12月中旬，中信证券被判决，向自己的理财客户—上市公司富安娜赔偿理财损失。富安娜未收回的本金5857.26万元，中信证券被判处赔偿其中的50%——2928.63万元。
此案堪称上市公司理财损失后，从金融机构获得赔偿的第一案。有着里程碑式的意义。
法院在判决中，对资产管理行业的“单一合同、滚动理财”套路、“专业投资者是否适用适当性义务”、“资管产品未清算能否确认损失”等问题，都作了细致的分析与认定，足以为上市公司的理财纠纷，开辟思路与先例。
首先简单回顾富安娜这笔理财的出险历程：
2018年4月起，中信证券为富安娜定制了一个定向资管计划，富安娜每年打入1亿左右资金滚动理财，到期后提取本息，再打入下一期资金。
2019年4月富安娜转入资管计划的第三期资金1亿元，中信证券将这笔钱投资了西部信托-渝信4号集合信托，该信托的资金，对外宣称是被蓝德置业用于杭州海港城项目开发。蓝德置业当时大股东是北大资源，北大资源大股东是方正集团。
方正集团破产重整，西部信托-渝信4号信托逾期，富安娜在中信证券的1亿理财无法收回。2022年，富安娜在深交所发布公告，2023年开始起诉中信证券、托管行招商银行；2025年12月11日，深圳福田区法院做出一审民事判决。
单一合同，滚动理财，藏玄机
中信证券为富安娜定制的富安1号定向资管计划合同，最早在2018年4月18日签署，后面做了五期滚动理财（半年到一年一期），其中出现兑付问题的是第三期。
富安娜方面提出：中信证券在第三期投资前，未履行到适当性义务。
中信证券的《资管合同》仅为框架合同，该框架合同项下的第一、二、三期投资的期限、收益率、底层资产、风险等级并不相同，尤其第三期投资标的为非标债权且底层资产为商业地产， 风险等级显著高于第一、二期投资的城投债，第三期投资追加投资函系构成独立的合同，中信证券应当针对第三期产品履行告知说明义务。
这时，“单一合同，滚动理财”的隐藏的玄机就浮出水面了，不得不佩服龙头券商的产品与合同设计水平——中信证券表示：
“适当性义务”作为“先合同义务”，判断是否履行的时间点，应该是2018年4月订立合同的阶段。在合同订立后，资管计划已完成销售，不再适用适当性义务。
富安娜主张的第三期投资前的告知义务，属于合同履行阶段，并非适当性义务范畴。根据《资管合同》约定，对于合同履行阶段的追加资金，中信证券在投资前没有义务向富安娜告知投资标的，只需根据合同约定的投资范围开展投资。
富安娜后续签署补充协议、多次追加资金，持续关注底层情况，在投资后未因适当性义务的履行而要求退出富安1号资管计划的事实，中信证券认为富安娜已经在事后追认中信证券履行了适当性义务。
总结：签合同之后，运行期间就不存在适当性义务了。出事后，不立刻叫停，就是事后追认。
对于这样的产品设计与应对思路，深圳福田法院作出了独立的判断与认定：
法院认为在涉及多笔资金委托业务时，尤其金额较大或者间隔时间较长时， 应在具体投资前重新了解投资者的风险偏好以及产品风险匹配， 或者至少需要投资者确认其风险承受能力及产品风险等级等是否发生变化。
“专业投资者”，要小心
中信证券提出，富安娜基于其资产规模、理财经验，以及签署的《专业投资者确认书》，确认被划分为专业投资者。
这个认定，实际隐藏着巨大的隐藏属性：
中信证券方面援引《证券期货投资者适当性管理办法》 第七条、 《证券期货投资者适当性管理办法》第二十三条、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》第十七条第二款的规定，提出：
专业投资者不享有普通投资者在信息告知、风险警示、适当性匹配方面的特别保护。
专业投资者可以购买任何风险等级的产品。
在案涉时期，未有生效规定要求管理人应对专业投资者做风险承受能力评估。
深圳福田法院，对这个问题进行了认定。
法院认为，投资能力和投资偏好及意愿属于不同的范畴，可以买和愿意买是两回事。虽然根据规定，专业投资者与普通投资者的适当性管理存在差异化要求，其不享受普通投资者在信息告知、风险警示、适当性匹配等方面的特别保护，但这些规定，并不意味着被告（中信证券）不需要了解作为专业投资者的原告（富安娜）的投资偏好。
《证券公司监督管理条例》第二十九条、《证券公司定向资产管理业务实施细则》第十二条以及《证券公司客户资产管理业务规范》第十六条等均规定了经营机构必须在从事资产管理业务前了解客户的风险偏好等，了解原告的投资偏好和意愿是被告开展资管业务的基础和出发点，也是更好的明确合同投资范围的前提，此环节不能省略。
上市公司的公告不被当投资偏好
中信证券表示：富安娜作为专业投资者，未提供限制其（中信证券）投资偏好的信息。
2019年4月9日，富安娜公告，拟用闲置自有资金购买低风险的短期理财产品。
但中信证券提出，《2018年资管合同》明确要求委托人应提供投资偏好相关信息。但是实际上在签署《2018年资管合同》时，富安娜未提供限制其投资偏好的信息，资管合同和法律规定，均未要求管理人查阅委托人（富安娜）公告,资管合同也未将（富安娜）公告作为依据或者附件。
所以，上市公司以在交易所发布的公告提示的风险偏好，不能充当金融机构的投资参考。
但是，双方之间，毕竟还有聊天记录。
富安娜方面负责人向中信证券发送公司的理财投资品种要求：十二个月以内短期低风险理财，不得用于证券投资，不得购买股票及其衍生品，以及无担保债券为标的的理财。
中信证券叶某回复：研究过投资标准，第三期投想的非标债全很安全，北大系是3A企业，有安全可靠的足额资产做抵押。
富安娜方面负责人:固定类收益产品属低风险理财吗？
中信证券叶某：在理财产品中属于低风险。
事发后，富安娜方面提出：富安娜对于第三期投资标准为短期低风险产品的意思表示自始是明确的，一致的；而中信证券未将高风险揭示发送富安娜，反而有意误导富安娜第三期产品为短期低风险产品，中信证券在第三期投资前和投资后均告知富安娜第三期属于低风险理财产品。中信证券在原《资管合同》和风险揭示书中阐述的风险系笼统表述的概括性风险， 而非针对第三期项目的具体风险， 不能认为中信证券履行了适当性义务和风险告知义务。
中信证券回应，富安娜方面的提供的沟通记录（2019年认购第三期理财前后），均发生在富安1号资管计划成立之后（2018年4月），此时富安娜已经购买了富安1号，进入合同履行阶段，而非合同订立阶段，无法证明其向中信证券提出仅购买低风险产品的要求。
谁叫你一个资管合同下做了多期滚动理财？
好在2018年资管合同订立时，富安娜还填了一个《投资者风险承受能里问卷》，问卷中的第15题：
富安娜勾选了“尽可能保证本金安全，不在乎收益率比较低”证明自己希望购买低风险产品。
对于这一点，中信证券方面表示，管理人对投资者的风险承受能力评估，应根据投资者专业知识、受教育程度、工作经验、投资经历等各方面情况综合判断其风险承受能力以及自主作出投资决策的能力。因此，管理人判断风险承受能力的范围不仅限于风险评估问卷,更不能仅限于风险评估问卷中某一道题的答案。
如前述，富安娜资产充足、配备专业投资人员且投资经验丰富。即便就《投资者风险承受能力问卷》内容本身，富安娜填写：A.其投资经验非常丰富，参加过高风险产品的交易。 B.其在投资策略上低风险和高风险产品会各购买一半。因此，应结合各方面情况综合判断富安娜的风险承受能力，而且《投资者风险承受能力问卷》本身也不能证明富安娜向中信证券提出仅购买低风险产品的要求。
中信证券同时表示，开展风险承受能力测评只是其内部基于审慎性考虑， 额外自行要求资管计划的专业投资者的风险承受能力测评，结果需为稳健型及以上，而原告的《投资者风险承受能力问卷》测评结果为 C4相对积极型，符合中信证券内部的风控要求。
对于以上争议，法院认定：《投资者风险承受能力问卷》系了解原告（富安娜）投资意愿和偏好的重要方式，因此风险测评问卷不能回避，被告（中信证券）需对该测评结果和内容予以充分重视。从风险测评结果来看，原告（富安娜）属于C4相对积极型，并不当然匹配高风险产品。
而且，从原告（富安娜）填写的《投资者风险承受能力问卷》中的答案来看，比如：就贵机构的期望收益等投资目标和愿意承担的风险问题， 原告选择的是选项中最保守的尽可能保证本金安全， 不在乎收益率比较低；就贵机构可承受的最大投资损失问题，原告选择的是选项中最低的那个标准（10%以内）；就贵机构参与金融产品投资的主要目的问题，原告选择的是选项中最保守的闲置资金保值增值。
从以上问卷回答来看， 基于一般理性人的理解标准，都可看出原告（富安娜）的选择是偏保守的。
中信证券又称原告在风险承受能力问卷中填写了其投资经验非常丰富，参加过权证、期货或创业板等高风险产品的交易，且原告曾购买过中、高风险的理财产品，故其能接受高风险产品。
对此，法院认为，即使作为专业投资者，原告亦可以根据自己的意愿自由选择不同的中高低风险产品组合来达到自己的总体投资目的，不能因为其之前有过购买中、高风险产品的投资理财经历，就认为其对案涉富安1号资管计划的风险偏好系高风险，每一个资管计划都是相对独立的，对于投资者的投资意愿和风险偏好都需进行独立考察。
专业投资者亦需风险揭示
富安娜提出，中信证券并未具体告知信托计划和底层资产涉及的具体风险。
中信证券方面提出，己方已多次告知富安娜富安1号资管计划为高风险，富安娜方面未提出异议，并签署协议。特别是：2019年9月6日、2020年1月3日，中信证券工作人员告知富安娜方面的负责人，“中信证券所有直销产品风险评级均为高风险”，富安娜方面没有提出任何异议。《资管合同》的补充合同多处也写明产品为高风险，并字体加粗，向富安娜强调，富安娜方面未提出异议。
法院认为，金融机构对金融消费者的告知说明义务应当是具体的、实质的， 太过笼统、格式的告知投资有风险，不构成有效的告知说明。
就本案来说，虽然原告（富安娜）签署了《风险揭示书》明确其知悉发行人可能不能按时足额还本付息、抵质押物价值可能下降或无法变现、增信措施可能在执行中无法有效足额为项目提供担保等各种风险，但在打破刚性兑付的前提下任何投资都有风险，案涉《风险揭示书》关于风险揭示的表述过于笼统。
尤其在（富安娜）做了风险测评，原告的风险测评结果是C4并且风险测评答案中原告明示投资目标和愿意承担的风险是尽可能保证本金安全、不在乎收益率比较低的前提下，被告（中信证券）对此应予以警觉和重视，应更明确的向原告告知高风险产品的具体风险，以便原告基于此项告知说明而根据自己的投资偏好作出自主的投资选择，但除了《风险揭示书》之外，被告中信证券未提交其他证据证明其在订立资管合同时以其他何种方式向原告揭示过高风险。
并且，结合原告富安娜工作人员与被告中信证券方工作人员后续的微信聊天信息可知，富安娜方在2019年5月22日向被告中信证券方询问原告在被告处所购买的富安一号等资管产品，确定是属于很正规的固定收益类的产品吗，是否属于低风险的产品。被告中信证券方回复属于固定类收益产品，不属于保本型产品，原告方继续问是否属于低风险？被告中信证券方回复在理财产品中属于低风险，收益期限确定。从以上原告的询问可以看出，原告富安娜对于案涉资管计划成立时是否属于高风险等级是不清楚的。
这些亦可以侧面印证出：被告（中信证券）在签订案涉资管计划前没有向原告履行足够的风险告知说明义务。中信证券作为龙头证券公司应当审慎履行风险告知和说明义务。
另外，虽然中信证券在庭审中补交了第三期投向的底层“西部信托·渝信优债精选4号集合资金信托计划”的受托人西部信托有限公司出具的回函，该回函明确该信托计划是“中风险”产品，但法院并不认可中信证券将原告的风险评级与底层信托的产品等级进行直接匹配，本案中原告富安娜在案涉资管计划项下测评的风险承受能力是C4，而本案富安1号资管计划在被告中信证券处的风险评级是高风险（R5），两者并不当然匹配。
综上， 法院认为：被告中信证券在案涉资管计划设立前，未尽到足够的适当性义务。
产品未清算完，也可认定损失
中信证券主张，富安1号资管计划的底层资产仍在处置中，资管计划尚未清算完毕，富安娜是否存在损失暂不确定。
即便富安娜存在损失，其损失金额也不是富安娜的诉讼请求金额。特别是本案只有一个资管计划，如富安娜存在损失，应从整个资管计划整体考虑，而非分期考虑。
中信证券测算，富安娜向资管计划共计汇入5.4亿元（5期），实际收回总计约4.88亿元（含利息），未收回的现金大约5199.05万元。富安娜仅就第三期计算损失的本金，不符合资管计划的事实情况。
法院的态度：资管计划到期后投资者损失的确定一般应以清算为前提，但若一概以未经清算为由认定损失无法确定，一方面会助长管理人怠于清算的不当行为，另一方面也不利于投资者合法权益保护。因此，资管计划未经清算的，应当结合资管计划的具体情况、管理人的过错程度等因素综合认定投资者损失是否客观发生。
虽然本案所涉涉案资管计划未经清算，但原告（富安娜）在资管计划终止后长时间未获清偿的事实客观存在，西部信托虽然对底层项目公司等提起诉讼并申请执行，但相关执行款项并未到位，执行程序反映出资管计划可实际取得财产的分配时间及金额均不确定，且目前底层项目的债务方蓝德置业以及代位权诉讼的债务人杭州思茂都正处于破产程序中，被告中信证券无证据证明资管计划尚存在可足以清算的资产，故本案中可合理认定原告在资管计划项下的损失已客观产生。
对于赔偿范围的认定，法院表示，被告中信证券未尽到足够的适当性义务。但市场有风险、投资需谨慎，司法亦需在维护金融安全、保护行业发展和培养成熟理性投资者、保护金融消费者权益之间找到平衡点，缔约双方均应树立风险意识而尽必要的注意义务。
法院同时认为，原告富安娜作为大型上市公司，应对其自身风险承受度以及金融产品的风险收益特征具备比普通投资者更为深入的认知。资管计划第三期委托资金投资出险，亦有基于市场风险的客观原因，与房地产行业的大环境息息相关。
综上，结合被告中信证券对适当性义务的违反程度、原告自身的过错程度、各自违反程度对损失结果原因力的大小以及客观市场因素等，法院综合酌定：被告（中信证券）对原告的赔偿范围为：原告第三期委托款尚未收回的本金的50%。
法院认定，富安娜在富安1号未收回的本金为58572688.17元，中信证券承担其中50%损失责任，即需向富安娜赔付29286344.085元。
法院同时提出，涉案资管计划后续清算收回的款项，由原告富安娜和被告中信证券按50%：50%的比例平分，（届时）支付给被告中信证券的款项，以被告中信证券赔偿款项29286344.085元为上限。
也就是说，中信证券在赔付富安娜29286344.085元后，可以从资管计划的清算中找回补偿。
回看法院的前文的那句话，就能体会这样判决的苦心——若一概以未经清算为由认定损失无法确定，一方面会助长管理人怠于清算的不当行为，另一方面也不利于投资者合法权益保护。
富安娜还主张按第三期委托的预期收益率来计收利息损失，法院认为：被告中信证券未充分尽到资管计划管理人的适当性义务，但其对原告并不具有欺诈故意，原告作为专业投资者，在打破刚性兑付的前提下，原告对资管产品投资的预期收益亦应作出合理判断并承担相应风险，结合原告以及被告中信证券各自的原因力大小以及市场风险等因素，对富安娜主张的利息损失，法院不予支持。
底层资产打折被否
2023年3月，西部信托发布招商公告，标的为旗下信托计划持有的对蓝德置业的债权，初始本金约15.98亿元，债务人蓝德置业已还本金约1705万元。担保人(北大资源、北大方正)已代偿本金约5.48亿元（所以，未偿还本金仍超过10亿元）。
“根据潜在债权收购方提供的意向方案”，上述对蓝德置业超10亿的债权，西部信托拟挂牌转让的底价是：人民币5.85亿元。
如果转让成交，意味着西部信托-渝信4号投资人的剩余本金，要遭遇5亿左右的损失。最终这个方案，没有获得信托计划受益人的表决通过。
西部信托-渝信4号，对蓝德置业的15.98亿元债权投资，背后的中信证券“专业投资者”客户，并不止富安娜一家。 据另一家上市公司东方铁塔公告，2020年4月，东方铁塔曾出资5000万元认购“中信证券信享106号单一资产管理计划”，最终的投向也是——西部信托-渝信优债精选4号集合资金信托计划。