在电信行业整体增长承压的背景下，中国联通交出了一份相对稳健的中期答卷：上半年营业收入突破2000亿元大关，盈利能力有所提升，公司业务结构持续优化。不过，上半年资本开支大幅下降，这或许与行业竞争格局以及公司战略调整有关。
周二下午，中国联通公布2025年上半年财报。核心要点如下：财务表现：营业收入突破2000亿元至2002.0亿元，同比增长1.5%；税前利润178亿元，同比增长5.1%；每股基本盈利0.47元，同比增长5.0%；业务结构优化：算网数智业务收入454亿元，占比提升至26%；战略性新兴产业收入占比达86%；国际业务收入68亿元，同比增长11%；股东回报：中期股息每股0.2841元，同比大幅提升14.5%；自由现金流87.8亿元，同比增长63.1%；运营效率：资本开支202亿元，同比下降15%；折旧费用同比减少4.8%；资产负债率降至43.7%；
未来指引：全年预期固定资产投资550亿元左右。
折旧摊销费下降，盈利有所改善
从财务数据看，营业收入增长1.5%，但税前利润增长5.1%。
不过，仔细分析成本结构会发现，折旧及摊销费用从423.6亿元降至403.2亿元，为利润增长贡献了不少。这种成本下降有多少来自于资产折旧政策的调整，有多少来自于运营效率的真正提升，值得进一步观察。
公司的资产负债率从45.8%降至43.7%，债务资本率从10.2%降至9.0%，财务结构持续改善。但这种改善更多来自于现金流的积累而非业务的爆发式增长。
资本开支大幅削减背后的逻辑
最引人注目的数据是资本开支同比下降15%至202.2亿元。
管理层将此解释为“精准建网、智能管网成效明显”，并声称年化节省运营成本近10亿元。在5G-A商用超过330个城市、万兆光网试点达到106个城市的背景下，大幅削减资本开支是否会影响未来的网络竞争力？
更值得玩味的是，公司预期全年固定资产投资约550亿元，这意味着下半年的资本开支或显著增加。这种“前松后紧”的投资节奏，可能暗示公司在下半年对市场较为乐观。
算网数智业务继续扩张，联通云业务高速增长
上半年，算网数智业务收入占比提升至26%，这是联通转型的核心看点：454亿元的收入规模虽然还不能与传统通信业务抗衡，但4.3%的增长率显示出了一定的发展动能。
特别值得注意的是，联通云收入达到376亿元，AIDC签约金额同比增长60%。
在当前AI热潮下，这个数据确实亮眼。但投资者需要关注的是，签约金额的增长能否真正转化为收入和利润的同步增长。毕竟，在云计算领域，从签约到收入确认往往存在时间差，而且竞争激烈程度可能会压缩利润率。
传统业务增长乏力，国际业务快速增长
联网通信业务收入1318.7亿元，仅增长0.4%，这个增速确实不够令人兴奋。
但考虑到移动通信市场已经高度饱和，能够维持微增长已经不易。联接用户规模突破12亿这个数字听起来很宏大，但关键是用户价值的提升。
公司提到50%的联通用户选择"双千兆"服务，融合业务渗透率超过77%，客单价超过百元。这些数据显示联通在用户价值挖掘方面还是有一些成效的，但增长空间显然有限。
国际业务收入68亿元，同比增长11%，这个增速在所有业务板块中是最高的。公司提到在东盟、中东、非洲、欧洲等地区都有标杆项目，但68亿元的收入规模在2000亿元的总收入中占比仅3.4%，依然微不足道。
考虑到当前的地缘政治环境，中国电信企业的海外拓展面临的挑战可能比机遇更多。这种情况下，11%的增长能否持续存疑。
预期差在哪里？
市场可能低估了联通在AI应用方面的进展。
公司提到构建了30多个可信数据空间，打造上百个AI智能体，在工业制造、经济运行、城市治理等领域的AI商业化应用“成效初显”。虽然这些表述还比较模糊，但如果能够实现规模化商业应用，可能会为业绩带来超预期的增长。
另一个潜在的预期差是运营效率的提升。年化节省运营成本近10亿元，如果这种趋势能够持续，将显著改善公司的盈利能力。