苏州珂玛材料科技股份有限公司（以下简称“珂玛科技”）此次募集 7.5 亿元用于结构功能模块化陶瓷部件产品扩建项目、半导体设备用碳化硅材料及部件项目、补充流动资金。保荐机构为中信证券股份有限公司保荐代表人曲娱，齐玉祥、会计师事务所容诚会计师事务所（特殊普通合伙）签字会计师俞国徽，孙茂藩，黄萍萍、律师事务所上海市通力律师事务所签字律师张征轶，韩政，马宇曈。
珂玛科技上市周年即豪掷亿元现金收购亏损标的，保代曲娱齐玉祥盲目采信近三倍溢价增值，预测业绩暴力反转或涉利益输送
珂玛科技于2025年7月，即首次公开发行上市刚满满一年之际，公告以10,237.02万元现金收购苏州铠欣半导体科技有限公司（以下简称“苏州铠欣”）73%的股权。根据问询回复报告第36-37页，苏州铠欣在收购前夕的财务表现堪称“惨不忍睹”：2024年度净利润为-2,188.31万元，2025年1-9月净利润为-1,406.33万元。
收益法评估参数的“空中楼阁”与曲娱、齐玉祥是否盲目采信
笔者发现，针对这样一个深陷亏损、营收规模仅3,000万级别的标的资产，万隆评估居然给出了1.52亿元的估值，增值率高达296.80%。中信证券曲娱、齐玉祥在问询回复中，不仅没有质疑该评估结果的荒谬性，反而利用收益法预测中的“未来高增长”为其背书。
笔者认为，中信证券保代曲娱、齐玉祥未进一步说明，在苏州铠欣2024年尚亏损2,188万元的背景下，凭何逻辑预测其在2027年能突然实现2,494.85万元的净利润？这种从大幅亏损到“净利率近20%”的暴力反转，其技术支撑、客户锁定情况及产能匹配证据何在？
中信证券保代曲娱、齐玉祥在回复中称“苏州铠欣在CVD碳化硅涂层领域具有优势”，但根据募集说明书第3页披露，珂玛科技自身的“超高纯碳化硅套件”最近一期销售数量仅为803件，且处于小规模量产阶段。在母公司同类业务尚且艰难破局的情况下，斥巨资收购一个亏损更严重的子公司，且给予近3倍的溢价，其商业合理性是否存疑。中信证券保代曲娱、齐玉祥核查意见与披露内容是否想不符，是否存在协助实控人变相套取募集资金、向贺鹏博等卖方输送利益的嫌疑？
折现率WACC选取的“注水”现象
在收益法评估中，折现率是决定估值高低的核心杠杆。苏州铠欣评估选取的折现率为12.59%。笔者注意到，中信证券保代曲娱、齐玉祥在解释该参数时，对“企业特有风险溢价（Rt）”仅取值为3.00%。对于一个处于初创期、持续亏损、客户集中度极高且高度依赖少数核心技术人员（贺鹏博、胡凯）的企业，仅3%的特有风险溢价是否偏低。中信证券保代曲娱、齐玉祥是否按要求履行充分核查程序，是否对折现率的审慎性进行压力测试？
珂玛科技募投项目收益权疑遭切分，中信证券曲娱齐玉祥所述协同效应是否为挡箭牌，苏州铠欣业绩承诺模拟剥离是否为会计操纵？
在收购苏州铠欣后不足三个月，珂玛科技于2025年10月实施了另一项令人费解的重组：将原全资子公司安徽珂玛100%的股权转让给苏州铠欣。这意味着安徽珂玛从珂玛科技的“全资孙公司”变更为“持股73%的控股孙公司”。
安徽珂玛是珂玛科技前期募集资金（IPO）及本次可转债募投项目“半导体设备用碳化硅材料及部件项目”的核心实施主体。通过这一转让，原本属于上市公司100%的募投项目收益，现在必须与苏州铠欣的少数股东（贺鹏博等自然人）分享27%的权益。
笔者疑问，为什么要在募投项目建设的关键期，将该资产划转至一个由外部自然人持有大额少数股权的平台下？中信证券保代曲娱、齐玉祥在问询回复中以“完善公司治理、发挥协同效应”这种万能模板进行搪塞，是否回避了核心问题：这是否构成了对上市公司股东利益的变相侵占？相关交易的商业合理性存疑，是否损害上市公司利益？那么，实控人刘先兵是否通过此举变相给予了苏州铠欣原股东（贺鹏博、胡凯）额外的股权补偿？
根据补充协议，在考核苏州铠欣2026-2028年业绩承诺时，需“剔除安徽珂玛产生的损益影响”。
笔者认为，这一安排在逻辑上是断裂的：
如果安徽珂玛对苏州铠欣有业务支撑作用（中信证券保代曲娱、齐玉祥所述的协同效应），那么剥离其损益将导致苏州铠欣的业绩无法反映真实经营成果；
如果安徽珂玛只是一个需要不断投入、产生折旧的“包袱”，那么将其划入苏州铠欣后再剥离损益，实际上是利用上市公司的资源为少数股东（贺鹏博等）“垫背”，人为降低了其完成业绩承诺的难度。
中信证券保代曲娱、齐玉祥核查勤勉尽责，是否对“模拟剥离”后的报表勾稽关系进行深度复核，是否能揭示该等安排对上市公司业绩补偿权的实质性削弱风险。这种“只要协同光环、不要亏损折旧”的考核逻辑，是否符合信息披露准则？是否存在隐瞒关联关系情形？
所谓国产替代核心产品单价暴跌或显技术壁垒“假繁荣”，中信证券保代曲娱、齐玉祥疑未对上市首年业绩神话背后压货可能做穿透
珂玛科技在募集说明书中反复强调其“陶瓷加热器”实现了国产替代，解决了“卡脖子”问题，并以此支撑其2024年度归母净利润暴增293.56%的业绩神话。然而，通过对问询回复报告第9-11页及相关财务指标的穿透审计，审核中心发现了严重的逻辑漏洞。
核心产品单价“悬崖式”下跌背后的虚假繁荣
笔者发现，2024年陶瓷加热器单价从25.47万元暴涨至45.23万元，涨幅高达77.58%。中信证券保代曲娱、齐玉祥解释称系“产品结构升级”。但笔者对比了同期主要客户Q公司的采购规律发现，该类产品作为标准化的半导体设备耗材，在量产初期出现如此幅度的提价是否符合行业常理。
珂玛科技在2024年（上市关键年及上市初年）是否存在通过关联方撮合贸易、向主要客户“压货”或签署含有回购条款的秘密协议，从而人为做高单价？中信证券保代曲娱、齐玉祥是否实质性核查了珂玛科技与Q公司、北方华创签署的每一份订单？是否对比了同行业竞争对手（如日本碍子、日本特殊陶业）在同制程下的定价区间？相关解释明显不合理，未能提供充分适当证据。
进入2025年1-9月，该产品单价又迅速从45.23万元跌至35.83万元。中信证券保代曲娱、齐玉祥在回复问询时轻描淡写地称之为“应客户要求降价”。笔者认为：一种号称“国产唯一、解决卡脖子、高壁垒”的尖端产品，在实现规模销售的第一年就录得超过20%的价格跌幅，这充分说明了其所谓的技术护城河必要性，或者2024年的高毛利本身是否存在“业绩注水”的结果？中信证券保代曲娱、齐玉祥未说明该价格波动的真实商业背景，是否构成重大遗漏？
珂玛科技2025年第三季度营业收入增长18.10%，但扣非归母净利润却下滑12.79%。
笔者认为，珂玛科技可能存在利用“研发费用”进行利润调节。2025年Q3单季研发费用暴增80.36%，其理由是“苏州铠欣并表”。然而，苏州铠欣2024年全年营收仅3,300万元，其一个季度的研发投入怎么可能支撑起集团千万级别的费用增长？
是否触碰监管红线？中信证券保代曲娱、齐玉祥是否穿透核查了研发费用的原始凭证？是否存在将生产成本转嫁至研发费用，或通过支付高额“技术服务费”给关联公司进行利益套现？前后表述