来源 :YY Odin2026-01-12
摘要
受到珠海国资重构和万科展期影响，华发股份（YY5-）作为珠海重要地方国企与较弱资质房企受到市场关注。同时，公司一改2023年的激进拿地策略，2024年起投资明显减速，在此背景下公司的土储去化表现和债务压力如何？本文作为华发股份的跟踪报告，从公司治理、经营表现、财务情况和债券市场四个维度进行分析，得到以下结论：
公司治理：股东支持力度加大但融资成本仍较高。2024年末和2025年6月末关联方拆入资金余额209.61亿元和 219.92亿元，2023-2024年关联方借款综合利率达到7%以上，2025年上半年年化利率约5.21%。关注高管变动对公司发展战略的影响。2025年公司高管密集调整，新董事局主席郭凌勇在集团内主要负责城市运营业务，并曾在珠海投资和珠免集团任职，关注后续公司城市运营相关业务发展，以及商业运营等业务与珠海投资、珠免集团协作的可能。
经营表现：拿地策略转变，2024年起公司拿地强度大幅下降，主力拿地城市由一线城市转为新一线城市。销售业绩方面，投资减速下高能级城市销售支撑力度减弱，2024年和2025年1-11月的全口径签约销售金额同比分别下滑16.31%和 17.96%，2024年销售金额城市分布中珠海重回第一、上海居第二，高能级城市中部分项目去化进度不理想。土储方面，新增项目中剩余未售部分能提供的销售金额有限，公司仍存在“补库存”需求；由于新增优质地块去化快，且近两年拿地强度下降，土储主要为历史存量地块，去化压力较大。合作风险方面，新增项目的合作方涉及部分弱央国企和城投，但整体风险可控；关注明股实债可能。
财务情况：净利润下滑，主要系毛利率下滑和资产减值，后续仍应关注资产减值风险。现金流方面，2022-2024年现金流净流出， 2025年前三季度现金及现金等价物净流入16.98亿元。债务方面，表内有息债务规模相对稳定，债务压力边际上升，融资渠道上对股东支持更为依赖，平均融资成本有所压降但仍较高；表外仍存在“明股实债”和员工代持平台，将估算的明股实债规模以及对合联营企业担保余额计入有息债务，2025年6月末净负债率达到118%左右，实际杠杆水平较高。
债券市场：公开市场再融资较通畅，2024和2025年净融资21亿元和62亿元，但发行利率小幅抬升。考虑到公司再融资能力较强，整体信用风险仍可控；二级市场方面，受到万科展期、公司和华发集团基本面弱化的影响，公司近期YY隐含明显上升，关注估值波动风险。
整体来看，公司拿地强度下降后，销售业绩呈下滑趋势，新增地块提供的销售支撑力度减弱，而历史存量项目的去化压力较大，需关注后续高能级城市的“补库存”情况和存量地块的“去库存”表现。公司表内和表外债务压力边际上升，但股东支持力度和再融资能力较强，信用风险总体可控，预计公司基本面弱化的情况下债券估值将持续波动。
目录
1.治理层面：集团支持力度加大，高管密集调整
1.1 股东支持
1.2 高管变动
2.经营表现：关注投资减速下的土储质量及销售支撑
2.1 拿地策略的转变：拿地强度下降，主力拿地城市由一线转为新一线
2.2 销售表现：销售业绩持续下滑，高能级城市销售支撑力度弱化
2.3 土地储备：高质量地块消耗较快，存量项目去化压力较大，存“补库存”需求
3.财务情况：盈利能力弱化，债务压力边际提升
3.1 盈利能力和现金流表现
3.2 表内债务情况
3.3 综合债务压力
4.债券市场情况：债券发行畅通，信用风险可控，关注估值波动风险
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