2026年05月12日，恒瑞医药与美国百时美施贵宝（BMS）达成全球战略合作，签下涵盖肿瘤、血液及免疫领域的13个早期项目许可协议，潜在交易额达152亿美元（超1030亿元）。
01
交易架构
超越传统的卖方许可逻辑
先拆解一下这笔交易的核心条款。
从资金结构看，BMS将向恒瑞支付最高9.5亿美元的近期款项，包括6亿美元首付款、1.75亿美元首笔周年付款，以及满足特定条件后支付的1.75亿美元。剩余的里程碑付款和销售分成，则与13个项目的后续开发进度深度绑定。
但数字只是表象。真正体现交易设计巧思的，是这13个项目的来源构成：
· 4个来自恒瑞自主研发：聚焦肿瘤与血液学领域
· 4个来自BMS自有管线：集中在免疫学方向
· 5个基于恒瑞技术平台：由双方联合推进开发
这种结构，彻底打破了过去中国药企BD出海中常见的卖方许可单向模式。权益划分上，BMS获得恒瑞原研及联合开发项目在中国大陆、香港、澳门以外的全球独家权益；而恒瑞则反过来拿下BMS原研项目在上述中国区域的独家权益。
更关键的是，恒瑞保留了特定项目的共同开发选择权，未来还有机会与BMS在全球范围内协同开展商业化运作。
这意味着什么？恒瑞在这笔交易中的角色，已经从单纯的技术供应商升级为战略合作伙伴。我们输出的不再只是分子实体，而是研发平台和早期发现能力——这正是跨国药企（MNC）最稀缺的资产。
02
BMS的专利悬崖焦虑
与恒瑞的窗口期机遇
理解这笔交易，必须先看BMS当下的战略处境。
其核心产品Opdivo和Eliquis在2025年预计合计贡献约245亿美元收入，占公司总营收过半。但这两款现金牛将在2028年前后面临美国市场专利到期的严峻挑战。
在今年的J.P. Morgan健康大会上，BMS CEO Christopher Boerner已明确表态：公司将聚焦肿瘤、血液、免疫三大核心领域，计划2030年前推出10款新药，以对冲专利悬崖带来的收入缺口。
对于BMS而言，与恒瑞的合作本质上是一次管线补仓的精准操作。13个项目均处于早期阶段，虽然临床风险尚存，但胜在覆盖领域与BMS战略高度契合，且能以相对可控的成本快速扩充研发组合。
而对恒瑞来说，这恰恰印证了一个趋势：中国头部创新药企的研发平台能力，已经开始进入MNC的战略采购清单。当全球制药巨头面临管线断层压力时，中国不再只是低成本外包的目的地，而是原创技术的重要策源地。
03
从卖青苗到平台化出海
恒瑞BD战略的进化轨迹
如果把视野拉长，这笔交易是恒瑞近年来BD出海版图中的关键一块。
自2023年以来，恒瑞已达成十余项海外合作。其中三笔重量级交易尤为瞩目：与GSK的合作潜在总额约120亿美元、向Kailera授权GLP-1产品达60亿美元，加上此次BMS的152亿美元，三笔交易潜在总额已突破340亿美元。
特别值得关注的是Kailera案例。今年4月，该公司成功登陆纳斯达克，首日股价最高飙升67.5%，募资6.25亿美元，创下2021年以来美国生物技术领域IPO募资纪录。恒瑞作为持股约19.9%的重要股东，不仅获得了许可收益，更收获了可观的资本增值。
这种许可费+股权增值的双轮驱动模式，标志着中国创新药出海正在从单纯的分子交易向生态共建升级。
我们不再只是卖青苗，而是在培育果园。
04
创新药占比过半
但仿制药拖累仍在
回到恒瑞的财务盘面，创新转型确实在加速。
2025年全年，恒瑞实现营收316.29亿元，同比增长13.02%；归母净利润77.11亿元，同比增长21.69%，双双创下历史新高。其中创新药销售收入达到163.42亿元，同比增长26.09%，占药品销售收入的58.34%。
进入2026年第一季度，创新药收入进一步提升至45.26亿元，占比达到61.69%，首次突破六成关口。与此同时，BD许可收入已成为稳定的现金流来源，2025年确认的许可收入达33.92亿元，涵盖默沙东2亿美元首付款、IDEAYA 7500万美元及GSK约1亿美元的部分收入。
但硬币的另一面是，仿制药板块仍在承压。2025年受国家集采持续影响，仿制药收入出现小幅下滑。尽管有新品上市及美国首仿药贡献增量，但仍难以完全弥补集采带来的价格缺口。
与百济神州的对比也颇具启示。2025年百济神州营收382.25亿元，已超出恒瑞约66亿元。但恒瑞归母净利润77.11亿元，远超百济的14.61亿元。两家公司在营收规模与盈利能力上的错位，某种程度上反映了市场对创新质量与创新速度的不同定价逻辑。
05
风险审视
首先，13个合作项目均处于早期阶段，尚未进入临床试验。在创新药研发中，从临床前到临床阶段的转化率历来不高，里程碑付款能否全额兑现，存在显著不确定性。
其次，BD交易本身存在终止风险。今年3月，德国默克刚刚终止了与恒瑞的PARP1抑制剂合作，并放弃了相关ADC药物的选择权。这一案例再次提醒行业：签署协议只是起点，项目落地远非必然。
伯恩斯坦的研究数据显示，2020年至2024年间，中国创新药授权交易的持续率从81%提升至98%，整体趋势向好，但提前终止甚至进入仲裁的案例依然存在。
此外，本次交易还需通过美国反垄断审查，双方预计2026年第三季度才能完成交割。在复杂的国际监管环境下，这一步并非没有变数。
06
研发投入与资本市场
高投入期的估值博弈
恒瑞对创新的投入力度，在财务数据上体现得相当直观。
2025年研发支出达87.24亿元，研发费用占营收比例连续三年稳定在21%-24%区间。这种高强度的研发投入，固然支撑了管线的持续拓展，但也带来了不小的资金压力。
资本市场的反应同样值得深思。自去年9月以来，恒瑞股价持续走低，截至2026年5月15日收盘报53.99元，较近一年高点跌幅超过26%。即便有如此重磅的BD交易落地，市场似乎仍在等待恒瑞创新转型的确定性验证。
这背后或许是一种估值逻辑的转换：当中国创新药从故事驱动进入业绩验证阶段，投资者要求的不再只是管线广度，而是临床推进效率、全球商业化能力和可持续盈利模式的综合证明。
恒瑞与BMS的这笔交易，放在中国创新药产业演进的时间轴上看，具有超出个案本身的象征意义。
它表明，中国头部药企的研发能力已经开始嵌入全球制药巨头的核心战略版图。我们不再只是国际规则的接受者，而是开始参与规则的重塑——从单向的License-out，到双向的管线互换、平台共建和全球协同商业化。
当然，13个早期项目能否最终穿越死亡谷、152亿美元的潜在价值能否充分兑现，仍需时间检验。但交易架构本身所传递的信号已经足够清晰：中国创新药产业的角色，正在发生根本性转变。