一份年报，一份一季报，前后脚出炉。哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司（以下简称“敷尔佳”，证券代码：301371）给市场抛出了一道谜题。
财报显示，2025年全年，敷尔佳实现营业收入18.93亿元，同比下降6.14%；归母净利润为4.33亿元，同比大幅下滑34.56%；扣非净利润更是暴跌44.13%，仅为3.37亿元。这是敷尔佳有公开数据记录以来的首次年度业绩下滑。
而紧接着的2026年一季度营收5.48亿元，同比增长82.12%；净利润1.72亿元，同比增长87.73%；扣非净利润1.05亿元，同比增长100.13%。经营活动现金流净额由负转正，达到1.25亿元。
这组冰火两重天的数据，让不少投资者直呼看不懂。敷尔佳到底经历了什么？是昙花一现的反弹，还是拐点已至？
线下“断臂”之痛，2025年为何失速？
对于2025年的业绩下滑，敷尔佳给出的解释是：营业收入下降，主要系公司优化线下渠道所致；净利润下降，主要系销售推广投入增加所致。
翻译一下就是：敷尔佳主动砍了线下的经销商网络，同时钱没少花，甚至花得更多了。
数据显示，2025年敷尔佳线下渠道收入仅4.13亿元，同比惨跌54.54%。而线上渠道收入达到14.80亿元，同比增长33.53%，占比从54.96%飙升至78.19%。这似乎是一场消费购物渠道大挪移。
根据2025年年报数据，敷尔佳的线上渠道毛利率为81.0%，而线下渠道为76.6%，两者差距正在快速收窄。其实，线上毛利率更高。真正吃掉利润的是销售费用。
2025年，敷尔佳销售费用高达9.15亿元，同比增长22.28%，销售费用率逼近50%。其中，宣传推广费就占了8.36亿元。也就是说，为了在抖音、天猫等平台上维持声量和销量，敷尔佳几乎把赚来的钱又大半砸了进去。结果是增收不增利，线上营收涨了，但净利润被营销成本严重侵蚀。
值得关注的是，2025年医疗器械类产品收入同比骤降36.83%，从8.53亿元跌至5.39亿元。曾经靠“白膜”、“黑膜”打天下的敷尔佳，医用敷料的基本盘正在松动。而化妆品类虽然增长16.34%至13.54亿元，但竞争激烈的功效护肤赛道，并非敷尔佳一家独大。
一季度“回血”，高增长能否持续？
然而，仅仅过了三个月，2026年一季报却画风突变：营收同比增长82.12%；净利润同比增长87.73%；扣非净利润同比增长100.13%。
这组数据确实亮眼，但清扬君分析后发现，敷尔佳高增长的背后有几个关键因素。
首先，2025年同期基数太低。2025年一季度营收仅3.01亿元，净利润0.91亿元，是全年最低点。彼时正处于线下渠道剧烈调整的阵痛期。今年一季度反弹，有恢复性增长的成分。
其次，非经常性损益贡献不小。一季度计入当期损益的政府补助高达6605万元，再加上理财产品收益2187万元，两项合计近8800万元。而扣非净利润为1.05亿元，意味着主业实际贡献的利润约为1.05亿元，同比增长100%。这个增长同样优秀，但远没有净利润87%的增幅那么夸张。
另外，预付款项从5052万元增至9836万元，同比大增94.68%，敷尔佳解释为预付推广费、委托加工费及原材料款。这说明敷尔佳正在为后续的市场扩张备货和蓄力，但同时也意味着销售费用压力并未减轻。
营销驱动的模式，天花板在哪？
敷尔佳的商业模式，本质上仍是营销驱动。
研发方面，2025年研发费用5090万元，占营收比重2.69%，虽然同比增长46.19%，但绝对数额和占比在美妆上市公司中仍处于较低水平。同期销售费用是其18倍。这种“重营销、轻研发”的结构，决定了敷尔佳的品牌护城河更多建立在消费者心智和渠道先发优势上，而非技术壁垒上。
随着巨子生物、华熙生物、贝泰妮等对手在重组胶原蛋白、敏感肌护肤等领域持续加码，敷尔佳面临的压力只会越来越大。医用敷料监管趋严、械字号产品增速放缓，化妆品赛道内卷加剧，都是悬在头上的达摩克利斯之剑。
清扬锐评：
敷尔佳的一季报，给了市场一个短期惊喜，但2025年年报暴露的结构性问题并未真正解决。渠道调整初见成效，线上接过了增长的大旗，但代价是营销费用居高不下。政府补助可以增厚一时的利润，却无法成为长期依赖。投资者真正需要关注的是，在没有大额补助的下一个季度，扣非净利润能否持续高增长。敷尔佳需要尽快从“买流量”的模式，转向“建品牌、强研发”的良性循环，否则当流量红利见顶、竞品纷纷涌入，靠烧钱换来的增长，终究难以持久。
图源：敷尔佳官网