场占有率，加速向万店门槛靠拢。
根据收购信息，漱玉平民斥资7.149以收购辽宁天士力与济南平嘉。其中，5.6亿元收购辽宁天士力100%股权，1.545亿收购济南平嘉60%股权。之所以溢价68倍收购辽宁天士力，主要是辽宁天士力拥有直营门店424家，覆盖沈阳、本溪、丹东、鞍山、抚顺、大连、阜新、锦州、铁岭等辽宁省9个地市以及天津市，是辽宁省排名前列的医药零售连锁企业。溢价10倍收购济南平嘉，主要是后者的销售区域为济南，拥有直营门店132家，为济南市场份额排名前列的医药零售连锁企业。通过本次交易，漱玉平民将直接揽获556家药店，门店数量将逼近7000家。
据悉，此次交易也刷新了2023年连锁药店收购金额的纪录。按照总交易额与总门店数粗略估算，平均单家药店估值约为128.57万元。
收购后遗症颇多
看似本次收购对漱玉平民连锁药店助力较大，事实上，收购本身以及后期的风险也不少。比如，被收购标的的盈利能力、高商誉、资产负债率、公司资金来源等问题也很突出。
记者注意到，本次高溢价收购项目，漱玉平民并没有要求做业绩承诺和补偿安排，谁能保证收购标的一定会盈利？
公开信息显示，2021年-2023年一季度，辽宁天士力营收分别为6.4亿元、7.08亿元和1.76亿元；净利润分别为683.7万元、858.4万元和358.6万元。同期销售毛利率也分别为33.4%、31.8%和30.9%，呈现连年下滑的趋势。
济南平嘉2021年-2023年一季度的营收分别为2.5亿元、2.88亿元、7471.6万元，净利润分别为163.6万元、812.5万元和330.95万元，销售毛利率为31%、33.7%和32.5%。
除了业绩平平之外，辽宁天士力和济南平嘉的资产负债率一直很高。2021年至今年一季度，辽宁天士力负债率分别高达102.98%、100.2%和99.4%，同期济南平嘉负债率分别高达94.88%、90.98%、89.99%。可见，收购标的公司的偿债能力较弱。值得注意的是，漱玉平民今年前三季度的资产负债率也高达72.9%，截至今年9月底，该公司还背负了29亿元左右的债务。
然而，漱玉平民却过分乐观地预测，辽宁天士力2023年4月-12月的毛利率为32.02%，2024年及以后将以每年0.5个百分点左右的幅度持续上升。有投资者质疑，这样没有业绩约束的收购可能存在利益输送问题。对此，深交所要求漱玉平民说明：辽宁天士力毛利率水平持续下滑、医药零售行业市场竞争加剧等情况下，预测辽宁天士力毛利率持续提升、济南平嘉毛利率总体处于上升状态的具体依据及合理性。
除了超高溢价和无业绩约束疑点外，高商誉风险也值得关注。
本次收购交易若完成，漱玉平民将新增6.85亿元商誉，加上公司截至9月底的13.8亿元商誉，合计将达到20.65亿元，而在今年初，其商誉值仅为9750.63万元。如此暴增的风险，加上标的公司接近100%的负债率，难道不会让漱玉平民陷入财务风险吗？而这也许正是漱玉平民难以回复深交所问询函的难题之一。
深交所在问询函中表示，该交易完成后，公司商誉金额将达到17.82亿元，占公司2023年3月31日净资产的76.45%，资产负债率将由71.27%上升至75.39%。深交所要求漱玉平民就此次交易前公司原有商誉的形成时间、形成背景、初始确认和后续计量情况等进行说明，并进一步说明本次交易是否有利于提高上市公司资产质量，改善财务状况，分析本次交易的必要性和合理性。
扩张资金何处来？
关于本次交易，深交所还关注资金来源问题。漱玉平民称，收购资源为“公司自有资金或自筹资金”。
半年报显示，截至2023年6月底，漱玉平民的货币资金及交易性金融资产余额合计为13.13亿元。深交所要求公司说明，本次交易的所需资金、投融资安排等情况，说明是否存在不能及时完成资金筹集或影响公司营运资金的风险。
记者注意到，就在11月22日，漱玉平民发布了关于控股股东、实控人及持股5%以上股东部分股份质押的公告。其中，实控人董事长李文杰于11月21日再次累计质押股数1279万股，质押股份市值2.58亿元；总裁兼法人秦光霞自11月21日开始质押2046万股，质押股份市值4.13亿元。质权人均为华能贵诚信托有限公司，质押用于位“个人融资”。这些质押套现的资金是否与本次收购有关，目前并未得到该公司的回应。
从股权结构看，阿里健康科技持由漱玉平民8.4%股份，科威特政府投资局持股0.77%。漱玉平民多位高管自2021年以来频繁质押套现，使得股价几近腰斩，目前徘徊在20元/股附近。
药店内卷式扩张加剧
据记者统计，目前A股四大上市连锁药店的门店数量均突破了“万家”。截至今年三季度末，老百姓共有门店数量1.31万家，大参林有1.29万家，益丰药房为1.24万家，一心堂在9月底刚刚破万。前三季度这四大药店连锁新增门店总数为8699家，平均每天新开药店31.86家。
由此可见，疯狂扩张的不止是头部第一梯队药店连锁，为了不被淘汰以及抢占市场份额，像漱玉平民这样的二梯队药店连锁只会不惜一切代价扩张。在他们看来，规模效应关乎销售业绩，不扩张就会失去毛利率优势、业绩优势和地域话语权。
除了漱玉平民，湖南本土的医药连锁企业达嘉维康也在采用并购模式不断扩张，今年三季度，该公司宣布拟斥资3.26亿元收购山西思迈乐药业连锁有限公司，因为后者在山西大同以及周边县区拥有门店数量235家。