谈及机场，大家并不陌生。经过高铁的大发展时代，如今的高铁站，无论是体量还是内部环境，都对标机场的标准来打造的。久而久之，曾经“高大上”的场景习以为常，高铁车站也告别了90年代的沧桑感和旧时光。
从建筑的宏大和审美视角来看机场、高铁站，两者有着很大的相似性。而事实上，机场和高铁站还真的是两码事。
2019年，一度被封神的明星基金经理张坤谈到上海机场(600009)的时候，说了下面一段话：
2016年我在研究互联网，一下就想明白它的商业模式了。当时，大家还觉得它是一个公用事业股。但我认为，它本质就是一个微信，把所有的基础设施、跑道建好之后，就是一个基础平台，这个平台上的所有流量都可以变现，变现的形式可以是商业，也可以是广告。
张坤的这番谈话实际上也道出了机场的核心商业逻辑——流量变现。
在这个流量经济盛行的年代，谁拥有了流量，就拥有了充分的话语权。正因为如此，号称华东地区最大的上海机场（SH600009)，一度成为资本市场追逐的明星公司，股价也曾一度冲上近90元。
昔日繁华褪却。如今的上海机场，在疫情、需求疲软等多重因素影响下，股价一路下跌，一个浓眉大眼的资本市场优等生，也因为一句“逻辑变了”遭到双杀。
有资本的无情，也有机场的无奈。
要理解上海机场的未来，不得不重点了解上海机场的过去。也就是说，要想知道它是怎么没的，势必要知道它是如何来的。
“想做商业而不得的时代”
作为国际化大都市的上海，其航空业务可以划分为虹桥时期和浦东时期两个发展阶段。
虹桥机场早在民国时期就已建成。1950年的时候重建，1971年改为民航专用机场。在1998年，上海机场登陆资本市场的时候，其拥有的核心资产就是虹桥机场。
虹桥机场鸟瞰图
关于机场，国际上是按照跑道的规模来标定机场级别的。通常，是由数字和字母组合标定一个机场的规模和等级。
1、2、3、4四个等级的数字表示为跑道的长度；A、B、C、D、E、F六个字母等级，标定飞行区可容纳的最大飞机的翼展，以及主起落架外轮外侧间的距离。
民航机场等级划分图片来源：国家民航局官网
但那个时候的虹桥机场，实际上只有一条跑道在运行。2010年的时候，开始，扩建后的虹桥机场第二条跑道以及2号航站楼开始运行。2014年，1号航站楼改造结束。直到这个时候，虹桥机场才勉强达到了4E级别。
如前文所说，机场等级中，4F为最高等级，4E次之。就当前的国内机场而言，也有多达14个4F级民航机场。
我国4F级别机场列表
对于上海这种超大规模城市来说，搞一家4E级别的机场，肯定是远远不够的。
依靠虹桥机场想玩起超级流量的游戏，力量是不够的。查阅当时的公开披露资料，彼时的虹桥机场主要收入来源是：向飞往上海虹桥机场经营航线的国内外航空公司，以及过港旅客提供的各种服务而收取的航空运输服务费。也就是说，候机楼业务收入是上海机场的主要财源。
如下图所示，对于一家民航机场而言，一般主要的收入来源于航空性收入和非航空性收入。前者就是日常的机场服务费，收费标准较低不说，关键是受到行政管制，实行的是政府指导价机制。而非航空性收入则主要依赖机场的内的商业，广告、收租等，这一块定价执行的是市场化定价机制。
中国民航机场收入结构图片来源：千际咨询
纵观全球各大机场运营情况，总体而言，非航空性收入比例在逐步扩大，成为机场的主要收入来源。但受制于规模和级别，虹桥机场这个时候还不能把商业性收入作为主要来源。所以，这时候的上海机场妥妥的一家交通运输股，逻辑上与高速公路没有实质性区别。
“暂时坐稳了的时代”
事实上，就在上海机场上市的第二年，上海市的第二家国际机场开始通航——浦东国际机场。
几年后的2003年，叠加非典疫情影响，虹桥机场业务量下滑严重。多重压力之下，刚建成不久的浦东机场被装进上市公司上海机场体内。特别是2000年开始，浦东新区建设提速，浦东国际机场也迎来了一波扩建浪潮。
可以说，从2000年开始直至2019年的20年时间里，浦东国际机场的建设从未停止过。总的来说，扩容分四次完成的。
2005年完成第一次扩容：第2跑道启用。
2008年完成第二次扩容：T2航站楼及第3跑道启用。
2015年完成三次扩容：第4跑道正式启用。
2019年完成四次扩容：S1、S2卫星厅启用。
在这个漫长的建设过程中，大量的在建工程转入固定资产，不得不面临新增的庞大折旧和摊销。想覆盖这些成本需要大量的航班架次和旅客数量作为支撑，但这毕竟需要一个过程。
对于浦东国际机场的运营来说，主要分为两大阶段：
2004-2015年期间：第三跑道刚刚投入运营，而此时又赶上了金融危机引发的需求疲软。以浦东机场为主的上海机场集团净利润，也从2007年的17亿下滑到2008年-2009年的10亿以下。这一时期的上海机场发展也迎来了一个短暂的至暗时刻。
2000—2020年上海机场营收变化
图片来源：投资数据网
所以，在浦东机场置换进上海机场的十几年的时间里，上海机场在资本市场的“人设”依然是一家基建股。
2015——2019年：随着第二航站楼以及四条跑道的布局完成。一个超级航空枢纽港诞生在大家面前。
通过多年的持续投入，目前，浦东国际机场已5条跑道（全国最多）、2个航站楼、2个卫星厅（全球最大）、累计资本支出超过400亿，而规模更大的T3航站楼已在建设之中。
浦东国际机场鸟瞰图图片来源：百度图片
浦东国际机场内部场景图片来源：百度图片
在2020年疫情之前，浦东机场的吞吐能力达到8000万人次每年。2019年，上海机场的实际吞吐量达到7600多万人次，货运吞吐量360万吨，一年起降的航班达到50多万架次。
在全国范围内，浦东国际机场成为仅次于首都国际机场的4F机场。当然，如果把上海机场控股的虹桥机场也合并计算，上海机场无论是规模还是流量都妥妥的雄踞第一名。
| 名次 |
机场 |
本期完成 |
上年同期 |
同比增速% |
| 1 |
北京/首都 |
100013642 |
100983290 |
-1 |
| 2 |
上海/浦东 |
76153455 |
74006331 |
2.9 |
| 3 |
广州/白云 |
73378475 |
69720403 |
5.2 |
| 4 |
成都/双流 |
55858552 |
52950529 |
5.5 |
| 5 |
深圳/宝安 |
52931925 |
49348950 |
7.3 |
| 6 |
昆明/长水 |
48075978 |
47088140 |
2.1 |
| 7 |
西安/咸阳 |
47220547 |
44653311 |
5.7 |
| 8 |
上海/虹桥 |
45637882 |
43628004 |
4.6 |
| 9 |
重庆/江北 |
44786722 |
41595887 |
7.7 |
| 10 |
杭州/萧山 |
40108405 |
38241630 |
4.9 |
2019年国内机场旅客吞吐量TOP10
故事讲到这里，2015年以后的上海机场，依托浦东国际机场的庞大客流，堂而皇之的做起了商业生意——免税店业务。
成也免税，败也免税
2004年以来，得益于浦东新区的国际化进程，浦东国际机场的国际业务一直呈现上升态势，并保持在40%的比例。而相比之下，同样是4F级别的广州白云机场(600004)，国际客流则只有两成，差距可想而知，流量优势不明觉厉。
2004年—2018年浦东国际机场国内外旅客吞吐量图片来源：华创证券
究其原因，地缘因素是一个不可忽略的因素。环视整个东部沿海区域，北方的首都机场有后来居上的大兴国际机场分流，南方的广州白云机场有喧宾夺主的深圳宝安国际机场分流。唯独上海市，作为长三角一体化的领头雁，客流量一直高居不下。纵观整个长三角区域，上海机场绝对是妥妥的C位霸主。
就像文章开头提到的张坤发言一样，正如微信一样，拥有这么多的流量，而且还有相当的国际流量，我还愁赚钱？
2018年上海机场收入结构
疫情之前的上海机场，在收入来源方面，免税以及其他商业性非航空收入始终是公司收入的主要来源，而其中的免税店业务贡献高达40%。
正因为如此，在资本市场上，人们猛然发现：好家伙，这上海机场哪里是交通运输板，活生生一个商业地产股。对于旅客来说是免税，对于机场来说，则是收租和抽成。
估值上升叠加业绩支撑，一匹浓眉大眼的大白马就这样诞生了。
3
抓住机场的流量资源，玩一波流量变现是全世界机场一直以来的梦想。但对于机场生意而言，并不是所有的机场都适合做免税生意，有两个先决条件：一是客流基础庞大；二是国际航班量。
或许大家不知道，如今全球大大小小的2万多个机场当中，全球TOP4的大型机场全都在漂亮国，但是，偌大一个漂亮国，没有一家机场上市企业。
以亚特兰大机场为例，疫情之前的2019年，旅客吞吐量达到1.1亿人次，航班起降90万架次，客流量稳居世界第一。
美国亚特兰大机场图片来源：百度
但遗憾的是，作为全世界最繁忙机场的亚特兰大机场，疫情之前的年收入也就30多个亿。要知道，上海机场仅仅是免税这一块的营收就40多个亿了。更不可思议的是，在亚特兰大机场的收入当中，相当一部分是由停车场停车费构成的。
当然，这里面主要是亚特兰大机场缺乏商业化运作，与漂亮国对于公共服务的定位有着密切关系。
但大洋彼岸的日不落国家就不一样了，进入机场后，变着法的掏空你口袋中的money。从进入安检开始，旅客需要通过一大片的免税店商业区才能达到登机口。更过分的是，一个航班的信息，在飞机起飞前的一个小时才会告诉你。意思就是：没事，您慢慢逛，别急！
正因为如此，机场是一个天然适合做免税生意的地方。用资本市场上比较流行的一句就是：有足够宽的护城河。
所谓的免税店，是免去进口商品的关税、增值税、消费税三个大头税种。价格自然具有诱惑力。在我们国家，免税店的类型有三种：机场免税店、海南离岛免税店、市内免税店。其中机场免税店和海南免税店是主要渠道。
浦东国际机场内的免税店是由日上免税投资的。这是一家外商企业，得益于政策机遇，在首都国际机场（T2和T3航站楼）和上海国际机场（浦东国际机场T1、T2航站楼和虹桥机场国际区域）开设有出境和进境免税店。由于2000年以后，外商免税店不再批了，日免也就成为外商免税店的佼佼者。当然，目前日免已经被纳入到中免的旗下。
浦东机场日上免税店图片来源：百度图片
以2018年上海机场与日上免税签订的协议为例：在2019年至2025年的7年期间内，按照总价410亿元的保底租金和每月免税店42.5%的抽成二者金额孰高的方式，向上海机场支付租金。
也就是说，这7年当中，即使免税店不赚钱，上海机场也有400多亿元的现金流托底。
事实上，以2019年度为例，日上免税（上海）在浦东机场免税店的收入是151.49亿元，净利润8.81亿元。辛辛苦苦好几年，到头来变成了上海机场打工仔。
来到资本市场上，大家用所谓的DCF现金流大法掐指一算，嚯，妥妥的价值投资啊，还想什么呢？可以看出，2015—2019年，5年的时间，上海机场的股价飙涨了近5倍。
2015年—2019年上海机场股价走势
2015年—2019年上海机场股价走势图片
进入到2020年，大家都知道发生了什么。疫情对于消费的影响可想而知，特别是对上海机场这样依赖国际航班的机场来说，简直是致命的。
但出乎意料的是，在短暂影响且股价大幅调整后，在2020下半年，上海机场很快又涨了回来。
原因也很简单：无论怎么说，疫情终将过去，上海机场的投资逻辑还在，逻辑还在就无关大碍。
真正改变上海机场命运的时刻是2021年1月29日。
当日，上海发布公告称，考虑到不可抗力的情况，与日免的原7年场地租用合同进行修改。
大概意思是：过去已经履行了2年，在剩余的5年中，按照2019年上海机场的国际客流的80%作为测算基准。如果实际客流低于这个数，就按照日免的实际营业额抽成（但已经不再是原来的42.5%）。如果客流低于这个数，就按照每月的保底销售额比例测算。
总体而言，新的协议已经不再是原来那种霸王条款，旱涝保收的托底条款删除了。这还了得，公告一出，资本市场毫不客气的来了两个深蹲。
就连一直看好上海机场的价值投资基金经理张坤，在最困难的2020年都没有抛售，在协议变更后无情的处置了上海机场。
重复前文的一句话：新的租用协议一出，意味着上海机场的投资逻辑没了。
钱没了，不要紧。人设没了，真的就是啥也没了。
何时反转？
既然双杀上海机场的因素是疫情与商业模式变更，那么探讨上海机场的未来依然要围绕这两个方面来进行。
对于商业模式而言，我们可以具体匡算下变更后的协议对上海机场的实质性影响。
关于免税店场地费方面的协议变更前，在7年的时间内，折现前的现金流保底是410亿元。
协议变更前上海机场2019—2025年免税收入预计
| 合同期限 |
预计每年保底销售提成收入（亿元）） |
| 2019 |
35.25 |
| 2020 |
41.58 |
| 2021 |
45.59 |
| 2022 |
62.88 |
| 2023 |
68.59 |
| 2024 |
74.64 |
| 2025 |
81.48 |
| 合计 |
410 |
再看下变更后的协议，根据协议规定，当年度的国际客流量如果大于2019国际客流80%，免税收入预计如下：
图
片来源：上海机场公告
也就是说，即便是按照修改以后的协议计算，在2025年到期后，上海机场可以获取的现金流依然与原来的保底协议是差不多的。另外，关于投资逻辑改变一事，可以换一种思路考量：遇到疫情这种事情，房东给租客打一定折扣是正常的。
但这里面有一个总的前提是，上海机场的国际客流可以恢复到2019年的80%这个基准，这是测算现金流的前置性条件。从实际情况来看，2022年上半年的上海疫情情况以及现阶段的实际，决定了原来的那个上海机场已经不再是当年的上海机场。
这是一场与时间赛跑的进程。可以引用巴菲特在2020年股东会上关于清空持有的四大航空公司股票来解释：
“我们卖出了，不是因为我们觉得股市要跌，不是因为有人调低了目标价，不是因为有人调低了年度利润预测，都不是。是我认错了，我的评估出现了错误……我认为，航空公司的生意变了，已经发生了巨大的变化。我可能说错了，我也希望我说错了。只说最主要的一点，四大航空公司每家都要去借100亿或者200亿美元的钱。借这么多钱，只能用将来的利润还。”
尽管航空公司的生意模式和机场有着巨大差异，但是在眼下时节，不可预测不仅仅是一场疫情，更多的是大环境的改变引发的消费驱动力问题。也可以理解为，上海机场的生意属性已经改变。
事实上，雾霾笼罩下的上海机场，依然没有停下扩建的步伐。前不久，上海机场增发股份募集资金，拟向上海机场（集团）有限公司发行股份购买其持有的上海虹桥国际机场有限责任公司 100%股权、上海机场集团物流发展有限公司100%股权及上海浦东国际机场第四跑道相关资产。
而翻开这两年的财报，没有了利润支撑的上海机场，仅仅是短期负债这一项，合计金额高达近50亿元，如此规模的有息负债足以吃掉未来很长一段时间内的现金流。
国际客流量可以回到2019年80%以上是关注上海机场的重要逻辑。至于什么时候可以恢复到这个水平？答案无人可以回答。或许无法回答就是最好的答案。
可以参照下当初的热门餐饮赛道公司海底捞，2020年公司管理层出现误判，复制了2003年的历史，大规模扩张开店。但实际效果是，除了翻台率的不断下降，更多的是对未知因素的低估。
对于上海机场而言，同样如此，原本看似非常坚固的城墙，反转，只需要一刹那。