投资要点
最佳出海范式，国内龙头如何走向世界?
回顾2023年，宇通实现出口销量/业绩/市值三个维度共振向上，市场对宇通经历了一轮全新的价值重估。宇通给我们提供了一个最佳的出海企业模板，即国内复苏预期基础上通过出口高盈利性实现高成长性，通过高分红兼具红利属性。站在宇通市值创历史新高的当下时点，我们认为更应该站在长时间维度讨论宇通的投资价值。从探索龙头成长性的根源出发，本篇报告我们核心解析两个问题：复盘上轮大周期，宇通如何奠定国内龙头地位？展望本轮大周期，宇通如何成就世界龙头？
上轮大周期：2012-2016年，宇通借助国内新能源公交红利稳固了国内龙头地位。
战略维度，公司管理层通过MBO控股公司，利益深度绑定，“提早布局，顺势而为”把握校车/新能源公交行业红利，大中客份额从2012年的28%提升至2016年的33%。财务维度，上轮周期宇通在资产负债表扩张/研发高投入的压力下实现量利齐升，2012-2016年收入复合增长率达到16%，利润复合增长率达到27%。总结来看，天和为先（校车/新能源公交周期），地利次之（宇通在所有客车企业里最“卷），人和为本（积极求变的管理层），天时地利人和具备稳固行业龙头地位。
本轮大周期：2020-2027E,宇通借助海外新能源普及红利将成就世界龙头地位。
从出口销量角度看，宇通本轮周期始于2020年，但国内受疫情拖累表观业绩承压，故国内基盘稳定是研究出口逻辑的前提。从业绩角度看，本轮周期红利体现于2023年，2023全年收入同比+24%，归母净利润同比+139%，主要依赖于大中客出口销量同比+79%，海外收入同比+86%。展望本轮客车出口周期，行业贝塔复苏显著，2023年大中客出口同比+47%，我们预计2024/2025年出口量维持30%以上增速，新能源客车海外渗透率不及20%尚处快速提升通道。本轮周期，剩者为王，格局稳定为这轮周期自上而下逻辑成立的第一要素，宇通/金龙作为行业龙头2010年至今合计市占率维持50%以上，出口市占率接近60%，海外车企势弱基础上中国客车全球市占率提升空间较大。高成长性是本轮宇通估值上移的核心原因，据我们测算，2023-2027年我国客车海外市占率有望从22%提升至44%，海外新能源渗透率有望从14%提升至31%。出口高盈利性是高成长的根源，2023年宇通出口毛利率为32%，显著高于国内毛利率的23%。高红利是股价的强支撑，本轮周期宇通不具备新投产能的需要，现金流显著好于利润，高分红我们预期可持续。
盈利预测与投资评级：宇通是少有的具备强出口属性、兼具高成长/高分红特征的公司
我们维持公司2024~2026年营业收入为347/414/499亿元，同比+28%/+19%/+20%，维持归母净利润为29.7/39.8/49.5亿元，同比+63%/+34%/+24%，对应EPS为1.3/1.8/2.2元，对应PE为18/13/11倍，维持“买入”评级。
风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。
1
上轮周期复盘：顺势而为，业绩高兑现
1.1
战略维度：提早布局，顺势而为
上轮周期中宇通如何抓住行业贝塔，快速成长？提早布局，顺势而为。
首先，公司于2003年就完成了管理层收购，管理层利益与公司利益绑定，经营上具备很强的主观能动性。其次，时间轴上来看公司抓住每一轮客车行业机会，如2005年开始校车研究，2012年行业放量成为“校车之王”；2007年开始布局新能源汽车，抓住2015年城市公交集中更新的红利成为当之无愧的新能源客车龙头。
我们发现，客车板块每一轮的周期向上都是“行业找公司”，而不是“公司找行业”。这背后是因为客车本质是ToG的生意，行业趋势的发展往往不是个体推动的。公司作为个体能做的就是提早看清行业发展方向，提早布局，然后等风至、顺势而为，这恰恰就是宇通的经营智慧所在。
1.1.1
管理层：利益绑定，把握客车两轮上行周期
高增长与高分红的核心动力在于管理层和股东利益绑定。宇通客车的实际控制人是以宇通客车董事长汤玉祥为首的内部人员。1999年大股东变更为宇通集团，此后该集团的持股从2000年的17.19%上升为2007年的31.4%。宇通管理层通过MBO（于2003年底通过上海宇通和宇通发展两家公司拍得宇通集团100%的股权），股本性质在2004年变更为社会法人股。自此管理层和公司利益层面深度绑定，在之后公司经营战略方面也体现出了很强的重视股东回报和主观能动性极强的特点。MBO后实控人未发生过减持，反而在2009年和2022年进行过两次增持，实控人坚持与公司共同成长。
1.1.2
产能：把握行业发展脉络，提前扩充
精准把握行业发展脉络，合时宜的扩充产能。公司产能扩充主要发生在三个阶段：1）2010年前的产能扩充和产线改装，支撑公司年销量从2017年的2.4万辆提升到2010年的4万台以上；2）2010-2015年间，2012年募资22亿元投入新能源客车生产项目，抓住2014-2016年客车新能源更新大机遇；3）2016年后，公司在下行周期落实产线的升级改造，为下一轮周期提前布局。
采用加速折旧方法，越到后期折旧压力越小。公司采用双倍余额递减法计提折旧，固定资产的折旧在早期会比较高，导致早期利润压力变大，但越往后折旧越低，预计2023年后公司不会产能超额的资本开支，折旧压力将进一步减小。
1.1.3
产品：把握校车/新能源两轮行业红利，先发制人
校车事故频发引政府高度关注。2005年-2011年期间校车事故频发，此后在2012年4月10日为加强校车安全管理，保障学生交通安全，《校车安全管理条例》颁布。此后高安全标准校车购置将由政府分担补贴，推动了校车销量的增长。
前瞻性布局校车产品，奠定行业先发性优势。校车质量安全不达标主要系校车产品几乎全部是非专用校车产品。经宇通分析，专用客车的需求实际很大但源于客户众多个性化的需求与生产效率低下之间的矛盾无法解决，导致处于萌芽状态的专用客车市场发展不大。因此为抢占专用校车市场先机，解决校车事故痛点难点，早在2005 年,宇通便开始了专用校车的市场研究和布局，2012年抓住行业趋势销量同比翻了四倍。
新能源组织结构不断优化，十年技术攻关持续赋能。组织层面，宇通客车新能源团队历经项目组（2007年）→事业部（2009年）→专业组（2011年）三大阶段，组织结构不断优化、团队规模不断壮大，赋能公司新能源核心技术健康可持续性发展，持续巩固新能源客车技术前沿优势。
公司新能源以混合动力、插电式、纯电动客车研发和产业化为主线，以行业共性关键技术“电驱、电控、电池”的自主攻关为切入点，历经十余年技术攻关，在高效动力系统、动力电池集成与管理、整车控制与节能等方面取得重大突破。
3年政策催化发酵，15年新能源客车销量厚积薄发。2013-2015年各类新能源汽车的利好政策和补贴持续推出，“发展新能源汽车”的理念在市场得以确立，新能源客车也由此持续获益。同时新能源客车最先在示范城市开始普及，主要依托政府采购，保障性高。政策因素经过3年发酵，新能源客车在2015年引来其爆发期。宇通客车前瞻性做好底层技术研发布局，奠定技术储备的先发优势；精准对接新能源政策要求不断拓展产品矩阵、加快迭代升级，2015年顺应行业需求新能源客车迎来销量上的爆发，新能源客车销量同比+176%。
1.1.4
出口：依托南美，走向世界，布局未来
20余年出口布局，率先打开南美市场。宇通客车在2002年实现了首次客车出口，迈出了探索海外市场实质性的一步。通过率先开拓南美市场，宇通实现迈出国际化重要一步。宇通的海外扩张从古巴开启, 2005 年 4 月、 9 月宇通分别向古巴出口 400 和 630 辆客车，并且成功创造“古巴模式”；之后公司进军委内瑞拉，签订客车订单并与委内瑞拉合资建厂；目前宇通业务延伸至秘鲁、智利等南美洲国家。
1.2
财务维度：上行周期验证业绩高兑现度
上轮上行周期宇通业绩端表现如何？收入提升同时叠加盈利中枢上移，利润高兑现。
2010-2016年宇通逐季度利润兑现度都极高，除了2013Q3受折旧摊销影响归母净利润同比下滑，其他各个阶段宇通实现了逐季度间归母净利润的同比提升。同时该阶段宇通还有比较大额的产能投放，在有较大折旧摊销压力的基础上宇通还实现了业绩的高兑现，体现出来了β对于客车行业以及龙头企业的重要性。
1.2.1
利润表：收入/利润齐升，业绩高兑现
抓住新能源市场快速增长机会，充分受益新能源行业换车政策。新能源公交密集换车在2013-2016年，公司抓住新能源趋势收入录得连年增长，2016年营业收入较2011年实现近翻倍增长，收入突破350亿元。
季度收入同比有所波动，但整体兑现能力较强。受政府招标节奏影响，公司季度间收入有所波动，但从同比数据来看，除开特殊几个季度公司季度间收入兑现度较高，周期上行对销量和收入端影响显著，收入端的周期顶现于2016年，这与新能源补贴从2016年后逐渐退坡相吻合。
受益于盈利中枢上移，公司年度净利润增速跑赢收入。2016年公司归母净利润突破40亿元，为2011年接近四倍，量的提升带来显著规模效应推动公司盈利中枢上移，同时下游原材料降价也有效对冲折旧端费用上移。分季度看，季度间利润兑现程度极高，除2013Q3，2011-2016年公司季度归母净利润同比均实现正增长。除13年由于新增产能投放导致较大折旧影响，公司季度间利润录得连续的同比增长，横向比较整个A股市场十分少见，公司在上行周期展现出极高的业绩兑现度。利润端的周期顶同样出现于2016年，且2017年利润端的下滑更显著，体现出客车行业很强的规模效应属性。
费用端，扩张期伴随费用率上行。1）客车行业属于重渠道行业，开拓阶段需要较大渠道建设投入，同时叠加新能源客车售后服务费计提，公司销售费用率在2011-2016年间处于上升通道。2）2012年后逐年产能投入导致折旧费用大幅提升，管理费用率同样保持上行，但整体上升幅度较小，体现出规模效应对折旧端的较强摊薄能力。
原材料降价叠加规模效应，对冲费用率上行。由于原材料价格下降（如螺纹钢价格从2011年中的约5000元/吨持续下降到2016年中的约2000元/吨）及规模效应的体现，公司毛利率/净利率在2008年后处于持续增长通道，毛利率高点现于2016年为27.8%。
1.2.2
资产负债表：处于扩张周期，负债结构健康
资产负债表处于扩张周期。11-16年固定资产呈连续上涨趋势，2016年规模达到45.38亿元，相较于2011年增幅达到了349%，系2012年后公司新工厂陆续建设投产所致，公司总资产于2016年达到352亿元，相较2011年增幅347%。公司在这一周期处于资本扩张阶段，其中2012/2014年资本开支近20亿元。公司采用加速折旧法折旧，短期折旧摊销较高，2013年后公司整体折旧摊销额处于高位，年度计提折旧摊销超过5亿元。
善用融资工具，资产负债结构健康。扩表期间公司资产负债结构保持健康，资产负债率从2007年的64%下降至2013年的46%，主要系通过配股/定增等方式融资所致。公司流动比率07-13年始终处于增长状态，14年之后始终保持在1.35以上，主要系应收账款等项目受公交招标影响有所增加。
1.2.3
现金流量表：现金流表现良好，现金流整体跑赢利润
现金流量表现良好，投融资现金流保持可控。经营性现金流于2012-2015年持续攀升，2016年经营现金流同比下降主要为政府采购公交产生较多应收账款所致，但整体经营性现金流跑赢归母净利润。投资性现金流受当年固定资产投入影响较大，主要在2012/2015两年产生大额资产开支。筹资活动现金流主要为公司长期保持高分红习惯所致，多为分配股利所支出的现金。
1.3
中国客车龙头是怎么造就的？
客车行业以量取胜。结果来看，2012-2016年的五年客车大周期宇通抓住每一波时代机遇（校车红利/新能源公交红利），同时成功做到了份额的提升。复盘来看，2010-2017年从总量来看维持15万/年的中枢高位震荡，而宇通实现销量提升的根源来自于份额的快速提升，市场份额从2012年的28%提升至2017年的36%。
2010-2016年客车行业分用途看可做如此概括：座位客车高位下行，校车/公交共振支撑总量维持高位。故能否在这轮胜出依赖于能否抓住校车和公交车的这轮放量红利。
细分品类看，宇通在校车/公交车这两个增量品类中都拔得头筹。究其根源，就如上文所述，公司在每轮行业红利到来之前都能做好准备。如2012年校车爆发，宇通以29%的市占率夺得校车龙头地位，且市占率呈现提高趋势；2015-2017年是新能源公交车换车高峰期，公司在该阶段市占率提升至25%以上，这在地区保护严重的公交市场较为少见且超越金龙成为市占率第一。
天和为先（校车/新能源公交周期），地利次之（宇通在所有客车企业里最“卷），人和为本（积极求变的管理层）。总结来看，公司在上轮成为中国客车龙头存在必然性，这体现在公司每轮行业红利的精准把握与前置投入，表观上体现在扩表压力下三表质量保持靓丽盈利持续兑现，背后蕴含的是管理层同时又是大股东对待“造客车”这件事上的极强的主观能动性。
2
2023年复盘：出口/业绩双重兑现，龙头价值重估
2.1
财务端：三表质量集体向好
2023年我们见证了宇通在行业景气度底部反转上行的阶段实现了逐季度利润兑现，最终全年利润实现超预期增长。究其原因我们认为应该重新认知处于上行周期的行业龙头的价值所在。
我们如何看待这轮宇通业绩超预期兑现？
1）业绩的高兑现是可以解释，并且可以预知的。本轮客车红利核心驱动来自出口的高单价、高增速、高利润，逐月度出口销量验证下公司最终实现业绩超预期兑现是在情理之中的。
2）2023年全年的业绩又是超出我们预期的。我们预期到了增长的事实，同时低估了增长的斜率，这背后蕴含着商用车的商业模式与乘用车的差异，订单制模式下各订单间价格/盈利模式都存在较大差异，给我们精准预测公司业绩提高了难度。故我们认为商用车的投资要在投资范式上与乘用车/零部件板块作区隔，即：只要景气度向上周期过程中，年度销量趋势没有掉头向下，不用过早去担心业绩是否见顶。
在解释宇通利润高增长的同时，我们认为同时也要复盘宇通本轮周期上行（2023年后）和上轮上行周期（2011-2016年）的异同，对比下我们发现2023年公司呈现出了显著的低费用支出、低资本开支的特征，开源同时节流同时造就公司业绩的高兑现。我们通过分析宇通2023年三表，发现各个维度上宇通的业绩表现都十分亮眼，得出结论：2023年宇通业绩兑现高、报表表现优质、可持续性强。
2.1.1
利润表：国内外共振，出口业绩弹性兑现
出口销量高增，业绩超预期兑现。公司23年实现营业收入270亿元，同比+24.1%，其中，公司23年Q4实现营业收入81亿元，同比-6.84%，环比+3.25%。2023年公司总销量3.7万辆，同比+21%，其中出口销量1.0万辆，同比+79%，海外收入104亿元，同比增长86%，国外收入占比为38%，出口业务占比明显提高，国内外销量结构向好。
23Q4归母净利润延续同比增长趋势，高出口毛利率带来高利润弹性。公司23年实现归母净利润18亿元，同比+139.4%，其中2023Q4归母净利润为7.7亿元，同环比分别+22%/+32%，同时高利润建立在4.5亿一次性大额减值基础上，公司实际盈利能力更强，主要为原材料价格下降/新能源出口比例提升/订单质量较好等原因综合所致。高出口增速直接导致高利润增长，出口毛利率为31.7%，显著高于国内毛利率的23.0%。宇通客车出口呈现出了高增长、高单价、高盈利的特点，实现了出口销量高增到业绩超预期兑现的逻辑闭环。
生产制造端受益于人效提升与原材料价格下降。我们观察到2023年国内和出口毛利率均处于向上通道，故除了销量结构转好对毛利率有所贡献，2023年原材料端价格下降/人效提升下降共同推动盈利提升。
1）原材料：上游原材料方面，2022年以来钢/锂等原材料的价格处于下降通道，如螺纹钢价格从2021年底的超过5000元/吨下降至2023年底的4000元/吨，金属锂价格从2022年中的300万元/吨下降到2023年中的150万元/吨。尽管原材料占成本比例在2023年有所提升，但单车原材料成本相较2022年有所下降（从2022年单车原材料成本41万下降到2023年的39万），故原材料占成本比例提升是人工成本/制造费用占比被动下降所致，原材料价格下降有效增厚公司利润。
2）人效：2020年以来公司在生产端对人员有所精简，自2020年以来人均创收逐年提高，人工成本占营业成本比例也下降到2016年的水平，由此带来2023年人均创收再度提升，目前人均创收206万元，已经高于上轮周期高点的2016年。
2.1.2
资产负债表：资产端投入收缩，步入产能充分投放的收获期
资产投入逐步收缩，进入产能充分投放收获期。2023年固定资产净值/在建工程/资本开支/折旧摊销分别为41.71/1.90/5.67/7.32亿元，同比+0.25%/-31.3%/-41.9%/-16.4%，公司产能于2016年前基本投放完毕，将来不具备大额资本开支需求，在这一轮上行周期中，公司资产端投入逐步收缩，进入产能充分投放的收获期。
2.1.3
现金流量表：现金创造能力显著增强，支撑大额分红
现金流表现良好，大额分红回馈股东。2023年公司经营性现金流/自由现金流分别为47.2/20.5亿元，同比+45.0%/-5.2%，公司造血能力显著提升。同时2023年公司拟向全体股东每1股派发现金股利1.5元（含税），计算合计拟派发现金红利33.2亿元（含税），高额分红的底气正是来自于公司显著提升的现金流能力。
公司资产运转效率提升优化公司现金流。2023年公司现金流情况显著优于表观利润，一方面来自于公司计提较大额的资产/信用减值，另一方面公司在存货及应收账款管理上明显优化。2023年存货周转率/应收账款周转率分别+1.1pct/2.2pct，应收账款端明显优化，主要因公司海外收入占比提升，而海外账期明显较短所致，推动净营业周期从2022年的96天下降至2023年的63天。预计随着海外收入占比提升，公司应收账款端管理有望进一步改善，现金流量表质量仍具备优化空间。
分红超预期，股息率重回历史高位。2023年公司拟向全体股东每1股派发现金股利1.5元（含税），股息率重回6.6%（按4月12日收盘价计算）。
2.2
股价复盘：从销量催化到业绩催化
两段股价上涨，分别演绎销量催化和业绩催化。1）阶段一：2023年全年，宇通市值从200亿提升至300亿以上，逐月度及全年出口销量高增为核心推动。2）阶段二：2024年初至今，宇通市值突破500亿元，该阶段市值主要为2023年全年业绩兑现超预期及分红超预期而推动。
阶段一：2023年股价受出口销量催化，市场第一次对客车出口产生认知。宇通2022年年报超预期让市场认知到出口的高盈利性对业绩的拉动，全年来看行业出口销量同比增速超过50%，宇通出口销量增速达到77%，市场首次认知客车行业本轮由出口带动的周期反转，从陆股通占比来看，公司在2023年陆股通占比从年初的1%提升至年底的近20%，意味着2023年市场对宇通完成了一轮的价值重估。
阶段二：2024年股价催化中业绩兑现占比提升。2024年初至今，公司2023年业绩预告及2023年年报超预期再度加深了市场对本轮客车出口高盈利属性的认知，叠加宇通贯彻高分红的策略，市值空间再度打开，总结来看，宇通的市值从出口销量催化演绎到业绩兑现催化。此外，2024一季度公司国内外销量均超预期，其中出口同比增速超过90%，客车出口高景气度持续，增加了市场对全年出口增速的信心。
2.3
世界客车龙头是怎么造就的？
本轮周期，剩者为王，格局稳定为这轮周期自上而下逻辑成立的第一要素。客车行业经过了二十余年风风雨雨，格局上极为稳定，渡过难熬的下行周期（2017-2022年），经历三年疫情的洗礼，最终剩下的玩家开始拥抱本轮出口推动的客车新周期。客车龙头宇通市占率基本维持30%以上市占率水平（2022年宇通施行筛选高质量订单的战略，故市占率有所下降），宇通+金龙市占率基本维持60%市占率水平，格局稳定为这轮周期自上而下逻辑成立的第一要素。
国内销量触底是看好本轮周期拐点向上的基本假设。2023年国内客车销量5.5万辆，同比-11%，今晚2015年全年销量的39%。
1）2023年国内公交销量达到2.1万台的历史低点（相当于2017年的22%，2022年的51%），2024年在政策或出台预期+公交车换车周期到来的背景下公交或迎来强势复苏，我们预期2024年公交销量有望达到3.8万台，同比+80%。
2）2023年座位客车受益于旅游复苏迎来强势复苏，同比销量+87%，但距离疫情前2019年的3.7万辆销量仍有差距，我们观察到2024年旅游复苏仍然进行中，对座位客车复苏保持信心，预计2024年座位客车销量达到3.4万辆，同比+20%。
出口高天花板、高盈利性是本轮周期拐点向上的最强动力。
1）空间方面，国内销量巅峰为2016年（17万辆/年，如今难回到当时巅峰水平）；出口市场对应接近30万台（疫情前水平）的海外市场，2023年国内客车海外市占率仅为10%左右，仍具备极高提升空间。
2）新能源渗透率层面，海外客车新能源化刚刚起步（渗透率不足20%）。参考我国新能源客车渗透斜率，强政策推动下我国新能源渗透率斜率明显更陡峭，但由于新能源客车本身具备经济性优势（据我们对于不同地区油电差价的测算，绝大多数国家发展新能源客车都具备经济性），新能源渗透率提升的确定性较强。
3）盈利方面，客车高盈利性率先在宇通的业绩端得到验证，同时金龙2023年业绩预告公布金龙2023年全年业绩实现扭亏为盈，本轮客车红利从销量传导到业绩端。
格局层面，海外传统客车企业逐渐势弱。1）海外客车经营角度，以戴姆勒客车为例，2021-2022年均处于亏损状态（参考ebit率），且2020年后资本开支大幅下滑；2）发展新能源客车起步晚、基础差，相较我国客车企业不具备充分的运营新能源客车经验且海外新能源三电产业链薄弱。
中长期展望，2027年中国出口客车有望突破7万台，宇通出口有望突破3万台。
我们测算，2024年中国客车海外有效市场接近15万台/年（排除美国/加拿大/日本/印度），随着海外市场缓慢扩容及中国客车逐步渗透，2027年中国客车出口总量有望突破7万台，其中新能源出口量突破3万台。
宇通竞争优势突出，相较国内客车企业具备海外渠道/品牌/产品力优势，相较海外客车企业具备新能源客车三电能力/响应能力/性价比优势，且客车行业出口覆盖面广、涉及地缘政治风险较小。2023年宇通出口油车/新能源市占率分别为31%/15%，出口油车份额较高保守预计保持不变，出口新能源车渗透率有望于2027年提升至25%（基于客车出口核心看渠道，具备龙头集中特点），宇通2027年出口油车/新能源有望达到2.3/0.8万台，总出口量有望突破3万台。
3
盈利预测与投资评级
3.1
复盘历史估值：价值重估，本轮出口周期估值中枢抬升
新能源初期市场在基本面基础上给予更高估值溢价。估值方面：校车周期公司估值中枢维持在15x PE(TTM），估值巅峰发生在新能源周期初期（2015年末，20x PE(TTM）。综合来看，上轮周期中公司估值中枢位于15x PE(TTM)，最高时到过20x PE(TTM)。
股价对业绩的敏感度显著更高，周期初期先赚估值提升的钱，中后期赚eps提升的钱。股价方面：1）公司股价上涨最陡峭的时间发生在2014-2015年间，新能源换车刚刚启动市场情绪高涨，该时间段估值上涨拉动股价提升，2014年初-2015年中股价翻倍增长；2）2016年后市场充分认知到补贴退坡带来的增长动力边际下降，但从2016年初至2017年底公司股价也实现了50%的增长，利润增长驱动股价提升。
这轮出口周期（2023年开始）类比上轮新能源换车周期（2014-2017年），估值中枢明显上移。2014-2017年公司估值中枢位于15x PE(TTM)，2023年后公司股价先于利润反应，估值中枢位于30x PE(TTM)，原因在于：1）这轮没有固定资产开支，折旧压力小，利润弹性更大；2）高股息的价值进一步被认知，市场给予更高估值溢价；3）客车出口逻辑通顺，面向市场更大，同时出口客车的盈利能力更强，具备海外客车新能源渗透率提升逻辑。2024年后PE（TTM）再度拉升，核心原因在于市场更清晰认知到这轮出口周期对利润弹性的影响，宇通迎来新一轮价值重估，这轮我们认为合理估值中枢应该在20倍动态PE及以上。
3.2
盈利预测与投资评级
看好客车行业上行周期龙头业绩超预期兑现。总结来看，目前时间点我们看好公司国内触底反弹+出口高增延续的国内外共振，销量/收入/利润均有机会回归历史高点。
1）国内：销量/收入层面看好公交复苏弹性及疫后旅游复苏的高景气度持续，预测2024-2026年国内收入同比增长率为15%/18%/15%，盈利层面看好规模效应及筛选高毛利订单策略下毛利率的高位维持，保守预计2024-2026年毛利率维持23%。
2）出口：销量层面看好海外大市场国内客车加速突破，预计2024-2026年出口销量同比增长率为36%/28%/26%，2026年出口销量超过两万台，其中新能源客车出口增速预计更快；收入层面受益于出口高增速以及高单价新能源客车收入占比提升，预计2024-2026年收入实现57%/29%/27%的同比增长，2026年占总收入比重超过一半；盈利层面，考虑到海外客车格局优、市场大、高盈利新能源客车占比提高，预计2024-2026年毛利率为32.0%/32.5%/33.0%。
我们更强调本轮客车出口周期的高天花板与强持续性。客车海外格局良好，我们认为不具备打价格战损伤盈利的可能，基于此客车广阔海外空间值得我们重视。2024年我们预计海外客车可触达市场（排除美国/加拿大/日本/印度）超过15万台，目前行业出口市占率仅为20%，看好客车出口中长期维度站上50%海外份额，行业出口辆超过7万台，其中新能源客车出口辆或占总量一半水平，届时，中国客车将真正成为全球客车龙头。
我们维持公司2024~2026年营业收入为347/414/499亿元，同比+28%/+19%/+20%，维持归母净利润为29.7/39.8/49.5亿元，同比+63%/+34%/+24%，对应EPS为1.3/1.8/2.2元，对应PE为18/13/11倍。我们选取重卡龙头潍柴动力/中国重汽以及新能源汽车龙头比亚迪作为可比公司，三者2024-2026年平均PE为14/12/10倍，公司目前估值高于平均，但我们认为横向比较汽车板块中细分板块，客车出口增速最快、天花板更高、新能源化趋势最强，且宇通为高分红标的，兼具高成长与高红利属性，可以具备更高估值溢价，维持“买入”评级。
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风险提示
国内经济复苏不及预期。商用车景气度和国内经济发展息息相关，如果国内经济复苏不及预期可能影响总体需求。
海外出口方面面临地缘政治不确定等风险。商用车出口独联体/拉美/东南亚/欧盟等多地，地缘政治的不稳定性因素可能冲击海外市场汽车需求，影响国内出口。
