今日份段子，问：上海机场为什么崩盘啦？答：因为去缅北不用坐飞机！
言归正传，早间一篇小作文引发机场股崩盘，上海机场（600009.SH）、白云机场（600004.SH）一度双双跌停。
根据传言，上海机场与中免重签协议，免税经营的扣点大幅下降。
即便午后上海机场发布澄清公告，称网传内容不实。但似乎并没有起到太大作用，公司股价依然“深埋水下”，收跌超8%。
从万人追捧到万人逃离，跌跌不休的上海机场到底怎么了？
这是因为逻辑受损。
上海机场业务构成十分简单，分为航空业务与非航收入，非航业务主要指免税业务。
市场此前愿意给上海机场高估值，则是源于其几乎零成本的免税业务。仅凭包租婆身份，靠着收中国中免的租金生意躺赢，而且租金还能每隔几年涨一次价，就说羡慕不？更重要的是，上海机场不仅收中免租金，还能拿中免的销售额提成。在疫情前，上海机场免税业务利润占比一度超过60%。
然而疫情三年，却发生变化，上海机场不再是强势一方。
2021年1月，上海机场曾发布一则《关于签订免税店项目经营权转让合同之补充协议的公告》。
过去中免不管生意好坏与否，上海机场都能拿到固定租金。固定租金对上海机场营收有多重要？2019年中免对上海机场支付的免税店租金为52.1亿，占营收比重达到47.6%。
但条款更改后，中免不再按固定租金缴纳，而是取决于客流量。
简而言之，客流量少时，中免按免税店销售额交租；客流量多时，中免销售额自然变多，但中免可以按照保底销售额交租。也就是说，上海机场的上限被堵死了，然而下限却是无底洞。
在这份利空上海机场、利好中国中免的条款背后，说明双方之间地位悄然发生转变，免税变成更强势的一方。
为什么有此转变？
很大程度在于中免等免税厂商不再依赖机场单一途径销售商品，包括海南+线上+市内店等渠道多元化，导致机场溢价能力走弱。
如今市场再次传闻免税销售扣点要调整，如果传闻为真，意味着上海机场地位又要再打折扣。
虽然上海机场予以否认，但此前每日经济新闻致电上海机场，公司回应“在相关协议没有签订前，公司没有办法进行披露，也没有应披露而未披露的重大信息，目前还是以2021年签订的免税补充协议为准。”
也就是说，存在有意向、但没签约的可能。
上海机场曾靠着无懈可击的商业模式，垄断+涨价，俘获了一众外资青睐。不仅成为沪港通首家暂停买盘个股，一度买到无法再买，而且获得过芒格青睐。
如今外资却在加速逃离，7%持股比例相较于去年砍掉一半。
一方面地位的转变，加上免税生意不好做，逻辑受到损伤。另一方面，上海机场过去的高估值来源于免税业务，中免、王府井等免税业务估值曾一度高过100倍，如今泡沫大幅消化，中免估值仅26倍，那么上海机场理应估值更低。
不过，这并不代表上海机场一无是处。
一旦消费重启，盈利能力会有所恢复。上海机场拥有着绝佳地理位置，垄断的护城河没有改变，依然是一家好公司。但瑕疵是护城河变浅，这也意味着需要足够便宜才有吸引力。