12月初，瑞茂通供应链管理股份有限公司（以下简称“瑞茂通”/“公司”）“自爆”债务逾期以及部分账户被冻结，随后转让控股子公司股权、控股股东股份被轮候冻结、其与子公司涉诉及新增诉讼等情况相继公告，债务逾期及涉诉金额之大，使其债券违约概率直线上升。
瑞茂通成立于2000年，原山东九发食用菌股份有限公司（原股票简称：九发股份），2012年8月九发股份向郑州瑞茂通供应链有限公司（以下简称“郑州瑞茂通”）发行6.18亿股股份购买徐州市怡丰贸易有限公司、邳州市丰源电力燃料有限公司和江苏晋和电力燃料有限公司各88.955%股权，此次重大资产重组实施完毕后，郑州瑞茂通持有九发股份71.12%的股份，成为其控股股东。瑞茂通也是首家中国A股上市的民营煤炭供应链服务企业。2012年9月，公司证券简称由“九发股份”变更为“瑞茂通”。
截至最新，瑞茂通控股股东为郑州瑞茂通供应链有限公司（以下简称“郑州瑞茂通”，已无存续债），持股51.02%，此外由关联方上海豫辉投资管理中心(有限合伙)、万永兴和刘轶分别持股8.22%、2.88%和1.23%，前四大股东为一致行动人，合计持有瑞茂通股份数为688,371,836股，占瑞茂通总股本的63.35%。郑州瑞茂通为郑州中瑞实业集团有限公司（以下简称“中瑞实业”，发债主体）全资子公司，中瑞实业实控人为万永兴，因此郑州瑞茂通和瑞茂通实控人均为自然人万永兴。整体来看股权由万永兴掌控，相对集中。
详细来看近期一系列的事件：
2025年11月18日，公告《关于出售已回购股份计划的公告》，而12月5日公告为“为稳定公司股价，维护股东利益，增强投资者信心”终止出售已回购股份计划。
12月5日，瑞茂通首次公告债务逾期《关于部分债务逾期及部分账户被冻结的公告》：瑞茂通及旗下子公司（郑州嘉瑞供应链管理有限公司、郑州卓瑞供应链管理有限公司、河南智瑞供应链管理有限公司、宁夏宁东能源化工供应链管理有限公司等）出现未能按时履行部分债务偿还义务的情况。逾期债务为2025年11月19日-12月4日之间的到期债务，合计金额10.93亿元，占最近一期经审计净资产的13.86%。此外持有的多家联营企业长期股权投资股权被冻结。公告中还明确提示了公司后续可能还会发生债务逾期、银行账户被冻结、资产被冻结等风险。同日瑞茂通公告《关于转让控股子公司股权的公告》，拟对现有航运业务进行调整优化，以便更好地支撑主营业务，公司旗下全资子公司CCSHK拟将其持有的标的公司51%的股权转让给EBRIDGE，以联合中和土地房地产资产评估有限公司出具的资产评估报告为基础，转让价格为3,808,986美元，折合人民币2704.38万元。
12月13日和12月18日接连公告关于控股股东被轮候冻结的公告，冻结比例持续上升。截至2025年12月18日，郑州瑞茂通及其一致行动人累计被司法标记股份455,650,000股，占其所持股份数的66.19%，占公司总股本的41.93%；累计被司法冻结股份130,043,265股，占其所持股份数的18.89%，占公司总股本的11.97%；累计被轮候冻结股份4,102,145,689股，占其所持股份数的595.92%，占公司总股本的377.51%。
12月24日公告《关于部分债务逾期的进展公告》，截至公告日，累计金融机构借款逾期与商业承兑汇票逾期合计20.01亿元，占最近一期经审计净资产的25.37%。
12月25日公告《关于公司及子公司新增诉讼的公告》新增涉案金额10.21亿元，主要系与河南农商行、中原银行、郑州银行等金融借款合同纠纷。截至公告日，公司及子公司连续12个月内累计发生尚未披露的诉讼事项涉案金额合计约为10.21亿元，占公司最近一期经审计净资产的12.95%。
然而瑞茂通的风险舆情并非近期才露出苗头，掰开历史，我们从股东中瑞实业的国际评级变动中也能看出早期的“风险警示”。2019年7月8日，穆迪将其评级展望由稳定调整为负面，维持B2的家族评级。同年12月穆迪下调中瑞实业评级，主要基于中瑞实业持有大量短期债务，且信贷环境趋紧，下调评级也反映了中瑞实业再融资风险较大。时隔不到1年，穆迪再次下调中瑞实业评级展望至负面，评级公告显示展望下调主要系消费者信心减弱，中瑞实业房地产业务的合同销售额将在未来6-12个月内下降，这反过来将导致该公司财务指标和流动性恶化。半年后，穆迪从负面展望到处于商业原因对其撤销评级。
同年6月国内评级大公国际将中瑞实业评级展望由稳定调整至负面，评级维持AA+。也做出了展望下调的动作。评级报告显示：中瑞实业系受地产板块交付项目减少影响，公司利润水平有所下降；经营性现金流由净流入转为净流出，无法实现对流动负债和利息的保障；由于和昌地产及其子公司不再纳入合并范围，资产同比大幅减少，货币资金受限比例较高，同时应收账款、其他应收款规模较大，且其他应收款中关联方往来款占比较高，对资产流动性产生一定不利影响；公司总有息债务规模同比有所下降，但短期有息债务规模及占比均有所增长，处于较高水平，面临较大短期偿付压力；合并范围内上市公司瑞茂通对公司收入和利润贡献很大，公司本部及非上市下属子公司盈利情况一般且债务压力较大；公司对外担保规模较大，截至2022年3月末，公司、和昌地产及万永兴对深圳运昌并购事项提供的担保总额为73.29亿元，同时深圳运昌尚有21.62亿元对价款未支付，担保金额可能继续增长，该笔并购贷款已经多次调整还款期限，剩余待偿还本金规模较大，面临较大偿债压力，公司存在很大代偿风险。
可以看到，本次国内评级机构针对债务主体的弱化做出了负面的调级动作，但与穆迪相比，反应时间依然滞后，且程度不够。需要注意的是，以上国内外评级机构对瑞茂通股东中瑞实业的评级下调，更多是基于地产业务的判断。
那么，就瑞茂通自身的基本面而言，是否能够提前观察到风险的放大呢？
首先是治理层面。2024年5月，瑞茂通因长期借用关联方账户，财务账中未记录流转信息，也未披露相关信息，直至2022年年报才在定期报告中披露当年情况，财务会计处理不规范、信息披露不完整，以及相关责任人未勤勉尽责，公司收到中国证券监督管理委员会山东监管局警示函及上海证券交易所对公司及有关责任人的监管警示。根据公司的回复公告，相关关联方账户已于2023年完成撤销。自借用控股股东账户办理资金结算长达7年多时间里，瑞茂通一直未披露相关信息，直至2022年年报时才予以披露。可见其合规性和信息披露背后的诸多“不规范”已然隐藏不住了。
从经营层面来看：瑞茂通收入主要来源于供应链管理和农产品加工两部分，2025年1-6月占比分别为88.92%、10.90%，业务结构相对单一。供应链管理为传统主营业务，经营产品以煤炭和石油化工品为主，2024年煤炭供应链和非煤大宗商品收入占营业收入的比重分别为76.92%和17.39%。简单理解瑞茂通目前是一家煤炭供应链贸易企业，而贸易业务核心在于控制价格波动风险以及上下游收付款差所引起的现金流风险，深层次的则需要关注贸易品流转过程中可能存在的权属变化、受限、甚至真实性等情况，这一点更为重要，但却是作为外部观察者很难分析的点。
从其目前主业来看——煤炭产品以动力煤为主，公司由上游供应商分销煤炭，及时回笼资金，再为下游客户配置煤炭资源，通过掺配等方法降低其用煤成本。从采购及销售规模及结构来看，公司煤炭采购和销售量与行业变化相符，呈现下降趋势，结构方面国际采购量和销售量占比提升，国内有所下降。从公司采购和销售均价变化来看，均呈现下滑，但整体价差再2023下降后2024年显著回升。可以看到，经营层面在2023年出现弱化。
农产品业务方面，2024年5月，公司旗下子公司在河南沈丘的农产品加工厂正式完工投产运营，年产能最高达120万吨，主要业务模式是从国际大豆主产国采购大豆，运输到国内港口，再通过多式联运运输到公司旗下的农产品加工厂，经过压榨和精炼生产出产成品豆油和豆粕，围绕河南及周边地区进行销售。2024年公司农产品加工业务毛利率为负（-4.76%），2025年上半年转正（6.08%），但仍处于较低水平，该板块对收入形成一定补充，但利润贡献很小。
2022年-2024年和2025年1-9月瑞茂通营业收入分别为558.74亿元、400.94亿元、314.98亿元和160.14亿元，2023年起持续下降，同比降幅分别为28.24%、21.44%和28.97%；净利润分别为4.61亿元、2.98亿元、0.73亿元和0.78亿元，2022年其持续下滑，同比降幅分别为43.87%、35.26%、75.57%、41.69%。同期毛利率分别为2.21%、1.91%、3.71%和3.66%，尽管2024年出现回升，但并未阻止当年利润的下滑，收入的减少、期间费用率的小幅增长（增长0.52个百分点至2.98%）以及公允价值变动净收益、减值损失等因素导致利润下滑，尤其是在盈利空间微薄的情况下收入的缩减对盈利的影响更大。
国内从事煤炭供应的上市公司主要有5家，除了瑞茂通外还有厦门象屿（实控人为厦门市国资委）、嘉友国际（实控人为自然人韩景华，无存续债）、西部创业（实控人为宁夏回族自治区人民政府，无存续债）以及2021年被国企收购的怡亚通（实控人为深圳市国资委）。供应链存续债主体中瑞茂通股东背景较弱，从盈利能力以及营收变化来看，瑞茂通、厦门象屿和怡亚通毛利率水平均较低；从利润变化来看，瑞茂通和怡亚通自2022年起净利润均同比大幅下滑，跌幅均较大。对比竞争对手来看，瑞茂通从股东背景和盈利能力方面均表现较差。
现金流方面，2022-2024年和2025年1-9月销售商品、提供劳务收到的现金分别为557.02亿元、436.97亿元、322.12亿元和159.94亿元，同比分别变动27.58%、-21.55%、-26.28%和-21.37%，其中2025年1-9月同比下滑21.37%。同期经营活动现金流净额分别为32.35亿元、-5.76亿元、-7.89亿元和0.42亿元，同比分别变动666.18%、-117.91%、-36.87%和111.59%，2023年转负主要系销售商品、提供劳务收到的现金（-21.55%）和收到其他与经营活动有关的现金（-65.03%）同比均大幅下滑。而投资活动在持续的大额净流出滞后（2020-2022年分别为-27.66亿元、-4.98亿元和-28.48亿元），2023年转正为9.03亿元，2024年为0.13亿元，经营活动的转弱需要投资活动缓解，尤其是在筹资活动无法贡献的时候。2022年瑞茂通筹资活动现金流净额转负，也是当年开始了现金及现金等价物的持续消耗：2022-2024年及2025年前3季度筹资活动现金流净额分别为-8.20亿元、-3.65亿元、3.60亿元和-2.48亿元，同期末现金及现金等价物余额分别为9.10亿元（2021年末为13.31亿元）、8.61亿元、4.35亿元和1.88亿元。2024年得益于2只债券的发行（合计5亿元），筹资活动现金流转正，但依然无法改变现金余额的下降，若没有上述债券的发行，情况更为严峻。
再看债务情况，瑞茂通资产负债率一直处于70%以上，且负债中流动负债占比高达92.68%，主要为应付账款（122.51亿元）和应付票据（41.05亿元），两者合计占总负债的71.36%。从有息债务的结构来看，基本都是短期债务，直到2024年2只私募债的发行才有所改善。这2只私募债均为2+1年期，发行票面均在6.00%以上，融资成本不低。从短期债务压力来看，瑞茂通现金短债比也在持续下降。
再来观察两个细节。
1、客户情况
瑞茂通募集说明书披露，2022年前五大客户：PT KILANG PERTAMINA INTERNASIONAL（油品、销售额21.82亿元）、GS CALTEX SINGAPORE PTE. LTD（油品，21.03亿元）、华能供应链平台科技有限公司（煤炭、16.97亿元）、山西金石达国际贸易有限公司（煤炭，15.57亿元）、陕西陕煤供应链管理有限公司（关联方，煤炭、服务费，13.12亿元）。2023年前五大客户：湖南华菱资源贸易有限公司（煤炭、22.48亿元）、深国际供应链管理南京有限公司宁波分公司（煤炭，19.07亿元）、GS CALTEX SINGAPORE PTE. LTD（油品，18.66亿元）、YEOCHUN NCC CO.,LTD（油品，15.71亿元）、华能供应链平台科技有限公司（煤炭、11.80亿元）。
其一，2022年主要客户中的山西金石达国际贸易有限公司是上市公司山煤国际能源集团股份有限公司的控股子公司，其2022年年报中披露的前五大供应商的第一名（未披露具体名称）采购额为14.80亿元，低于瑞茂通披露的对其子公司的销售额。可能是瑞茂通通过2个或以上的公司向其销售，但若不是此情况，则存在疑问。
其二，结合应收账款的构成。2022年末应收账款前5名：PT KILANG PERTAMINA INTERNASIONAL（4.33亿元）、陕西陕煤供应链管理有限公司（4.18亿元）、湖北能源集团鄂州发电有限公司（3.85亿元）、郑州航空港区兴瑞实业集团有限公司（瑞茂通旗下公司和河南航空港投资集团有限公司的合资公司，持股分别为49%和51%）（3.79亿元）、张家港保税区隆和荣煤炭有限公司（民企，3.42亿元）。可以看到，非前五大客户的有国企、瑞茂通和国企的合作公司以及1家民企。
而2023年则发生了明显变化。2023年末应收账款前5名：如皋华豫能源有限公司（2021年11月成立民企，6.30亿元）、河南景铄商贸有限公司（2020年7月成立民企，3.51亿元）、烟台启晨商贸有限公司（2020年5月成立民企，3.48亿元）、浙江如福贸易有限公司（2019年9月成立民企，3.42亿元）、郑州成瑞供应链管理有限公司（关联方，前述瑞茂通和河南航空航合资公司之全资子公司，3.28亿元）。可以看到，在前五大客户变化有限的情况下（2家和2022年一致，3家变化），前5大应收账款发生突变，且变化均为民企。至于背后的原因，不好过多猜测。
2、应付票据的保证金比率
这里，我们采用货币资金中的其他货币资金（主要是汇票保证金）/应付票据来判断瑞茂通汇票需要的平均保证金比率，2022-2024年及2025年1-9月分别为50.3%、61.3%、60.9%和63.5%，尽管水平尚不夸张，但也可以看到2023年以来的边际收紧。
以上，经营和财务表现上，均可以发现瑞茂通在2023年发生了明显的弱化，再结合客户和应收账款的变化，于2024年上半年（2023年年报披露时间）是能够预知其风险的。
接下来，我们再看，债务风险之下，资产能够提供的保障如何？
资产方面，截至2025年9月末，总资产308.54亿元，其中应收账款和长期股权投资分别为130.04亿元和120.79亿元，占比分别为42.15%和39.15%，两者合计占比达到了总资产的81.30%。其中贸易业务形成的大量应收账款，从2019年的39.86亿元增至130.04亿元，增幅达三倍之多，占比也从17.62%增至42.15%。
截至2025年6月末，按欠款方归集的余额前五名应收账款汇总金额19.78亿元，占应收账款余额合计数的比例为17.42%，主要为林州市经嘉供应链管理有限公司、南通汇嘉能源有限公司、泰州城投物资供应有限公司、河南省亭卓商贸有限公司和南通昊锐能源有限公司等，除泰州城投物资供应有限公司外均为民营企业。从期限结构来看，90%以上为六个月以内回收。但随着应收账款金额的不断增加，不仅对资金形成了较大占用，且前五大应收账款对象多为地方民营企业，经营状况信息有限，公司应收账款的真实性、回收期限以及坏账计提情况等均存在较大的可操作空间。
长期股权投资主要被投资单位仍为河南物产集团有限公司、陕西陕煤供应链管理有限公司、郑州航空港区兴瑞实业集团有限公司和河南中平能源供应链管理有限公司，期末股权投资余额分别为29.85亿元、24.19亿元、16.86亿元和11.60亿元。2022-2024年和2025年1-9月投资净收益分别为4.13亿元、6.51亿元、-0.07亿元和1.72亿元，其中2024年转负主要系权益法核算的长期股权投资收益同比减少及期货、期权及锁汇业务等平仓带来的处置交易性金融资产取得的投资收益亏损所致。
此外，主要资产还有货币资金和存货，前者尽管占比7.39%，但大部分是受限货币资金（汇票保证金），期末现金及现金等价物仅为1.88亿元；后者为9.82亿元，占比3.18%，主要是库存商品，其价值受大宗商品价格波动影响较大。2022-2024年和2025年1-9月计提资产减值损失0.00亿元、0.17亿元、0.43亿元和0.45亿元，均为存货跌价损失。
以上可知，瑞茂通的资产很难为其债务构成实质有效的保障。
截至2025年6月末，瑞茂通对外担保（不含对子公司担保）余额37.91亿元，占同期末净资产的47.68%，主要是对陕西陕煤供应链管理有限公司、山东环晟供应链管理有限公司的担保等；此外还有大量对子公司的担保余额113.21亿元，占净资产的142.38%，已超同期末净资产规模。这些未来都可能进一步加重其债务危机。
此外，大股东所持股份处于反复质押状态，2025年9月末，前三大股东均存在股权质押，合计质押股权5.65亿股，占其持股比例的83.68%，占总股本的51.95%，且控股股东股份多处于司法冻结、标记和轮候冻结状态。目前，大股东情况不见得比瑞茂通更好，其很难给瑞茂通带来有效保障，而两者之间的风险交叉可能还会引出新的情况。
整体来看，瑞茂通此次自爆的多重风险似乎并非突然，主体的弱化和风险的回溯可以跟踪到2022年甚至2019年，从股东评级的持续下调已经预警了“相关风险”的蔓延，2024年5月被山东监管局出具警示函，以及上海证券交易所对公司及有关责任人的监管警示也提示了隐藏已久的风险。经营层面来看，瑞茂通依赖于煤炭供应链业务的运营，近年来毛利率处于较低水平且盈利能力持续下滑；财务方面，贸易业务形成的大量且仍在持续增加的应收账款，可回收的真实性我们尚不得而知，此外从前五大客户和应收账款方的突变等信息或许能看出些背后的端倪；现金流方面2022年筹资活动现金流净额转负，经营性现金流2023年转负；资产负债率一直处于70%以上，流动性负债占比九成以上，短债压力一直很高，加之股东股权的反复质押，对外担保金额已超净资产等情况，多重因素下最终触发了债务危机。