来源 :国金证券研究2023-02-09
业绩简评
2月7日，公司发布业绩快报，预计22年营业总收入140.39亿元，同比+7.01%；归母净利12.64亿元，同比+8.35%；扣非净利12.34亿元，同比+8.00%。22Q4营业收入为18.56亿元，同比-3.97%；归母净利为0.81亿元，同比-33.63%；扣非净利0.73亿元，同比-37.30%，业绩符合预期。
经营分析
Q4疫情下销量承压，全年乌苏略降。22年啤酒销量同比+2.41%至286万吨，吨收入同比+4.49%。分产品看，预计22年乌苏不足80万吨（同降个位数，疆内高个位数下降，疆外略降），乐堡、重庆销量中个位数左右增长，1664、西夏等品牌下滑。22Q4销量同比-11.4%，主要系新疆、重庆、广东等疫情扰动，叠加11月启动BU调整；吨价同比+8.4%，系疫情之下经销商活动投入计入收入。
控费+成本上行，全年盈利稳中有进。22年归母净利率/营业利润率同比+0.1/1.0pct，我们预估：
1）销售费率同比下行，系疫情干扰线下费用投放进度。2）所得税率在22%左右，对比前三季度或有小幅下行，同比提升系21年资产重组后运用子公司亏损抵扣带来一次性好处，导致基数低。22年云南、新疆、宁夏、重庆采用15%西部大开发优惠税率计入报表（重庆待23年确认）。3）毛利率受成本影响而下行0.3-0.4pct（吨成本同比+4.5%）。
Q4归母净利率同比-2.0pct，或系规模效应减弱导致固定费率摊销上行。
23年行业复苏带来β，静待自身改革成效显现。12月起，疆外乌苏普遍提价3-4%，短期虽有疫情、冲击开门红等因素制约提价传导进度，但效果有望在旺季体现。公司年底推进BU调整，好处有三：
1）cib管理更精细化，负责重点的东部沿海；2）相邻区域具备相似消费习惯，方便推广相似产品组合；3）相邻区域由同一bu管理可减少窜货。1月销量下降，公司现饮占比较高，叠加改革逻辑，旺季复苏或将最为受益。
23年大城市新增10-15个到近90个，乐堡也将借助乌苏渠道更大力度做全国化。利润端，大麦锁价完成（上涨20%多），粮食整体涨价双位数，运费降价，预计吨成本向上，但毛利率改善依旧可期。
风险提示
乌苏全国化不及预期风险；原材料上涨过快风险；疫情反复风险。