前言：
华创交运团队围绕“中国特色估值体系如何看交运”，已经发布了7篇系列研究，沉淀出了华创交运|中特估五要素分析框架。
在第七篇报告中，我们聚焦收费公路行业，从五要素：产业发展阶段、机制体制特色、区域经济潜能、可持续发展能力以及公司治理体系现代化等，提出公路作为稳健型资产，重视股东回报受青睐，头部公司估值应当得以提升。
在高速公路2023年中报综述中，我们提出建议关注赣粤高速。
进一步深入研究后，我们认为从“中特估”视角看赣粤：路产优质、潜力具备，市值修复可期。
摘要：
一、江西唯一公路上市公司，主控路产优质。
1、公司主营业务包括高速公路、智慧交通、实业投资和金融投资。
2022年公司收入67.58亿元，其中车辆通行费收入占比50%，实业投资中成品油、地产业务分别占比24%、7%，智慧交通占比18%。毛利结构看：车辆通行服务占比75%，成品油业务占比11%。
23H1公司收入34.71亿元，归母净利润7.32亿元，扣非净利润6亿元，同比+9.9%。
2、公司主控路产优质，连南接北、承东启西，毛利率位于行业相对领先。
三条主要路产昌九、昌樟、昌泰高速合计占通行费收入比例超7成。23H1公司通行费业务毛利率59.6%，其中昌泰73.6%，昌九71%，昌樟58%，并不弱于行业头部公司水平（如粤高速68.6%、宁沪高速64.5%、皖通高速64%、四川成渝61.7%、山东高速57.7%、招商公路47.8%）。
二、我们看好公司具备核心竞争优势、业绩存在持续提升空间。
1、公司主业核心优势：剩余收费年限长，改扩建释放全新增长潜力。
1）昌九高速、昌樟高速剩余收费年限分别达26年、20年6个月；昌泰高速樟吉段改扩建项目于2022年正式开工。
2）改扩建释放新潜力：昌九高速在改扩建后实现收入扩张。
昌九2019年改扩建完成，2021年通行费收入较改扩建前的2013年增长66%，较2019年增长46%。当前昌泰高速已启动改扩建，完成后江西省南北通道昌九高速、昌樟高速、昌泰高速均为八车道，通行效率提升，并且我们预计将进一步发挥路网联通效应。
2、我们认为公司毛利率及财务费用均有明确的改善空间。
1）会计估计变更致折旧减少从而增厚利润。
公司采用工作量法计提折旧，自23年1月开始按新确定的单位车流量折旧额核算，该会计估计变更增厚公司23年上半年净利润0.73亿元。
2）财务费用有望持续降低。
随着公司过去几笔高利率债的到期，财务费用将明显优化。2024年规模为23亿元的14赣粤02（利率为6.09%）将到期，而公司近期发行的超短期融资券利率不断降低，如23赣粤SCP004（发行利率1.81%，期限90天）。简单测算，我们预计将节省年化约0.8亿的财务费用。
三、投资建议：
1、盈利预测：我们预计公司2023-25年实现归母净利分别为11.5、12.9及13.9亿，对应EPS分别为0.49、0.55及0.6元，对应PE分别为8.0、7.1、6.6倍。
2、围绕华创交运|中特估五要素分析框架来看赣粤，我们认为其具备几个特点：
1）区域经济潜能看：江西省GDP增速高于全国平均水平，处于具有战略意义的中部位置。
2）可持续发展角度看：公司核心路产改扩建获得成功，收费剩余年限行业领先。
3）公司现代化治理体系：实控人变为江西省国资委后将有望深化改革和体系建设。特别的，目前公司分红比例较低，我们认为未来具备一定的提升空间。
3）目标价：
公司当前PB仅0.5倍，明显低于行业平均1.1倍（百亿市值以上公司平均1.3倍），但我们认为公司路产优质、潜力具备，在中特估视角下，具有市值修复空间，基于核心路产毛利率水平并不弱于头部企业，我们给予公司2023年预期净利润11倍PE，对应目标市值126亿，目标价5.4元，预期较现价37%空间，首次覆盖给予“强推”评级。
风险提示：改扩建进度和效果不及预期；车流量增长幅度不及预期。
正文：
一、赣粤高速：江西唯一公路上市公司，主控路产优质
（一）江西唯一公路上市公司，实控人将变更为江西省国资委
赣粤高速成立于1998年3月31日，2000年5月18日在上交所上市，是江西省唯一一家公路类上市公司。大股东为江西省交通投资集团有限责任公司，截至2023H1持股比例为47.52%。
2022年 3月26日公司发布《江西赣粤高速公路股份有限公司关于重大事项的提示性公告》，江西省人民政府拟将江西省交通运输厅持有的省交通投资集团 90%股权无偿划转至江西省国资委下属省级国有资本运营平台。该事项完成后，公司直接控股股东仍为省交通投资集团，间接控股股东将变更为江西国控，实际控制人将变更为江西省国资委。
我们认为，公司控股股东省交通投资集团移交国资委后，江西省国资委将对江西省交投集团产权、人员、财务、资料、档案、党组织关系等工作进行监管和衔接，将有望进一步完善、提升公司现代化治理能力。
公司主营业务包括高速公路运营、智慧交通、实业投资和金融投资，拥有昌泰公司、昌铜公司、方兴公司、实业发展公司、嘉融公司、嘉圆公司、嘉恒公司、嘉浔公司等8家子公司，参股国盛金控、湘邮科技、信达地产3家上市公司以及江西核电、高速传媒、恒邦保险和畅行公司4家非上市公司。
财务数据看：
公司2022年实现收入67.58亿元，同比+5.1%，归母净利润6.96亿元，同比-22%；
2023H1实现收入34.71亿元，同比+12.61%，归母净利润7.32亿元，同比+33.09%，扣非净利润为6亿元，同比+9.9%，上半年非经常性收益增加主要来自参股企业国盛金控股价上涨。
2022年盈利结构看：
营业收入结构：车辆通行服务收入占比50%，成品油业务占比24%，智慧交通业务占比18%，房地产业务占比7%。
毛利结构：车辆通行服务收入占比75%，成品油业务占比11%，智慧交通业务占比10%，房地产业务占比3%。
净利润分部结构：高速公路通行服务分部占比74.1%，成品油销售分部占比11.5%，工程施工分部占比10%，其他分部占比8.14%。
（二）通行费收入是核心，公司主控路产优质
1、车辆通行服务：核心收入来源，23H1收入超19年同期
公司下辖昌九高速、昌樟高速、昌泰高速、九景高速、温厚高速、彭湖高速、昌奉高速、奉铜高速8条高速公路，均为经营性高速公路，主线里程近800公里。其中，昌九高速、昌樟高速已完成“四改八”扩容建设，均顺利获批重新核定收费年限。
近十年公司车辆通行费收入占总收入比在50%-70%区间，除2020年外，通行费毛利占比在70%-90%范围内。因此，通行费是公司核心收入及利润来源。2022年通行费收入占比49.7%，毛利占比76.5%。
从金额看，2015年-2019年间，公司通行费收入大体保持在30亿元附近，2019年昌九高速改扩建完成后，其通行费收入增长较快，带动公司通行费整体表现，2021年通行费收入最高为36.42亿元。
2023H1：公司实现通行服务收入17.81亿元，同比+3.87%，较2019年同期增长18.62%；通行费业务毛利率为59.6%，同比+2pct。
2、公司主控路产连南接北、承东启西，毛利率位于行业相对领先
江西是我国一个地理位置优越的省份，毗邻长三角经济区、粤港澳大湾区和海西经济区，具有连南接北、承东启西、通江达海的区位优势。这使得公司核心路产都位于国家路网承接南北、贯通中西的中间位置，以及江西省高速公路网的主骨架上。公司路产还拥有多条连接省会南昌和省内主要城市的重要通道，主要分布在省内经济较发达地区和旅游热点地区。
2021年公司通行费收入达到最高值，我们以当年数据作分析观察，2021年各主要路产通行费收入：
昌九高速（11.13亿）昌泰高速（8.07亿）昌樟高速（6.82亿）九景高速（5.64亿）昌铜高速（2.06亿）彭湖高速（1.58亿）温厚高速（1.12亿）。
三条主要路产昌九高速、昌樟高速、昌泰高速合计占通行费收入比例为72%。
2023H1公司通行费业务毛利率为59.6%，其中核心路产昌泰高速毛利率73.6%，昌九高速71%，昌樟高速58%，并不弱于行业内头部公司（指百亿市值以上）水平。2023H1市值百亿以上公路公司通行费毛利率：粤高速68.6%、宁沪高速64.5%、皖通高速64%、四川成渝61.7%、山东高速57.7%、招商公路47.8%。
（三）实业投资及智慧交通：围绕公司主业的延伸赋能
1、成品油销售：稳健发展，23H1布局新加油站
成品油销售（加油站）业务以子公司实业发展公司为平台，现拥有12对服务区加油站。
2022年公司成品油销售收入16.38亿元，同比+6.1%，近5年CAGR为16.5%；2022年毛利率为14.7%，近5年平均为14%；2022年成品油销售分部实现净利润8632.5万元，占净利润总额11.5%。2023H1实现收入9亿元，同比-7.8%。
公司推进新网点布局，2023年上半年浔南加油站已全面竣工。
2、智慧交通：方兴公司为平台，立足智慧交通产业
智慧交通板块以子公司方兴公司为平台。方兴公司是从事高速公路机电工程建设、运行维护服务、交通机电产品研发、应用软件开发的国家高新技术企业，主要聚焦智慧交通、信息化系统集成、机电养护等领域，积极探索BIM、大数据、人工智能等新技术在高速公路建设、运营、养护全生命周期中的应用。根据公司在23年半年报披露，公司有序推进其分拆上市。
2022年智慧交通业务实现营业收入11.97亿元，同比+42.7%，毛利率19%；2023H1实现收入7.17亿元，同比+138.7%。2023H1方兴公司实现净利润4633.17万元。
3、此外，公司还有部分房地产业务，我们预计未来或顺应行业变化实施稳健发展。
房地产运营业务以控股子公司嘉圆公司和全资子公司嘉浔公司为平台，目前主要项目为南昌“悦山居”项目、滨江项目和九江“悦湖居”项目。
房地产板块主动顺应行业定位变化，目标为“去库存、攻销售”。2023H1滨江项目正加快推进工程建设各项工作，已完成办理预售许可证所需的部分前置工作；九江“悦湖居”项目和湾里“悦山居”项目以提升看房体验为重点，聚焦目标客户群体，创新营销举措。
二、看好公司具备核心优势，业绩存在持续提升空间
（一）公司主业核心优势：剩余收费年限长，改扩建释放全新增长潜力
1、主控路产改扩建后剩余收费期限长
高速公路收费年限是市场会关注的事项，但赣粤高速主要路产剩余收费时间较长，是其重要亮点。
其中，
占2021年营业收入31%的昌九高速收费终止日为2049年9月，剩余收费年限达26年；
占2021年营业收入18%的昌樟高速已于2015年改扩建完工，剩余收费年限20年6个月；
占2021年营业收入29%的昌泰高速于2022年开始樟吉段改扩建项目。
昌九高速收费年限比山东高速、皖通高速最长收费期限路段更长。
山东高速：济青高速剩余年限21年3个月；京台高速北京-福州高速公路德州至齐河段，剩余期限为22年10月，济南至泰安端，剩余期限24年3个月；
皖通高速：宁宣杭高速宣宁端，剩余年限20年；宁千段，剩余年限22年3个月，狸宣段，剩余年限24年3个月；岳武高速（安徽段）剩余年限22年3个月。
2、改扩建释放新潜力：昌九高速改扩建后收入扩张
1）改扩建后昌九高速通行费收入增幅较大
昌九高速原设计为双向4车道，设计时速100Km/h，于1996年全段通车，是江西省最早建成的高速公路。连接南昌与九江，是福州至银川国家高速公路在江西省境内的重要路段，也是江西省“三纵四横”公路网主骨架的重要组成部分，在江西省路网和国家高速公路网中具有重要的地位和作用。原经营期限截至2030年3月31日。
昌九高速于2014年启动改扩建，由双向4车道改扩建为8车道，2019年改扩建完成，据公司《关于投资建设昌九高速公路改扩建项目的公告》，在扩建通车起批准收费年限30年（即延长17年收费年限），目前剩余收费年限26年。
改扩建后通行服务费收入较大幅度增长，2021年通行费收入较启动改扩建前的2013年增加4.43亿元，增长66%，较2019年大幅增长46%。
2）昌樟高速通行费收入超越2019年
昌樟高速起于昌九高速公路南端省庄，止于江西省樟树市昌傅镇的高速公路，公司管理主线里程104.978 公里。昌樟高速改扩建项目起点位于南昌市西外环高速公路昌西南枢纽互通，终点位于樟树市昌傅镇樟树枢纽互通，改扩建项目路线全长86.546公里。作为江西省首条双向八车道高速公路，昌樟高速改扩建项目的建成通车，将有效缓解往来车辆的交通压力，强化昌樟高速在长江中游城市群发展规划和促进中部地区崛起发展战略运输大通道的地位，对促进中部地区经济发展有重要意义。
昌樟高速公路四改八扩建工程于2015年11月建成通车，江西省发展和改革委员会、江西省交通运输厅批复同意延长昌樟高速公路收费期限14年零9个月。
昌樟高速2021年通行费收入较2019年增长24%。
3）昌泰高速启动改扩建，我们预计有望发挥路网联通效应
根据公司《关于控股子公司昌泰公司投资建设所辖高速公路改扩建项目的公告》，昌泰高速樟吉段改扩建项目规划路线与该段高速现有走向基本一致，起于南昌-樟树高速公路樟树枢纽南端，终于大庆-广州高速公路江西段吉安南枢纽东北端，将现有的双向四车道扩建为双向八车道，全长104.861km。
根据公告，投资估算总金额为132.95亿元（最终结果以江西省发展改革委员会批复为准），项目资金由国内银行贷款和昌泰公司自筹解决。
工期4年，回收期16.9年（含建设期），财务内部收益率为6.96%。我们剔除建设期4年，以改扩建投资总金额除以回收期（剔除建设期4年后即为12.9年），测算得平均每年收入为10.3亿元。
2022年昌泰高速收入为7.44亿元，2023H1毛利率为73.6%，则意味着昌泰高速改扩建预计能增加公司2.9亿元收入，2.13亿元毛利润。
同时，昌泰四改八改扩建完成后，实现江西省南北大通道整体四改八车道完成，预计通行效率将进一步提升，有望为昌九、昌樟高速带来联通效应，进一步推动车流量增长。
（二）我们认为公司毛利率及财务费用均有明确的改善空间
1、毛利率的提升：会计估计变更致折旧减少从而增厚利润
公司采用工作量法计提折旧，2023年上半年，重新计算了所辖昌九高速、昌樟高速（含昌傅段）、昌泰高速、温厚高速、彭湖高速、九景高速、昌奉高速及奉铜高速公路的单位车流量折旧额，并自2023年1月1日开始按新确定的单位车流量折旧额核算公司公路资产折旧。
会计估计变更预计使公司2023H1车辆通行业务营业成本减少9800万，使得车辆通行业务毛利率提升5.5pct，贡献净利润0.73亿元。
该变更将直接贡献公司2023年-2025年净利润。
2、财务费用有望持续降低
过去公司存在高利率债券，如公司债券13赣粤MTN3（发行利率5.35%，10年期）、13赣粤01（发行利率5.15%，10年期），但两者已分别于2023年3月、4月到期。公司发行超短期融资券利率不断降低，如23赣粤SCP004（发行利率1.81%，期限90天），由此推动财务费用降低。
2023H1公司财务费用中利息支出为2.16亿元，去年同期为2.56亿元，减少4000万元；财务费用率为5.9%，同比-1.8pct。
2024年公司有规模23亿元的14赣粤02（利率为6.09%）将到期，我们认为公司当前较低的融资成本将持续改善财务费用结构。
注：假设23亿元规模，6.09%利率的债被2.58%利率替换，则预期将节省年化约0.8亿的财务费用。
三、投资建议：我们认为市值明显低估，中特估视角下预期或迎来修复
（一）华创交运|中特估五要素框架看赣粤
华创交运团队围绕中国特色估值体系如何看交运，已经发布了7篇系列研究，沉淀出了华创交运|中特估五要素分析框架。
第七篇报告中，我们聚焦收费公路行业，从五要素产业发展阶段、机制体制特色、区域经济潜能、可持续发展能力以及公司治理体系现代化等，提出公路行业作为稳健型资产，重视股东回报受青睐，头部公司估值应当得以提升。
除了通用性情况外，我们就赣粤高速的特征与看点再进行简要分析：
1、区域经济潜能：GDP增速高于全国平均水平，处于具有战略意义的中部位置。
2022年，江西省GDP实现3.21万亿元，同比增长4.70%，2017-2022年CAGR为9.90%，高于全国水平2.12pct，占全国GDP比重从2000年的2.05%提升至2022年的2.65%。作为中国中部省份，江西省扮演着国家路网承接南北、贯通中西的中间位置，具有重要的战略意义。
2、可持续发展性：公司核心路产改扩建获得成功，收费年限行业领先
公司三条重要路产为昌九高速、昌樟高速、昌泰高速，前两条路产已分别在2019年、2015年完成改扩建，并获得了通行费收入的增厚，公司主控路产特许经营权时间在可比公司中属于行业领先。昌泰高速目前正在改扩建，一旦完成有望实现昌九高速、昌樟高速的联网效应，进一步拉动业绩增长。
3、公司现代化治理体系：实控人变为江西省国资委后将有望深化改革和体系建设。
公司控股股东省交通投资集团移交江西国资委后，我们认为将推动江西省交通集团、赣粤高速在公司治理、主业质量上焕发活力。
其一、省交通投资集团和公司将持续深化改革，认真落实国资国企改革创新三年行动和攻坚行动各项任务，加快建立中国特色现代企业制度，全面完善企业现代化治理体系。
其二、交通投资集团和公司将立足“大交通”功能定位和“大经营”产业定位，充分聚焦主业，在江西省建设现代化综合交通运输体系中发挥主力军作用，加快建设国内同行业一流企业。
特别的，目前公司分红比例较低，我们认为未来具备一定的提升空间。
2022年公司现金分红比例为34%，低于行业水平，7家百亿以上市值公司2022年现金分红比例平均为58%。
而行业内主要上市公司分红比例较高，分红提升趋势明显。
粤高速A分红比例近年来为行业最高，从2018年至2022年，5年保持分红比例70%左右。
皖通高速分红比例从2018年的37%提升至2022年的63%，2023年7月最新公告承诺若发行股份及支付现金购买六武高速资产成功、公司累计未分配利润期末余额为正、当期可分配利润为正且公司现金流可以满足公司正常经营和可持续发展的情况下，2023-2025三年现金分红比例不低于75%。
招商公路分红比例从2018年的40%提升至2022年的53%，2023年4月公告承诺2022-2024三年拟以现金分配的利润不低于当年归母净利润扣减对永续债等其他权益工具持有者（如有）分配后的利润的55%。
成熟优质的商业模式、稳定的现金流、提升的分红比例，是高速公路行业在预期收益率下降的市场中表现优越的重要因素。
赣粤高速基本面扎实，在倡导重视股东回报的大背景下，我们预计公司分红比例在未来存在一定的空间。
（二）投资建议
1、盈利预测：
我们预计公司2023-25年实现归母净利分别为11.5、12.9及13.9亿，对应EPS分别为0.49、0.55及0.59元，对应PE分别为8.0、7.1、6.6倍。
注：我们观察仅百亿市值以上公路企业有wind一致预期。
2、目标价：
公司当前PB仅0.5倍，明显低于行业平均1.1倍（百亿市值以上公司平均1.3倍），但我们认为公司路产优质、潜力具备，在中特估视角下，具有市值修复空间。基于核心路产毛利率水平并不弱于头部企业，且公司业绩基本由路产驱动，我们给予公司2023年预期净利润11倍PE（目前7家百亿以上市值公路公司平均PE为11倍），对应目标市值126亿，目标价5.4元，预期较现价37%空间，首次覆盖给予“强推”评级。
四、风险提示
改扩建进度和效果不及预期。公司昌泰高速为重要路产，存在改扩建方案、进度不及预期的风险。改扩建完成后，由于可能的路网分流影响，或存在改扩建收益效果不及预期的风险。
车流量增长幅度不及预期。货车、客车流量影响公司主控路段的收入，若货车、客车流量增长幅度不及预期，或对公司业绩存在不利影响。