酵母行业龙头安琪酵母近日可谓颇受关注。不久前，安琪酵母发布了2021年半年报：安琪酵母（600298.SH）上半年实现营业收入52.34亿元，同比增长20.55%；净利润8.28亿元，同比增长15.14%；扣非后净利润7.26亿元，同比增长8.49%。
即便如此，安琪酵母扣非净利润的增长明显不及上年，2020年公司扣非净利润增速达到45.81%。公司业绩中也存在一定水分，如果没有应收账款快速增长、费用的压缩，公司净利润增速连上述的8.49%都达不到。
业内人士称，2021年二季度起，该公司净利润出现下滑，增长乏力迹象显现，但公司扩产规模却明显高于往常，未来产能如何消化有待观察。
事情真的是这样么？
小酵母发酵出“大蛋糕”
梳理安琪酵母的成长史，就不得不提起已到退休年龄的安琪酵母创始人俞学锋。
1986年，32岁就已是处级干部的俞学锋来到宜昌市生物技术研究开发中心、在宜昌食用酵母基地担任负责人。那里拥有一个国家项目,除了依靠银行贷款引进的技术与装备外,其他一无所有。
彼时，这家只有两块牌子、一套班子的地方科研单位正面临着严峻的竞争形式。上世纪80年代初，中国还没有干酵母这一产品。国际巨头看准了这一巨大商机，想要培育这一新兴市场。但彼时的安琪酵母尚在起步阶段，资金捉襟见肘。
随着外资纷纷将产品出口到中国，安琪一“开张”便遇到了“生存或毁灭”的考验。
发展期初，安琪酵母可以说是举步维艰。因为酵母本就是舶来品，用于西式面点的制作，比如面包、蛋糕等烘焙产品；而且当时国人对面包酵母的需求远没有那么可观，因此在当时，“酵母”并不是一个大众市场，而且僧多肉少。
但办法总比困难多。俞学锋另辟蹊径的做法，直接改变了安琪酵母的命运——那就是用酵母来发酵中国的传统面食包子和馒头。
这是一个技术上可行，而且完全没有竞争对手的蓝海。为打开市场，俞学锋和员工到北京王府井百货大楼宣传。当电蒸锅揭开的一刹那，蓬松且白胖的馒头中散发出的酵母独特的香味弥漫在整个楼层。消费者、值班经理、营业员都闻香而动。
过去，中国人做包子馒头一直采用“老法”——发完面，留一小块备用等第二次发面时再和进去。这么做一不卫生，二来耗时。相比之下，“酵母发酵法”快速、简单、卫生、高效。
就这样，因俞学锋一次思路触发，使中式面点第一次和酵母有了关联。而这场“传统面食革命”也让安琪酵母成为养活上百万面点师傅的功臣，同时带火了诸如芭比馒头这样的中式面点连锁品牌和一个价值3000亿的中式面点市场。
2000年，率先吃到蛋糕的安琪酵母，在上海证券交易所上市。有了资本的加持，安琪酵母业绩节节攀升。2000年的1.84亿元增长至2018年的66.86亿。
安琪酵母业务开始了一轮快速扩张和迅猛发展，一跃成为国内规模最大的酵母生产基地，产能位居亚洲第一、全球第三。
18年间增长超30倍。
成本控制成放缓主因
即便如此，花无百日红。值得注意的是，近三年来，安琪酵母的增速明显放缓。
2017年至2019年，公司实现营业收入同比增速分别为18.83%、15.75%、14.47%，整体呈逐年递减趋势。
而2020年，公司营收增速出现回暖，主要是受疫情期间居家“烘焙热”影响。据悉，2020年新冠疫情期间，酵母粉需求量激增，一度成为宅经济中的爆款。据美团发布的《2020年春节期间宅经济大数据》显示，仅春节期间而酵母销量增长了40倍，饺子皮销量也增长7倍有余。除了国内C端市场的销量激增外，安琪酵母适时抓住海外酵母企业停工停产的契机，趁着竞争对手在北美、欧洲等地区的产能利用率严重下滑，迎来出口的幅度增长。
然而，这并不具可持续性——公司今年第二季度业绩再度放缓，便证实了这一点。
东方证券在研报中分析指出，“增速有所放缓，主要是全面复工复产，‘宅家经济’红利消退，C端小包装酵母需求有所回落。”
另一方面，由于酵母产品一半以上的成本在原材料，其中上游糖蜜成本可占总成本40%，原材料采购成本直接关系到安琪酵母的业绩表现。
据格隆汇介绍称：“糖蜜属于制糖的副产品，其价格与白糖价格呈正相关。当前受泰国、俄罗斯、欧盟以及巴西等甘蔗主产国减产，导致全国白糖供应出现短缺或紧缺。自去年底，白糖2109期货价格从5000元的低位上涨至5600元，公司生产成本面临较大的上涨压力。”
制糖这项业务不仅本身技术含量低，毛利低，价格还受到国际行情影响。目前公司除了选择在糖蜜生产地建厂以及低价阶段提前采购两项控制成本的措施外，并未发现其他控制成本的措施。
产能扩张边际成本高
增速放缓，安琪酵母并费无动于衷。为了扭转局势，安琪酵母早在几年前已将多元化发展触及到多个领域。资料显示，安琪酵母瞄准全产业链的发展方向，上游主要向制糖及包材业务延伸；中游主要是公司的传统酵母业务；下游则依托酵母技术，向烘焙与发酵面食、YE食品调味等领域拓展。
至于为何要进行多元化发展，华糖云商调味品产业研究中心主任张力明此前对媒体表示，业务单一会使公司抗风险能力较低，安琪酵母布局多元化业务，实质上是为了平摊风险，谋求新的业绩增长。
张力明所言并非危言耸听。从多元化的结果来看，安琪酵母2020年主营业务收入63.65亿元，在总营收中占比71.25%，制糖、包装和奶制品的营收占比分别为6.98%、3.74%和0.51%，相比2019年的6.45%、3.67%和0.77%可视作略有下滑，整体结果相当不理想。
即便是市占率略有提高的制糖业务，营业收入同比增长27.17%，但受制于原料价格上涨和白糖价格下跌，该业务2020年毛利率为-5.44%，让安琪陷入“多卖多赔”的窘境。
就连东极定位合伙人东羽也一针见血地指出，安琪酵母在多元化发展的领域并未找到合适的点，没有回答清楚消费者选择你的原因，不具备差异化。
“多元化应该首要沿着酵母的上下游寻找亮点，比如茶酵母具备降血脂、抗氧化的功效，结合产品，去找到茶酵母的应用人群，应用领域，把情景跟价值界定清楚以后，让消费者听得懂，而后再进行大力的传播。”他认为，无论是保健品、包材还是乳品，当前各个市场本身都处在红海竞争的状态，安琪酵母推出的衍生品，并未能给消费者提供独特的价值，想在一片红海中杀出重围仍有许多困难待克服。
在他看来，纵观安琪酵母的多元化发展，安琪近年来虽然积极谋求多元化布局，在主营业务之外寻求新的营收增长点，但从实战结果来看，不管是市占率还是品牌影响力，都难以打开局面，多元化业务似乎进入深水区。
酵母市场空间或将逼近“天花板”
“酵母生产是一个高资本支出的重资产行业，属于典型的重资产模式，酵母生产需要建厂，而酵母作为食品添加剂消耗量和单品价格并不高，资本回报率相对较低。当一个地区业务量饱和之后，只能去另外的地方建厂，所以产能扩张的边际成本相当之高。”国盛证券举例称，在安琪酵母的海外扩张进程中，乐斯福为全球第一大酵母企业，市占率达到 31%，英联马利和安琪各占17%，分别位列二、三位。乐斯福作为全球最大的酵母厂商，业务遍布185个国家和地区，龙头企业的头部优势会对安琪酵母的海外扩张形成挤压态势，行业集中度会继续上升。
此前，国盛证券分别对五年后各行业所需酵母量进行估计称，酵母行业经过多年高速发展后，步入稳定发展期。预计2023年所需酵母总量约为38万吨，年均复合增速约1.7%。这意味着，酵母的市场空间将逼近“天花板”，后续业绩增速或受限。
大向财经了解到，酵母作为一种食品添加剂被广泛用在馒头、面包中，但在行业划归中，酵母属于食品类别，并非食品添加剂。和食品制造不同的是，酵母生产是一个高资本支出的重资产行业，前期生产线建设周期长、环保要求严、资金投入大，每次扩建产能需要投入上亿元的资金以及2-3 年的建设周期。而酵母的功能性特点又决定了其消耗量和单品价格不高，且很难做到增值，由此导致产能扩张的边际成本非常高，资本回报率较低。反映在资本结构上，安琪酵母的非流动资产规模庞大，其固定资产支出占比几乎都在50%以上，远高于伊利和海天味业。
一位不愿透露姓名的业内资深人士对大向财经表示，安琪酵母高增长能否延续取决于以下几大因素：
一是使用量的增长是最主要的核心驱动力，近年来饮食、生活习惯的多元化改变，包括亚洲地区人们饮食结构的调整，酵母使用量一直呈逐渐上升趋势，可以预计这一趋势有望延续，但中国人的饮食习惯也不大可能彻底转变，未来大概率能保持稳中有升，却很难有爆发式增长。
二是酵母提取物YE的用量有望快速增长，YE可以用于酱油、方便面、肉制品、卤制品、火锅，对比味精、风味型调料，具有营养价值高、口感醇厚、无对人体有害物质等优势，从健康饮食的角度讲，市场前景非常好，有较大的可替代空间。
三是安琪已达到世界第三、亚洲第一的水平，世界前三巨头在国内市场占有率超过80%（其中安琪55%），全球占比64%，酵母市场的集中度很高，依靠提升市占率保持增长的空间非常有限。
四是由于行业呈集中趋势，产品知名度较高，公司拥有一定的定价权，再加上通货膨胀，酵母价格也时常会向上调整，但酵母不是奢侈品，提价不可能过频过急，只是一种辅助手段，显然不可作为依靠力量。
“酵母行业在国内已进入成熟期，但还远远谈不上市场饱和，面临天花板的问题，未来大概率还能继续保持增长态势，但能不能像过去一样保持年化20%左右的增速则存在疑问。”在他看来，年化20%基本属于预估公司未来增速的极限，低于这个增速可能会更加现实。