来源 :青岛供应链2026-01-07
百字摘要：瑞茂通“49%参股+51%国企控股”的混改合资模式，曾借国企信用背书实现快速扩张，却暗藏担保链脆弱隐患。行业下行周期中，该模式缺陷全面爆发：20.01亿债务逾期、控股股东股权超比例轮候冻结，担保链断裂引发合资方反目诉讼，业务协同沦为资金虹吸工具。此案揭示，脱离风险隔离的混改合作，终将在周期冲击下陷入生存危机。
作为A股首家民营煤炭供应链上市企业，瑞茂通曾凭借“民企参股、国企控股”的标准化混改模式登顶行业，其“49%参股+51%国企控股”的架构被视为资源互补的典范。然而，当煤炭行业进入下行周期，这一模式赖以生存的担保链率先崩塌，叠加债务逾期、股权冻结等连锁风险，曾经的扩张利器彻底沦为生存枷锁。截至2025年12月，瑞茂通累计债务逾期达20.01亿元，占净资产25.37%，控股股东股权超高轮候冻结比例，更将企业推向控制权易主的边缘。
一、合资模式架构：看似双赢的利益平衡设计
瑞茂通的合资模式呈现高度标准化特征，核心逻辑是通过股权与治理结构的精准设计，实现“国企资源+民企效率”的互补。股权层面，除与晋能控股的对等50%:50%合作外，其余均采用“国企51%控股+瑞茂通49%参股”的架构，合作方覆盖陕西煤业、河南交投等116亿元注册资本规模的国企阵营，形成跨区域能源供应链网络。
治理结构上，合资公司董事会实行“3+2”董事配置，国企方提名3名董事掌控重大决策权，瑞茂通提名2名参与治理；董事长由国企委派夯实控制权，总经理由瑞茂通推荐主导日常运营，财务总监由国企派驻把控资金风险。这种设计在行业上升期精准匹配了双方诉求：国企借助民企效率激活资产，瑞茂通依托国企信用获取低成本融资与市场资源，实现快速扩张。
二、担保链暗线：模式扩张的隐性风险炸弹
合资模式的扩张动能，本质依赖“国企担保+民企反担保”的隐性链条。以陕西陕煤供应链为例，合资公司40亿元银行授信全由国企控股股东担保，瑞茂通则以49%股权质押提供19.6亿元反担保，将责任锁定在持股比例内。这种模式在全合资体系复制，形成“国企信用背书-合资公司融资-瑞茂通反担保”的资金循环。
但这一链条存在致命缺陷：风险隔离机制缺失。当瑞茂通自身陷入流动性危机，其质押的合资公司股权会被司法冻结，直接击穿担保体系。2025年3月，成都蓉欧瑞易因2.7亿元借款纠纷起诉瑞茂通，揭露了合资公司沦为瑞茂通资金池的真相——通过闭环交易虹吸资金，却在风险暴露时引发担保代偿连锁反应。
三、周期冲击：下行周期中的模式失效与风险传导
行业上升期的资源互补，在下行周期彻底异化为风险传导。2025年煤炭行业进入调整期，煤炭指数年末收盘较年内高点下跌0.61%，动力煤价格降幅超10%，瑞茂通主业营收同比下滑28.97%，归母净利润下滑40.34%。主业疲软叠加融资环境收紧，瑞茂通债务危机全面爆发：累计逾期金额攀升至20.01亿元，涵盖金融机构借款与商业承兑汇票，多个银行账户被冻结，68.33亿元银行授信中未使用额度仅12.27亿元。
危机迅速向合资体系传导：陕西陕煤供应链等合资公司股权被冻结，国企合作方纷纷收紧合作，山西焦煤暂停新业务并启动穿透式审计；曾经的协同优势沦为负担，郑州兴瑞实业、河南中平能源等合资公司2024年贡献负投资收益，进一步加剧亏损。更严峻的是，控股股东187.67%的股权轮候冻结比例，意味着股权价值已无法覆盖债务，控制权易主风险直接动摇合资体系根基。
四、混改启示：从瑞茂通困局看国企民企合作的核心逻辑
瑞茂通的悲剧，为国企混改合作敲响了风险警钟。当前监管新规下，单纯“国企信用背书+民企运营”的模式已难以为继，新的混改方向更强调资产隔离化与风险规避化，通过股权托管、固定收益约定等方式实现利益平衡。瑞茂通模式的核心缺陷，在于将合作根基建立在信用背书而非真实业务协同上，缺乏风险隔离机制，最终导致“一荣俱荣、一损俱损”。
对国企而言，未来合作需强化对民企财务健康与内控水平的审核，避免沦为民企融资的“信用工具”；对民营供应链企业而言，脱离主业盈利支撑的杠杆扩张不可持续，需回归供应链服务本质，构建真实业务协同。瑞茂通当前的生存危机，本质是模式错位的必然结果，其后续债务重组与合资模式重构的成效，将直接决定企业存亡，也为同类混改合作提供了深刻的反面教材。
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