从月薪75元，到手握1800亿资产，特变电工实控人正冲击第三个IPO，却遭遇光伏业大洗牌

　　4月9日，特变电工(600089)发布2023年年报，全年营收981亿元，增长1.8%，净利润107亿元，减少约52亿元或33%。

　　特变电工利润大幅下滑和旗下新特能源(01799.HK)业绩波动较大密切相关。新特能源全年实现营收307.5亿元，下滑16.5%，净利润骤降90.5亿元或67%，至43.45亿元。特变电工持有新特能源64.43%股份，按股比分润减少58亿元，完全覆盖其净利润减少额。

　　对新特能源这个硅料龙头，尽管利润下滑，要保持竞争地位，仍需扩充产能。因此，募资显得至关重要，而它冲刺A股二次上市的计划，在2023年9月过会后，尚无进展。

　　01

　　仍在路上的新疆最大IPO

　　多晶硅产量排名全球第三的新特能源，拥有深厚背景。

　　其大股东特变集团，发轫于新疆昌吉，2022年总资产达1845亿元，实现营收1021亿元，在中国民企500强中排第93位，在新疆则仅次于广汇集团。其产业覆盖输变电、新材料、能源等领域，并控制特变电工、新疆众和(600888)、新特能源(01799.HK)三家上市公司。

　　至2024年3月25日，新疆A股上市企业共计60家，特变电工总市值779亿元，高居第二，仅次于申万宏源(000166)的1114亿元;而其2022年净利润229亿元，高居新疆第一，远甚于申万宏源的31.4亿元。其2023年净利润107亿元，也高于申万宏源的46亿元。

　　特变电工的主要利润单元，正是新特能源，2022年，后者贡献净利润134亿元，占比约4成。

　　2019—2022年，新特能源营收从95亿元劲增至375亿元，4年增长3倍，其中，多晶硅料为其主要增量业务，4年间营收几乎涨了10倍(表1)。按2022年产量计算，新特能源为全球第三大硅料企业。其第二、三大业务板块则分别为风能光伏电站建设、风能光伏电站运营，这两大板块加总也有近百亿营收规模。

　　快速成长的新特能源，正在回归A股二次上市的路途中，如果实现88亿元的募资额，其将超过此前新疆IPO募资额最高的大全能源(688303，64.5亿元)，成就全疆最大A股IPO，并成为国内首家“A+H”光伏企业。

　　特变集团实控人张新，从月薪75元的技术员起步，如今掌控千亿市值帝国，在特变集团中更控制高达97%以上的股权。若新特能源成功回A，这位昌吉首富也将迎来持股市值的新高。

　　02

　　港股估值低，

　　急需打开融资新通道

　　早在2015年12月末，新特能源即已登陆港股，发行价为8.8港元/股，此后长期破发，2020年6月一度跌至2.55港元/股。

　　2020—2022年，硅料价格一路上扬，新特能源股价也随之大涨，2021年1月超过28港元/股，自低点涨幅超10倍。2021年8月，新特能源顺势配股募资33亿港元。8年时间，新特能源在港股合计募资60亿港元(人民币55亿元)。和内地上市的同行相比，其募资能力仍偏弱。

　　行情大涨带动的硅料扩产赛中，同行拿到更多资金。

　　2021年7月，大全能源(688303)回归A股，通过IPO及定增，合计募资164.5亿元。2019年至2022年，通威股份(600438)发行可转债170亿元，定增约60亿元，合计募资230亿元。2020年至2021年，协鑫科技(03800.HK)配股4次，合计募资97亿港元。

　　从2020至2022年硅料TOP4企业的净筹资额看，新特能源以53亿元垫底，大全能源、通威股份均在150亿元以上(表2)。

　　股权募资低于主要同行，新特能源只能承担较高的债务融资成本：其2019至2022年的利息费用合计27.5亿元，而大全能源仅有5.8亿元。其2019年利息费用5.34元，超过当年4.1亿元的归母净利润。

　　新特能源债务成本高企，募资不足，和估值密切相关。

　　2022年6月，A股光伏企业估值达到巅峰，市盈率均值(去除异常值)达到53倍，通威股份市盈率约为22倍，而新特能源不到6倍。2023年末，光伏业估值重挫，平均市盈率降至19倍，通威股份和大全能源分别为5.6倍、6.9倍，新特能源仅有1.2倍。

　　新特能源若能顺利回A，则可同时解决募资、扩产问题，还能降低财务成本，有效提升盈利和估值水平。

　　至2024年3月25日，新特能源港股市值142亿港元，折合人民币130亿元。A股IPO，新特能源拟发行不超过3亿股，募资88亿元，则预期发行价不低于29.33元/股，发行市值约500亿元，几乎是其港股市值的4倍。

　　2023年，新特能源净利润42亿元至44亿元，则A股发行市盈率在12倍左右，和大全能源较接近。

　　2022年10月，协鑫科技董事会批准其A股上市计划，如若成行，则全球多晶硅TOP4企业将齐聚A股。更激烈的厮杀即将到来。

　　03

　　多晶硅价格涨4倍后跌7成，

　　疯狂扩产后遭遇周期劫

　　新特能源所在的硅料行业，商业模式有三大特点。

　　其一，投产周期长，投资金额高。在光伏行业，硅料的单瓦投产成本远高于组件，且其形成产能的时间更长，产能变化的节奏远远滞后于市场需求的调整。

　　2020年以来，全球光伏装机量大增，上游的硅料供不应求，产能短期无法大规模扩容，导致多晶硅价格迎来一次史诗级大涨，两年上涨4倍。

　　其二，由于硅料价格容易暴涨暴跌，对下游利润产生巨大影响，且该行业产能较为集中，下游企业为防止“无米下锅”，纷纷和上游企业签订数百亿乃至千亿元的销售合同，以期锁定订单。

　　2022年，仅大全能源、新特能源和通威股份3家企业就斩获18个大订单，协议总金额近万亿元。这也反向推动这些企业开足马力扩产。

　　此外，由于有无锡尚德在上游原料价格高点时锁长单招致巨额亏损的前车之鉴，眼下，下游企业为了控制风险，形成的行业惯例是“锁单不锁价”。此外，它们还通过合资等方式，参与多晶硅料生产企业的扩产，稳定供给的同时，也能分得一杯羹。

　　其三，硅料价格的极端波动，也导致该行业存在明显的“涨价—高利润—扩产—产能过剩—价格战—产能出清—涨价”的周期特征。

　　近年，多晶硅行业毛利率飙升，主要厂商利润暴增，吸引更多企业入场。新财富粗略统计，仅仅2022年，多晶硅企业、光伏产业链企业以及跨界企业规划的总产能达到500万吨，远远超过市场所需。随着新建产能陆续投产，多晶硅价格应声下跌，至2023年末，和高点相比跌近7成。新一轮周期调整如期到来。

　　正是在这种周期淬炼中，新特能源冲至全球前列。

　　多晶硅出货量稳居全球前三

　　光伏是近年全球发展最快的领域之一，新特能源则是上游多晶硅生产的头部企业。10余年间，其产能增加百倍以上，出货量位列三甲。

　　2012至2022年，全球光伏新增装机容量从38GW增加至230GW，增加超过5倍(图1)，至2022年底，累计装机容量1156GW，占全球可再生能源总装机容量(3372GW)之比超过30%，其规模已超过风能发电，未来一到两年内，还有望超过水电，成为最大的再可生能源板块。

　　高纯多晶硅是光伏组件制造的基础原材料，2005年前，产能主要集中在欧美和韩国等地。央企中国化学(601117)旗下的华陆公司2006年取得关键生产技术突破，随后，多晶硅产能逐渐转移到中国。

　　新特能源是采用“改良西门子法”生产多晶硅的代表企业，其前身特变硅业，成立于2008年2月，注册资本4亿元，特变电工出资3亿元，为其控股股东。

　　特变硅业设立后，即开始建设年产1500吨多晶硅项目。2011年，特变硅业收购了特变电工控股的新能源公司，主营业务新增风能、光伏电站建设和运营。2012年6月，特变硅业整体变更为股份制后，更名为新特能源。2016年，其营收突破百亿元，2022年净利润破百亿元。

　　根据中国光伏行业协会统计，我国多晶硅产量连续12年位居全球首位，2022年产量约为83万吨，占全球的8成以上。

　　全球光伏装机容量持续扩大，从政策驱动转变到市场需求推动的过程中，多晶硅行业技术进步迅速，生产成本大幅下降，头部企业凸显规模优势。2022年，中国在产多晶硅企业14家，有效产能约117万吨/年，同比增加87%。新特能源等TOP4企业产量合计逾63万吨，较2021年增加一倍多，占全国市场的74%(表3)。

　　2021年，新特能源的多晶硅产量为7.82万吨，占全球的12.4%。2022年，其产能增加至20万吨，产量12.59万吨，占全球的12.6%。除了通威股份以26.7万吨产量遥遥领先，新特能源和第二名大全能源的差距不到1万吨，排名全球第三，较协鑫科技多2万吨，江湖地位依然随时会变化。

　　硅料价格2年涨4倍，成本仅涨4成，毛利率飙升

　　2020—2022年，光伏业产能狂飙突进的繁华年代，上游的多晶硅料企业，是最幸福的。

　　这一时期，下游硅片、电池、组件企业均在大幅扩产，对上游的多晶硅需求旺盛，但多晶硅产线从投建到调试、量产，建设周期约12—18个月，产能爬坡周期约3—6个月，明显长于下游环节6—8个月建设周期及1—2个月爬坡周期，这导致多晶硅阶段性供给短缺，价格快速上涨。

　　用于生产单晶硅棒的多晶硅致密料，市场价格由2020年7月6.33万元/吨涨至2022年10月的30.6万元/吨，上涨近4倍，为近十年来高位。2020年至2022年，新特能源的多晶硅年度平均售价从5.82万元/吨增至23.75万元/吨，增幅3倍多。

　　据国泰君安研报，多晶硅的生产成本，首推硅材料，占比超过35%，其次是电力，约占33.4%，蒸汽成本占2.4%。西部电价便宜，多晶硅生产主要集中在新疆、内蒙古、四川、云南等地。新特能源总部所在的新疆，能源充沛，平均电价约0.28元/千瓦时，为全国最低。其自有700MW燃煤发电厂2013年投产，可以满足年产6万吨多晶硅所需电力，也可节约大量成本。

　　2020至2022年，新特能源多晶硅的能源动力(电力蒸汽)成本从1.6万元/吨增至1.99万元/吨，直接材料成本从1.81万元/吨增至3.29万元/吨。这使得其整体多晶硅业务的单位成本从4.79万元/吨增至6.86万元/吨，提升43%。

　　不过，由于成本的增幅远低于销售价格，其多晶硅业务的毛利率从17.7%飙升至71.1%。2013年至2022年，新特能源营收增长5.3倍，净利润则增长68倍，主要增量即来自多晶硅。2022年多晶硅业务贡献了新特能源的7成营收、近9成毛利润(表4)。

　　通威股份和协鑫科技没有公布多晶硅业务的毛利率，但2019—2022年间，其毛利率也都提升了20个百分点以上。大全能源的毛利率始终比新特能源高，但二者差距从2020年大约14个百分点缩窄至2022年的4个百分点(表5)，2022年TOP4的净利润都达历史最高。

　　但这样的旺盛态势，能否持续?

　　产能错配，新特能源接单接到手软

　　价格大涨之下，多晶硅一度“奇货可居”，“拥硅为王”的理念开始出圈。下游企业纷纷通过签大单来保证供应安全，新特能源等厂商订单拿到手软。

　　因多晶硅行业资金门槛高，环保审核收紧，在产企业数量有限，2022年只有14家。下游客户同样集中，2020年至2022年，新特能源多晶硅前五名客户的销量占比分别为88.4%、84.5%和76.7%，晶科能源(688223)、隆基绿能(601012)和晶澳科技(002459)稳居前三大客户，TCL中环(002129)、京运通(601908)和双良节能(600481)也一度是其前五大客户(表6)。

　　硅料价格大涨，下游客户也急于抢货，下达的订单金额从数十亿元飙涨到数百亿元乃至千亿元，可谓“一年不开张，开张吃三年”。

　　2022年7月，新特能源与双良节能的全资公司包头双良硅签订长单销售协议，约定2023年至2030年向后者销售20.2万吨多晶硅，估价585亿元。仅仅两个多月后，二者再签订长单销售协议，再采购多晶硅15万吨，估价455亿元，两单总金额1040亿元。

　　在这两单之间，8月26日，新特能源与晶科能源签销售协议，约定2023年至2030年向晶科能源销售多晶硅料33.6万吨，估价1021亿元。8月与7月相比，多晶硅价格上涨5%，至30.4万元/吨，达到历史顶点。

　　一个季度内斩获3笔订单，两大买家未来8年锁定新特能源近70万吨产能，潜在销售额约2061亿元，是新特能源2022年多晶硅产品总营收(257亿元)的8倍，其业绩就有了保障。

　　新财富统计2018年至2022年新特能源先后发布的战略买卖协议(通过“自愿性公告”发布)发现，其5年共计获得11个大订单。签约时的多晶硅价格从2019年8万元/吨，一路涨至2022年三季度超过30万元/吨，达到阶段性高点(表7)。

　　但2018和2019年，新特能源大单只有1个。这和产能有关。

　　2017年末，新特能源产能虽然位居中国第二、全球第四，但规模只有3万吨，因此，其2018年针对隆基绿能的9.1万吨订单，分3年履约，平均每年3万吨。2018年，新特能源多晶硅产量3.4万吨，隆基绿能理论上拿走近9成产能。

　　2019年，新特能源3.6万吨高纯多晶硅升级项目开始试产，产能逐渐增加。2020年，其实现多晶硅销量6.63万吨。至2020年底，新特能源产能增至8万吨/年，遂在2021年连续签下4个订单，总金额653亿元。

　　不仅新特能源，大全能源和通威股份在2022年都斩获大单。

　　2022年3—9月，通威股份先后获得6个大单，总金额3586亿元。双良节能、高景太阳能和隆基绿能等大客户出手颇为阔绰，每单基本都以400亿元起步，最大一单来自晶科能源，协议金额超过千亿元(表8)。

　　大全能源2022年获9个大单，总金额超过3800亿元，最大一单来自客户C，计划2023年至2028年采购43万吨多晶硅，金额1309亿元(表9)。新财富根据公告分析，客户C应是TCL中环。

　　仅在2022年，大全能源、新特能源和通威股份就斩获18个大订单，协议总金额约9500亿元。

　　2021—2022年多晶硅企业“拥硅为王”，都斩获较高利润。新特能源2021—2022年实现归母净利润50亿元、133亿元，增长681%、169%，2022年利润更超过此前10年总和(102亿元)。

　　大全能源、通威股份和协鑫科技的盈利也达到历史高点，2022年分别实现归母净利润191亿元、257亿元和156亿元，上游企业分食了光伏行业较大蛋糕。

　　但这种好时光并不会持续太久。下游企业锁单却不锁价，实际采购时按月议价，协议金额和实际销售额会有很大出入。

　　以2020年12月隆基绿能与新特能源签约28万吨采购协议为例，履约时间共5年，签约市价8万元/吨，对应月销售额为3.8亿元;但至2022年四季度，多晶硅价格已飙升至超过30万元/吨，则对应月销售额理论可达14.3亿元。

　　隆基绿能2022年为新特能源贡献销售金额32.92亿元，可见并未完全“吃下”签约时每年3万吨供货需求，这或和其与通威股份战略合作有关。

　　2019年6月，通威股份入股隆基绿能宁夏银川15GW单晶硅棒和切片项目，持有30%股权;隆基按照对等金额战略入股通威包头5万吨高纯晶硅项目，也持30%股权，2020—2022年，隆基每年向通威包头采购不少于3.7万吨多晶硅，通威则向隆基银川采购不少于12.5GW硅片。

　　2020年，双方更新协议。通威永祥新能源一期高纯晶硅增资扩产，隆基同步增资，保持15%持股比例。此外，隆基还参股投资云南通威(保山4万吨高纯晶硅)，持股比例49%。

　　协议中有条内容可见双方结盟之紧密。隆基与通威以每年10.18万吨多晶硅料交易量为基础目标，隆基硅料需求优先从通威采购，通威硅料优先保障供给隆基。2022年3月，双方签署两年20.36万吨多晶硅长单，正是该协议的延续。

　　04

　　500万吨投资催生新周期

　　大单持续不断，多晶硅的产能建设及爬坡周期虽略长，但也轰隆开启。随着新建产能陆续投产，多晶硅从供不应求转向饱和。根据中国光伏行业协会预测，2023年中国新增规划多晶硅产能422万吨/年，新一轮周期调整不可避免。

　　2021年末，新特能源已投产多晶硅产能6.6万吨/年。2022年，其完成新疆多晶硅生产线技术改造及内蒙古新特年产10万吨多晶硅项目建设，产能达20万吨/年。IPO募资所投的年产20万吨多晶硅项目投产后，其产能将达40万吨/年。但其产能利用率已有逐渐下滑趋势，2022年比2020年少20个百分点(表10)。

　　利润如此诱人，又岂止新特能源扩产，更多友商上马新产能。

　　据统计，多晶硅头部企业仅在2022年就陆续宣布要上马新产能约262万吨，该规模是2022年国内多晶硅产量(83万吨)3倍多。协鑫科技最为豪迈，一年内布局6个项目共计76万吨，通威股份4个项目57万吨紧随其后，东方希望3个项目52.3万吨排第三(表11)。

　　多晶硅产能扩容已然“杀疯”了。

　　此外，光伏产业链下游企业受原材料成本困扰，也纷纷进入多晶硅领域，既可分食蛋糕，也为产业一体化布局。2021年末至2022年，至少有9家光伏产业链企业宣布投资多晶硅，合计产能147万吨(表12)。

　　其中，TCL中环、上机数控本身是硅片企业，投资多晶硅，可以确保原材料供应，并提升盈利能力。中来股份、润阳股份、阿特斯等则多拥有硅片、电池、组件产能，属于一体化企业，向上游延伸，有利于完善一体化布局。

　　还有多家企业想跨界进入多晶硅赛道。不完全统计，仅2022年，就有6家企业跨界布局多晶硅，产能合计110万吨(表13)。合盛硅业(603260)主要从事工业硅及有机硅等硅基新材料产品研发、生产及销售，对行业并不陌生。江苏阳光(600220)主营毛纺业务，2022年4月，其内蒙古包头200亿光伏项目终止，12月将项目实施地点改为宁夏石嘴山。

　　多晶硅企业、光伏产业链企业和跨界企业合计在2022年前后布局大约514万吨多晶硅产能，是2022年国内产量的6倍多，按照多晶硅单位成本9亿元/万吨来测算，需要总投资超过4600亿元。

　　根据国际能源署预测，2022—2027年全球光伏新增装机量1500GW，即年均新增装机量250GW左右。而据国泰君安证券研报，每1万吨多晶硅可满足约3GW新增装机。

　　中国光伏行业协会预测，到2023年底，多晶硅总产能可能超过230万吨/年，新增产能利用率不会一下拉满，按照60%利用率测算，也可满足约400GW装机量所需，已超过全球下游电站装机需求。

　　多晶硅产业经过两年供需紧平衡后，新产能陆续释放，下游硅片企业需求减少，硅料价格波动较大，2023年2月中旬尚在24万元/吨左右，至12月末，已急跌至7万元/吨左右，下跌近7成。

　　2023年上半年，协鑫科技归母净利润下滑23.5%。2023年1—9月，新特能源预计实现归母净利润48亿元至49亿元，下滑45%。同期，通威股份净利润下滑25%。2023年全年，大全能源预计净利润下滑7成左右。

　　不过，新特能源表示，假设2023至2025年多晶硅年度均价(含税)分别为10.6—16万元/吨、8—12万元/吨和7—10万元/吨，相对5.5—6万元/吨的生产成本，仍有较大盈利空间。

　　和大全能源业绩几乎集中于多晶硅不同，新特能源还有电站建设和运营业务，平衡了硅料行业强周期属性。

　　05

　　电站建设营收增长趋停滞，

　　补贴退坡削减自营电站利润

　　上游多晶硅业务之外，新特能源还涉足下游的风光电站建设和电站运营，提升了总营收规模，并平滑了利润波动。不过，因央企大客户改变采购模式，其电站建设业务增长陷于停滞。而且，电站运营业务收入对新能源补贴依赖过大，随着平价上网时代到来，新特能源投入电站运营的动力不足。

　　先看电站建设板块。

　　此前，新特能源营收贡献最大的板块是电站建设业务。2019年，该板块营收约51亿元，占总营收的58%;至2022年，该营收增至76.88亿元，但占比下降至约两成，仍为新特能源第二大收入板块。电站建设分为自主开发和EPC(Engineering Procurement Construction，工程总承包)模式。

　　自主开发模式下，新特能源完成电站项目开发和建设，电站完成并网后，将项目公司股权及其电站资产转让给买方等，收取转让款项。EPC模式下，新特能源主要是通过电站投资方的招标活动获取业务，提供整体解决方案，包括工程总承包及整套设备采购供应等，根据合同约定及工程进度确认收入。

　　自主开发模式下的买方和EPC模式下的发包方，客户主要是大型央企、地方国企、上市公司等客户或下属单位，资金雄厚、信用评级较高。不过，2021年以来，国家大力开发新能源大基地项目，三峡集团、华电集团等大型央国企减少直接收购电站，增加委托第三方建设的EPC项目，新特能源电站建设营收几乎陷于停滞状态。

　　新特能源的大客户之一，华电集团旗下风能、太阳能发电业务的运营主体华电新能源，截至2022年末在运及在建/储备项目来源中，外购项目仅约229万千瓦，而委托第三方建设的电站项目装机容量合计约886万千瓦。新特能源来自华电集团的收入中，自主开发业务占比从原来大约65%下降到43%，而EPC模式占比超过一半。

　　2020年，新特能源对三峡集团出售的全部为自主开发电站，2021年至2022年，三峡集团从其采购的自主开发电站占比逐渐下滑，而EPC业务营收则逐渐上升至36%以上。

　　这对新特能源的电站建设营收结构产生了重大影响。其EPC模式营收从2020年的13.3亿元增加至2022年的39.7亿元，同期自主开发模式营收从60.8亿元减少至37.2亿元。整体看，其电站建设业务收入从74.1亿元增加至76.9亿元，两年增幅不到4%，成长性堪忧。

　　再看电站运营板块。

　　电站运营为新特能源第三大业务，2022年实现营收20.38亿元，占比不到4%，但增长较快。

　　电站运营业务的收入即电费。电站发电量并入电网，电网公司按月确认上网电量，新特能源获得的发电收入由基础电费(当地燃煤机组标杆上网电价)和国家新能源补贴两部分组成。基础电费由电网公司直接结算，账期通常1个月;而国家补贴周期较长，首先要电站入选补贴项目，财政部拨款至电网公司，电网公司再支付给电站，前后要耗时1—3年。

　　新特能源的电站运营业务有稳定的高毛利，近3年基本在60%以上(表14)。虽营收规模明显低于电站建设业务，但2021年，其电站运营毛利润12.86亿元，超过电站建设的10.27亿元。

　　2020至2022年末，新特能源自主运营电站并网装机容量从830MW增至2605MW，两年增长214%。上网电量从15.78亿度提升231%至52.18亿度，但收入仅从8.65亿元增长149%至21.52亿元，营收增幅远不及装机容量、上网电量增幅。

　　这主要是补贴退坡导致的。

　　2020、2021年，新特能源27个电站确认电费补贴收入占电站运营收入的65%、56%，相当于每度电补贴0.35元、0.27元，甚至高出了0.2元/度左右的基础电价。但补贴不能永续。

　　据国家发改委通知，自2021年起，对新备案集中式光伏电站、工商业分布式光伏和新核准陆上风电项目，中央财政不再补贴，实行平价上网，即存量电站仍有补贴，增量电站取消补贴。新政一度引起风电和光伏电站抢装潮，带动上游材料价格上涨。

　　2022年，新特能源的电费补贴收入骤降至2.17亿元，在电站运营收入中的占比也下降至11%，每度电补贴价仅为0.04元，和此前差距甚远。

　　2023年1月，受财政部等三部委委托，国家电网和南方电网公布第一批可再生能源发电补贴合规项目清单，共计7335个。截至2022年末，新特能源持有的电站中，有发电补贴收入的项目共计27个。其中，未纳入合格清单的12个，不过3个符合自查标准，预计申诉后可正常获电价补贴;另有9个项目存在瑕疵，电价补贴很可能被降低或取消，对应累计已确认补贴电费为9.16亿元，基于谨慎性原则，新特能源为此冲减2022年营业收入8.24亿元。

　　电站建设和运营也给新特能源现金流带来不小的压力。2022年末，其应收电费及补贴款余额高达32亿元，占总应收款的50%;电站建设应收款占41%，对营收和利润贡献最高的多晶硅业务等应收款占比不到10%。

　　平价上网时代，电站投资由补贴驱动转为市场驱动，因“双碳目标”及度电成本降低影响，装机容量仍实现较快增长。新特能源可通过扩大自主运营电站规模，克服上网电价下降影响，实现电站运营收入增长。此外，其自营电站主要为自行开发建设，节省了外包成本，毛利率相比同行也有一定优势。

　　不过，新特能源IPO募资88亿元只投向多晶硅项目，也暗示电站建设和运营不会是其发展重点。新特能源还有其他产品(逆变器、SVG)及服务(物流和检测)等，营收占比不到5%，利润贡献不到1%。

　　06

　　从月薪75元到控制1800亿资产版图

　　以500亿元估值冲刺A股的新特能源，孵化于国内老牌变压器企业特变电工。后者的控股股东特变集团，前身是一家濒临破产的集体企业，经过30余年发展，如今总资产超过1800亿元，并控制3家上市公司。这个庞大商业版图的实控人张新，刚工作时只是个小小的技术员，这背后又是怎样的创业传奇?

　　1—2折收购国有法人股，实现MBO

　　特变集团的前身昌吉市特种变压器厂(简称“昌吉特变”)，成立于1974年，是一家从事特种变压器、开关制造和修理的集体企业。20世纪80年代末，昌吉特变经营困难，资不抵债，濒临破产，张新则怀抱希望，带领员工二次创业。

　　张新，1962年11月出生，甘肃省民勤县人，当时是昌吉特变技术员。1988年春节过后，张新本将跳槽至乌鲁木齐化工厂，工资从75.63元涨两级至100元，宿舍从26平方米增加到60平方米。但他最终决定留下来，承包工厂。从此，50多人的命运共同体，乘上了高速列车。

　　1992年，第一个5年承包期结束时，所有干部和员工可兑现奖金197万元。如论功行赏，昌吉可以产生很多“万元户”。此时，张新动员大家将所有资金投入再生产，买土地盖工厂。

　　1993年初，昌吉特变以全部经营性净资产折股作出资，与新疆维吾尔自治区技术改造投资公司(简称“新疆技改公司”)、新疆维吾尔自治区投资公司(简称“新疆投资公司”)、昌吉电力实业总公司作为共同发起方，以定向募集方式设立新疆特种变压器制造股份有限公司(简称“特变制造”)。新疆技改公司、新疆投资公司由新疆国资委全资持有，昌吉电力实业总公司为昌吉电力局关联公司。

　　1996年1月，特变制造增发法人股，吸收新疆电线电缆厂经营性资产。12月，特变制造更名为“新疆特变电工股份有限公司”。

　　特变电工IPO前，昌吉特变、新疆电线电缆厂、昌吉电力实业总公司、新疆技改公司和新疆投资公司，分别持有30.77%、19.35%、12.81%、10.24%和8.42%股权(图2)，均为法人股。

　　此时，昌吉特变仍为集体企业，后4家公司虽合计持股超过51%，但未形成一致行动人关系，因此，特变电工上市时被认定为无控股股东、无实际控制人。

　　1997年6月，特变电工在上交所挂牌，以5.19元/股发行3000万股，募资1.557亿元，发行后市值约4.24亿元。

　　上市让张新的事业达到了新高度。此后，借助上海邦联投资创业有限公司(简称“上海邦联”)和上海宏联创业投资有限公司(简称“上海宏联”)，他完成了MBO。

　　上海邦联成立于1998年1月，注册资本1.85亿元。上海宏联成立于2001年9月，注册资本8500万元。上海邦联主要投资方是钱江生化(600796)、特变电工、巨化股份(600160)、浙江商业财务公司、金华信托等。上海宏联的股东是39名自然人，都是特变电工或子公司高管和员工，其中，张新出资560万元，总会计师尤智才出资150万元并出任上海宏联法定代表人。

　　1998年4月，新疆投资公司将特变电工275万股法人股转让给昌吉特变，昌吉特变持股增加至22.83%。1998年9月，新疆电线电缆厂分别向上海邦联、昌吉特变、上海宏联各转让500万股法人股，清空持股。2001年11月，西安电力机械制造公司将1.59%股份转让给上海宏联。2002年9月，昌吉特变将4.93%股份转让给上海宏联。同月，上海邦联将特变电工4.93%股权全部转让给上海宏联。

　　上述所有股权转让时价格，大约是特变电工当天收市价1折到2折，应和法人股还不能流通有关。

　　上海宏联受让特变电工股权三笔交易总作价6587万元，持股达到11.46%，上升为第二大股东，张新在其中持股6.6%(560万元/8500万元)，有一定话语权，但并无控制权。昌吉特变持有特变电工16.18%股权，仍为第一大股东。要控制特变电工，张新还需借助昌吉特变。

　　2003年1月，昌吉特变整体改制为天山投资，注册资本8888.8万元(2009年6月减至7500万元)。改制后，张新拥有天山投资33.82%股份，员工拥有38.38%股份，另有战略储备股权27.8%用于企业后期发展。张新通过控制天山投资，实现MBO。

　　据特变电工2004年年报，其实际控制人包括张新等4人。2006年报，特变电工明确张新为单一实际控制人。天山投资多次更名，2010年最终定为新疆特变电工集团有限公司(即特变集团)。

　　而第二大股东的上海宏联，也在2008年12月更名为新疆宏联创业投资有限公司。Wind显示，新疆宏联有1729万股长期质押于工行昌吉分行，6400万股质押于广发证券。

　　特变电工由上市时集体企业昌吉特变作为第一大股东，多家国资持有多数股权，无控股股东和实际控制人，最终变成由特变集团控股、张新实际控制的民企。

　　1亿元控制百亿新疆众和

　　和控制权变更几乎同步，特变电工还控制了另一家上市企业新疆众和。

　　新疆众和创建于1958年，主要从事铝产品制造。1996年2月，新疆众和成为新疆首家A股公司，新疆自治区国资局(后由新疆维吾尔自治区国有资产投资经营公司承接，简称“新疆国资公司”)持股62.39%，为其控股股东。

　　2002年4月18日，天津华麟行投资有限公司(简称“天津华麟行”)受让新疆国资公司所持有的新疆众和2608.7万股，该部分股权后又转手给富邦科技(600883，现“博闻科技”)，新疆国资公司持股降至37.16%。

　　2002年4月22日，特变电工受让新疆国资公司持有的新疆众和21.77%股份，一跃成为第二大股东。2003年3月，新疆国资公司将剩余股份全部转让给特变电工，特变电工持股37.16%，为第一大股东。两次股权转让，特变电工斥资逾1亿元。

　　2003年8月，上海宏联受让上海杨行铜材有限公司所持的新疆众和5.05%股份，成为第三大股东，对其控制更加稳固。

　　新疆众和是格力电器(000651)重要供应商。2019年7月，格力电器以2亿元参与新疆众和定增，持股4.43%，成为第三大股东，2023年一季报时，格力电器已退出前十大股东。至2023年9月末，特变电工、博闻科技各持股34.23%、6.91%，新疆宏联持股还剩0.71%。

　　至2023年末，新疆众和总市值约百亿元，不考虑分红，特变电工持股账面收益率超过30倍。

　　分拆新特能源上市，再获百亿上市平台

　　2008年2月，特变电工作为主要股东，牵头设立新特能源。2015年12月末，新特能源在港股上市。目前，张新通过特变集团及全资子公司新疆远卓，特变电工及全资子公司特变香港，合计控制新特能源70.58%股份(图3)。

　　特变集团战略股完成分配，总资产1800亿元

　　2003年，昌吉特变改制为天山投资(特变集团前身)时，留下了27.8%的股权未予分配，作为战略储备股，这部分股权20年后才完成分配。

　　2023年4月，134名非上市板块员工以1元/股价格，获得特变集团2471.55万股战略储备股，并形成新疆兴则为一级持股平台，新疆简则、新疆立则、新疆荣则和新疆通则(均为有限合伙企业)为二级平台，新疆宏远为执行事务合伙人(GP)的新持股格局。张新持有新疆宏远70%股权，从而直接控制上述持股平台，此外，其在新疆简则、新疆荣则、新疆通则中也持有较高份额(图4)。

　　企查查显示，2010年1月，张新持有的特变集团股权提升至40.08%;2022年5月，其全资持有的天津宏远受让特变集团逾24%股份。参照战略储备股作价，张新或是以1元/股获得该部分股权。

　　战略储备股分配前，张新合计持有特变集团64.12%股权。分配后，张新还通过5家合伙企业控制32.95%股权，合计控制特变集团超过97%股权，实现绝对控制。

　　特变集团总资产超过1800亿元，张新通过控制特变集团，间接控制特变电工、新疆众和与新特能源3家上市公司(图5)。至2024年3月25日，特变电工市值770亿元，新疆众和市值105亿元，新特能源港股市值折合人民币132亿元，张新控制的上市企业市值超过千亿元。新特能源若在A股挂牌，市值有望达500亿元，特变系上市企业市值有望冲刺1500亿元，张新有望跻身“新财富创富500人”。

　　从公司治理看，张新出任特变电工、新特能源董事长，并担任新疆众和董事;孙健担任新疆众和董事长兼总经理，银波担任新特能源总经理。胡述军则担任特变集团董事长兼总经理及新疆交建董事。

　　目前，特变集团产业版图扩大到科技地产、物流等多领域，控制76家企业，包括持有新疆交建(002941)和思尔特(835532)等上市企业的少数股权。

　　2015年9月，特变集团出资3.77亿元，获得新疆交建22.41%股份。2018年11月，新疆交建上市。2019年11月，特变集团抛出减持计划，至2023年6月，其已经完成四轮减持，合计套现逾5亿元。至2023年9月末，特变集团仍持有新疆交建13%股权，市值大约13亿元，加上5亿元套现所得，其账面投资收益率超过4倍。

　　2023年7月，新疆交建披露，特变集团计划在半年内，减持不超过4%股权(2580万股股份)，将从第二大股东变为第三大股东。

　　2022年，特变集团总资产1845亿元，实现营收1021亿元。特变电工总资产1703亿元，实现营收960亿元，分别占集团的94%、92%，是特变集团最核心资产。

　　而新特能源又是特变电工的主要利润单元。2022年末，新特能源总资产793亿元，营收375亿元，占特变电工权重为47%、39%。特变电工持有新特能源64%股权，按后者港股132亿元市值计算，对应持股市值约84亿元，对其770亿元总市值贡献只有1成多。

　　新特能源若顺利实现A股IPO，则特变电工估值也将得到修复，或有望破千亿元，有机会与申万宏源争夺新疆“市值一哥”。

　　然而，从2023年下半年开始，光伏行业无论IPO还是再融资，都进入“冰冻”状态，通威股份2023年9月撤销百亿定增计划，新特能源过会至今超过5个月，2023年12月底回复第二轮审核问询函，尚未完成注册，其IPO仍有不确定性。

　　值得注意的是，在“张新—特变集团—特变电工—‘新特能源+新疆众和’”的三级控制体系中，第一层控制关系中，张新控制特变集团97%股权，为绝对控制;第三层控制关系中，特变电工分别持有新特能源64%股权、新疆众和34%股权，控制权也十分牢固;但在第二层控制关系中，特变集团只持有特变电工11.5%股份，加上新疆宏联，张新合计控制特变电工大约18%股份。

　　特变电工作为特变集团的核心资产，若遇野蛮人举牌，将给张新对这一千亿帝国的控制权稳定性带来挑战。