【开源零售|赛维时代：库存因素短期拖累利润，服饰品类增长维持靓丽】

　　摘要

　　主营业务维持高增，业绩端阶段性承压

　　公司发布年报、一季报：2024年实现营收102.75亿元（同比+56.5%，下同）、归母净利润2.14亿元（-36.2%）；2025Q1实现营收24.58亿元（+36.6%），归母净利润0.47亿元（-45.3%）。我们认为，公司通过稳步推进品牌化战略，在巩固既有渠道和市场优势基础上，积极拓展线下多元渠道和非美市场，有望实现品牌影响力和市场份额的持续提升。考虑后续去库存影响，我们下调公司2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为3.71/5.11/6.65亿元（2025-2026年原值6.04/7.77亿元），对应EPS为0.93/1.28/1.66元，当前股价对应PE为21.8/15.8/12.2倍，估值合理，维持“买入”评级。

　　服饰品类增长持续亮眼，库存因素短期拖累盈利能力

　　分品类看，2024年公司服饰配饰/非服饰配饰/物流服务分别实现营业收入74.47/23.24/4.55亿元，分别同比+59.4%/+33.9%/+261.5%，公司持续将底层能力赋能于新品牌孵化，实现自主品牌强劲增长；公司在境外市场的北美/欧洲/亚洲/其他地区营收占比分别为88.1%/6.9%/0.2%/0.2%，北美仍为主要市场，欧洲地区后续提升潜力大。盈利能力方面，2024年公司毛利率为43.8%（-2.1pct），下滑主要系海运波动导致运输成本增加和库存周转放缓，2024年公司库存周转天数为81天，同比2023年增加10天；费用方面，公司销售/管理/财务费用率分别为37.8%/2.1%/-0.3%，其中销售费用上升主要系销售收入及品牌推广费提升所致。

　　坚持品牌化战略，积极推进非美市场拓展及海外供应链布局

　　公司多年来坚持品牌化发展战略，将底层基础能力和运营经验加速复用于新品牌孵化，快速占领市场份额同时逐步提升品牌溢价能力。此外，公司在巩固现有渠道、市场优势基础上大力推进线下渠道拓展和非美市场布局，同时积极谋划海外供应链布局以抵御贸易风险，未来有望在品牌提升、渠道拓展、供应链完善的基础上进一步打开成长空间。

　　风险提示：宏观经济波动、市场竞争加剧、平台政策变化、品牌培育不及预期。