投资要点：
产品结构和销售规模是宇通单车盈利的底层核心影响因素。宇通客车单车盈利表层由单车均价和单车净利率决定。而单车均价的决定因素是产品结构，单车净利率则与产品结构和产销规模均相关。1）单车均价：公司的产品结构可以区分为新能源客车和传统客车，出口客车和国内销售客车，其中新能源客车和出口客车均价更高，因此二者的销量占比对单车均价影响较大。2）单车净利率：由毛利率和费用率决定，毛利率受产品结构（新能源客车和出口客车的销量占比）和销量规模影响，费用率受销售规模影响。
公司近10年复盘：规模和结构驱动下，公司单车盈利波动较大。
阶段一（2014~2016年）：新能源客车带动公司销量和业绩齐升。本阶段扣除一次性因素后单车净利润由4.6万元/辆提高到6.2万元/辆，主要系新能源客车占比提升。
阶段二（2017-2019年）：新能源补贴退坡公司业绩持续萎缩。受新能源补贴下滑影响，毛利率由26.6%回落至24.9%，扣除一次性影响后单车净利润由由4.73万元/辆下降到2.78万元/辆。
阶段三（2020-2021年）：疫情严重影响客车需求，公司业绩进一步遇冷。2020-2021年因行业需求下滑，公司销量下降，单车成本增加毛利率下滑，进而影响公司单车净利润。2020年单车净利润下降至-0.9万元/辆。
阶段四（2022-2023年）：出口带动产品结构改善，公司单车盈利提升。2022年，海外需求逐步恢复，公司出口占比提升至18.8%，单车均价和毛利率分别增长至61.1万元/辆和22.6%，但由于国内需求恢复较慢，总销量仍然下行，单车折旧摊销和单车费用较高，单车净利润增长幅度较小，达到2.5万元/辆。2023年，全球疫情和出行限制基本结束，国内外客车需求恢复，出口占比提升至27.8%带动单车均价和毛利率提升，同时总销量恢复，单车折旧摊销和单车费用下滑，公司单车净利润回升至6.1万元/辆。
公司2024~2026年展望：公司产品结构和销售规模仍有改善空间，单车净利有望保持增长态势。
产品结构：我们认为2024~2026年，受益于海外市场的恢复以及公司海外市场的拓展，公司出口客车销量和占比将持续提升，预计2026年出口占比增长到33%。
销售规模：我们认为公司出口销量将保持增长态势，预计到2026年增长到1.7万辆，国内销量也将随着国内旅游市场的复苏，回升至3.4万辆水平，总销量预计恢复至5万辆。
受益于产品结构的优化，预计公司2026年单车均价提升至71万元/辆，在销量规模提升的共同作用下，预计公司单车折旧摊销下降至1.5万元/辆，客车毛利率提升至28%，单车净利率提升至12.5%，扣除一次性因素后单车净利润提高到8.94万元/辆。
盈利预测公司是国内领先的客车企业，未来海外客车行业需求尤其是新能源客车需求仍将呈现增长态势，同时国内客车销量有望持续恢复向上，带动公司销售总量和结构持续改善。预计公司2024-2026年实现营业务收入319.12、355.90、389.85亿元，同比增速为18%、12%、10%；实现归母净利润34.35、39.61、45.55亿元，同比增速89%、15%、15%；EPS为1.55、1.79、2.06元，对应当前股价的PE估值分别为16、14、12倍，维持“增持”评级。
风险提示
海外客车市场需求恢复不及预期；海外客车市场竞争加剧；国内客车市场需求增长不及预期；上游原材料涨价超预期；汇率波动风险。
宇通客车盈利预测表：
1、宇通客车盈利能力核心影响因素
公司单车盈利的表层决定因素是单车均价和单车净利率，底层因素是产品结构和销售规模。我们认为，宇通客车单车盈利计算可以拆解为公司的单车均价和单车净利率。由于新能源客车和出口客车产品的单价较高，因此二者的价格和销量占比对公司的单车均价影响较大，因此产品结构是影响单车均价的底层因素。单车净利率主要由毛利率和费用率决定，毛利率一方面受新能源客车和出口客车的毛利率和销量占比影响，另一方面会因销售规模变化导致的单位成本变动发生波动，因此单车净利率由产品结构和销售规模共同决定。
2、宇通客车单车盈利复盘与展望
2.1、宇通客车历史复盘
根据客车行业背景和公司发展的变化，公司近十年发展历程可以分为四个阶段：
阶段一（2014~2016年）：客车新能源化产业大趋势，公司产品结构+销量规模下行+向上双击，单车盈利大幅提升
此期间我国新能源客车市场受国家补贴政策的推动快速发展，公司紧抓新能源市场爆发机会，纯电动产品取得一定突破，并凭借优质的产品在新能源市场中占据主导地位。2014~2016年，公司扣除一次性因素后单车净利润（还原减值和其他受益后计算的公司单车净利，后续单车盈利均是此口径）由4.6万元/辆提高到6.2万元/辆，单车均价由39.1万元/辆提高到47.8万元/辆，单车净利率由11.8%提高至12.9%。单车均价的提高主要系此期间新能源客车占比显著提升，由12.1%提升至37.8%，带动毛利率由24.2%提升至28.0%。
阶段二（2017-2019年）：新能源补贴退坡，产品结构恶化+销量规模下行，公司单车盈利大幅下行
2017年开始，由于国家新能源补贴政策开始退坡，行业总体需求下滑，2017~2019年公司单车净利润由4.73万元/辆下降到2.78万元/辆，单车均价由46.0万元/辆变动至47.6万元/辆，单车净利率下滑明显，由10.3%下降到5.8%，主要受新能源补贴下滑影响，毛利率由26.6%回落至24.9%。
阶段三（2020-2021年）：疫情严重影响客车需求，结构未改善+销量规模恶化，公司单车盈利大幅下行
疫情期间，客车行业需求显著萎缩，2020年公司单车净利润跌至-0.9万元/辆，虽然单车均价保持稳定，为47.8万元/辆，但单车净利率下滑至-1.9%，单车毛利率跌至17.9%，主要系销量下滑，单车成本增加，单车折旧摊销由2019年的1.1万元/辆增长至2020年的1.6万元/辆。2021年，行业需求恢复缓慢，单车净利润仅回升至0.1万元/辆。
阶段四（2022-2023年）：海外市场快速恢复，结构改善带动单车盈利回升
2022年，海外需求逐步恢复，公司出口占比提升至18.8%，单车均价和毛利率分别增长至61.1万元/辆和22.6%，但由于国内需求恢复较慢，总销量仍然下行，单车折旧摊销和单车费用分别达到2.9和13.6万元/辆，单车净利润增长幅度较小，达到2.5万元/辆。2023年，全球疫情和出行限制基本结束，国内外客车需求恢复，公司扣除一次性因素后单车净利润回升至6.1万元/辆，单车均价提升至62万元/辆，单车净利率增长到9.8%，主要系客车出口占比提升至27.8%，毛利率增长到27.2%，同时由于公司总销量的恢复，单车折旧摊销和单车费用分别下滑至2.0万元/辆和11.4万元/辆。
2.2、宇通客车未来展望
我们认为，公司产品结构和销售规模仍有改善空间，2024~2026年单车净利润将保持增长态势。
（1）产品结构：我们认为2024~2026年，受益于海外市场的恢复以及公司海外市场的拓展，公司出口客车销量和占比将持续提升，预计2026年出口占比增长到33%。
（2）销售规模：我们认为公司出口销量将保持增长态势，预计到2026年增长到1.7万辆，国内销量也将随着国内旅游市场的复苏，回升至3.4万辆水平，总销量预计恢复至5万辆。
受益于产品结构的优化，预计公司2026年单车均价提升至71万元/辆，在销量规模提升的共同作用下，预计公司单车折旧摊销下降至1.5万元/辆，客车毛利率提升至28%，单车净利率提升至12.5%，扣除一次性因素后单车净利润提高到8.94万元/辆。
3、盈利预测与评级
公司是国内领先的客车企业，未来海外客车行业需求尤其是新能源客车需求仍将呈现增长态势，同时国内客车销量有望持续恢复向上，带动公司销售总量和结构持续改善。预计公司2024-2026年实现营业务收入319.12、355.90、389.85亿元，同比增速为18%、12%、10%；实现归母净利润34.35、39.61、45.55亿元，同比增速89%、15%、15%；EPS为1.55、1.79、2.06元，对应当前股价的PE估值分别为16、14、12倍，维持“增持”评级。
风险提示
风险提示：1）海外客车市场需求恢复不及预期；2)海外客车市场竞争加剧；3)国内客车市场需求增长不及预期；4)上游原材料涨价超预期；5)汇率波动风险。
