有研金属复合材料（北京）股份公司（简称“有研复材”）是一家主要从事金属复合材料及制品、特种有色金属合金制品研发、生产和销售的高新技术企业，业务分为金属复合材料及制品和特种有色金属合金制品板块。主要产品包括金属基复合材料及制品、双金属复合材料及制品、特种铝合金制品和特种铜合金制品等，公司产品广泛应用于航空航天、军工电子、智能终端、家用电器等领域。
保荐机构 中信证券 股份有限公司（简称“ 中信证券 ”）保荐代表人伍玉路,李钦佩、会计师事务所 信永中和会计师事务所 （特殊普通合伙）签字会计师苏俊超,逯敏、律师事务所 北京德恒律师事务所 签字律师黄卓颖,杨珉名,黄丰。
有研复材营收微降利润腰斩
外协模式下固定成本高企疑似掩盖产能闲置
中信证券 伍玉路、李钦佩对成本核算逻辑核查或流于形式
经营杠杆失衡与成本刚性陷阱：高技术企业的伪装剥落
财务数据的异常波动往往是企业内在经营质地恶化的先兆。根据第二轮问询回复披露的数据，有研复材2025年1-6月的财务表现呈现出极不正常的“剪刀差”：
通常情况下，一家拥有核心技术壁垒的制造企业，其成本结构中变动成本（原材料、外协费）应占主导，固定成本（折旧、摊销）相对可控。当营收微跌1.86%时，利润跌幅超过35%，意味着公司的经营杠杆系数（DOL）极高，或者毛利率发生了结构性崩塌。
有研复材解释称主要原因为“航空复合材料锻件B”受下游排产影响收入下降，以及“电池仓”产品处于新老交替期。
然而，这一解释无法掩盖以下深层逻辑矛盾：有研复材宣称“单位成本上升”是由于需求下降导致固定制造费用分摊增加。但与此同时，有研复材又声称其关键工序（热等静压、锻造）大量采用外协加工模式。外协加工费本质上是变动成本（按件或按重量计费），理应随产量下降而自动减少。如果有研复材主要依赖外协，其固定成本基数不应如此之大，以至于微小的产量波动就能造成利润的雪崩。这暗示有研复材可能存在产能利用率严重不足的自有设备（如新购入的热等静压机），或者在核算中将部分闲置成本强行分摊至现有产品，导致单位成本虚高，实际上是在掩盖产能闲置的损失。
有研复材强调其为国内航空复合材料锻件B的“唯一供应商”。在军工供应链中，独家供货通常意味着极强的议价能力和保底量。然而，面对下游客户（航空工业下属单位）的排产调整，有研复材不仅没有任何价格保护机制，反而任由毛利率大幅下滑。这表明所谓的“唯一性”并未转化为商业上的护城河，有研复材在产业链中处于极度弱势地位，只能被动接受客户的量价波动。
核心产品毛利率的“过山车”：产品结构调整的谎言
进一步拆解毛利结构，可以发现有研复材的利润基石正在坍塌。2025年1-6月，公司主营业务毛利率下降1.04个百分点，看似不多，但考虑到这是在营收规模基本持平的情况下发生的，说明核心高毛利产品的盈利能力在剧烈恶化。
航空复合材料锻件B，收入下降37.87%，毛利额下降51.84%。有研复材解释称“新型号加工费较高”导致成本上升。这是一个极其危险的信号。通常新产品研发初期成本高是正常的，但如果是已经实现“小批量销售”的新型号，且作为高科技 军品 ，其定价理应覆盖高昂的加工成本并提供更高的溢价。毛利跌幅远超收入跌幅，说明新产品的定价模型失败，或者上游外协厂商（如 三角防务 、宝武特冶）涨价幅度远超有研复材对下游的传导能力。
电池仓（民品），收入下降27.37%，毛利额下降45.78%。有研复材归咎于老型号（A1）退坡。然而，对于消费电子供应链，新老交替是常态。新型号（A2）未能及时补位且利润率更低，暗示有研复材在激烈的民用市场竞争中（面对 银邦股份 等对手）可能采取了激进的低价策略以保住份额，牺牲了利润。
“技术服务”收入的突击调节嫌疑
在核心制造业务萎靡不振的背景下，有研复材预计2025年“技术服务、铝合金粉材”业务将实现收入约4,100万元，较2024年增加约1,000万元，增幅达35%。
在一家以“产品销售”为主的制造业公司中，当核心产品销售受阻时，“技术服务收入”的突然暴增往往是财务舞弊的高发区。
无实物交付的审计盲区，技术服务不涉及实物流转，仅凭合同和验收单确认收入，审计轨迹极易伪造。关联方输送通道，有研复材的控股股东中国有研及其下属研究院所众多。需重点核查这新增的1,000万元技术服务收入，是否大部分来源于关联方或潜在关联方（如中国有研体系内的其他单位），实为通过“研发外包”名义进行的 利益输送 ，用以粉饰2025年的报表，掩盖主营业务的颓势。
有研复材利用搬迁清理历史包袱疑似调节利润
中信证券 伍玉路、李钦佩面对高价值废料
全额计提的合理性或未履行审慎核查义务
应收账款的恶性膨胀与现金流枯竭
有研复材的资产负债表正在迅速“泡沫化”，或是最直接的证据就是应收账款的失控。
赊销驱动增长的实质，应收账款占营收比例从37%飙升至63%，这意味着每卖出100元的产品，有63元没有收到现金。这已经不是正常的商业信用扩张，而是激进的渠道压货。有研复材为了维持营收增长的假象（或减缓下跌），向客户（特别是第一大客户航空工业下属单位A1）无底线地放宽信用期。
现金流与利润的背离，2025年上半年，公司净利润为1,416万元，但经营活动现金流净额却是-2,120万元。这种持续的“失血”状态（2024年也是负值）表明公司的盈利质量极低，所谓的利润仅仅是账面上的数字游戏，没有任何真金白银的支撑。如果上市融资受阻，公司将面临立即的流动性危机。
坏账风险的隐匿，前五大客户中，周口耕德（民企）的应收账款在2024年末高达9,025万元。虽然2025年6月有所回款，但考虑到消费电子行业的波动性，如此高额的民企欠款是巨大的坏账隐患。保荐机构仅凭“期后回款良好”作为抗辩理由是苍白无力的，因为可以用过桥资金构造虚假回款。
存货跌价准备的“洗大澡”嫌疑：利用“搬迁”消灭呆滞库存
有研复材在2022年和2023年计提了较高的存货跌价准备，解释为“牺牲阳极基地搬迁，清理相关库存”。
非理性的报废逻辑，牺牲阳极的主要原材料是镁锭、铝锭、锌锭等有色金属。这些都是硬通货，即使是废料也具有极高的回收价值，或不存在“不具有搬迁价值”的情况。有研复材声称对“螺帽、锌阳极等进行报废处置”并“全额计提跌价准备”，这在经济上是完全不合理的。
“洗大澡”的典型特征，利用“搬迁”这一非经常性事件，将历史上积累的、甚至可能根本不存在的“空库存”（盘亏）一次性核销掉，是上市公司财务造假的惯用伎俩。这笔巨额减值不仅清理了历史包袱，还压低了当期基数，为上市后业绩“反弹”预留了空间。保荐机构对此全盘接受，未对报废物资的残值回收路径（卖给谁了？资金流向哪里？）进行穿透核查，属于重大失职。
技术独立性悖论，空心化的“国家队”
有研复材将“金属基复合材料粉末冶金制备技术”列为核心技术。然而，招股书披露显示，该技术路线中最关键、决定材料致密度和力学性能的“热等静压（HIP）”工序，以及决定最终产品形态的“锻造”工序，竟然全部依赖外协。
核心能力缺失，如果一家材料公司，其材料的“成型”和“改性”都由别人完成，那么它还剩下什么？剩下的只是“配方设计”和“混粉”。这大大降低了公司的技术门槛和估值逻辑。有研复材本质上更像是一个“材料设计院”加上一个“总包商”，而非全产业链的高端制造企业。
受制于人的供应链风险，热等静压主要外协给“钢研昊普”，锻造外协给“ 三角防务 ”。这两家供应商都是行业内的巨头，议价能力极强。2022年军审定价事件中，加工费被审减1,695万元，直接证明了有研复材对上游外协厂商毫无议价能力，之前一直被收取高额加工费，导致成本虚高。
募投项目的合理性存疑，本次募投项目计划购买热等静压机。这恰恰证明了公司目前并不具备这一核心产能。在IPO之前，公司实际上是在利用外协厂商的产能来“拼凑”出一个完整的产品故事。
有研复材声称拥有152项专利，但其中绝大多数（90项核心发明专利）是继受取得自中国有研和有研工研院。
“啃老”式创新，这意味着公司的技术底座完全来自于母公司。报告期内，虽然公司声称有新申请专利，但核心的基础专利均非自研。
关键人员流失风险，共有18名继受专利的主要发明人未在有研复材处任职。这构成了巨大的技术空心化风险。如果核心技术的“大脑”都不在公司，公司如何保证技术的持续迭代？这解释了为什么公司在民品市场（如手机壳）只能做低毛利的结构件，因为缺乏源头创新的能力。