价值投资者喜欢用两个指标来做判断：一个是市盈率，另一个是市净率。
在历经市场毒打后，还有投资者总结出了衡量价值股的标准，一方面市盈率要小于20倍，另一方面市净率要小于2倍。
照此标准，广州的白云山可以说是妥妥的“价值股”了。
截至2022年1月4日，白云山的市盈率（TTM）仅为14.12，市净率为17.28，无论哪个指标都符合价值股的标准。
但是，从公司股价表现来看，却丝毫看不出价值股应有的“雄风”。
2020年以来，白云山股价累计上涨-4.1%，如果两年前入手白云山，那可以说这两年炒股炒了个寂寞，赔钱赚吆喝。
那么，是市场瞎了眼吗？显然不是！
业绩并不稳
2021年以来，白云山的股价走出了“心电图”走势。一季报发布后，股价迅速向山蹿升然后又迅速跌回原点，同样半年报和三季报也是类似的情况。
原因在于2021年前三季度，白云山的业绩还好，第一季度营收200.46亿，同比增长18.02%；第二季度营收361.29亿，同比增长18.57%，净利润25.02亿，同比增长41.84%；第三季度营收535.40亿，同比增长14.19%，净利润33.12亿，同比增长24.55%。
因此，每个季度报告一发布，白云山的股价都要躁动两天，但也只有两天，市场又迅速回归冷静。
投资者冷静下来后发现，白云山的财报并没有券商研报中吹票的那般美好。实际上，在此之前，白云山的业绩连续下滑了三年。
2018年到2020年，白云山的营收增速分别为101.55%、53.79%和-5.05%，净利润增速分别为66.90%、-7.33%和-8.58%，这个下滑速度只能用“跳水”来形容了。再往前看，2014年-2017年，白云山的营收增速都只有个位数。
可见，白云山的业绩并不稳，而市场往往偏好于业绩稳步增长的公司，尤其是基金经理，最喜欢业绩45°抬头望天的股票。
不赚钱的生意占了营收大头
2018年，白云山以10.94亿元的对价拿下联合美华旗下医药公司30%的股权，持股增至80%，同年收购王老吉药业实现并表。
此后，白云山业务逐渐形成大南药、大健康、大商业和大医疗“四大”格局，营收规模也直接翻了一番，从2017年的209.54亿变为2018年的422.34亿。
同时，这也改变了白云山的营收结构。2017年时白云山的营收构成为大南药占比37%，大健康占比41%，医药商业板块占比仅为21%。
但是，2018年，大商业板块营收占比直线上升为54%，截至2020年白云山业务构成为大南药占比16.6%；大健康占比12.8%；大商业最高，占70.25%；大医疗占0.35%。
收购医药商业公司最直接的效益是业务放量，满足了国内一些企业一味做大规模的追求。但实际带来的经济效益却低得可怜。
医药商业是个大体量、低利润率的行业。白云山的大商业板块毛利率常年维持在6%左右的水平，也就是说在2020年617亿的收入中，有431.8亿元基本上不赚钱。
不赚钱的生意占了营收大头，大幅拉低了公司整体盈利质量。白云山整体毛利率从2018年至2020年连续三年递减，降幅达20.8个百分点。截至2021年第三季度，白云山毛利率仅为20.24%，销售净利率为6.55%。
这钱赚得太难了，市场通常不会给毛利率太低的企业高估值。
两大“王牌”面临变数
大家都知道，白云山手里有两张王牌，一张叫王老吉，另一张叫金戈，俗称“伟哥”。
对于王老吉，大家最熟悉莫过于那场和加多宝长达5年的撕逼大战。2012年，王老吉凉茶年销量突破200亿元，超过可口可乐，成为中国第一饮料品牌。
把商标授权方广药看红了眼，一纸诉状要求加多宝归还“王老吉”商标，并指出加多宝沿用王老吉商标至2020年的协议无效。
后经发现，早在2001年到2003年，加多宝集团董事长陈鸿道贿赂时任广药集团副董事长李益民300万港币，与其签署补充协议，将“王老吉”商标续租到2020年。
2012年5月，仲裁结果称补充协议无效，商标战结束后，双方又在“红罐包装”上打起了官司，掐架5年，2017年最终判定双方均有使用权。
双方大战的结果是，加多宝丢了商标，广药也没赢得市场。
2016-2019年，白云山旗下以王老吉为主的大健康业务都维持在10%左右的低速增长，到2020年受疫情影响大健康模块营收锐减到78个亿，同比回落25%，直接回到2016年的水平。
2021年上半年大健康营收达66亿，较2019年同期也有12.8%增速。
与此同时，白云山手里另一张王牌，金戈也遭遇了“意外”。2014年首仿上市后，金戈以较低的价格疯狂抢占市场，销量从2015年的1495万片一直增到2020年销量为7834万片，销售额达到8.33亿。
2018年数据，在中国零售终端枸橼酸西地那非片的销量中，金戈片销售量占比达到67%，是原研品万艾可（即伟哥）的两倍多。
然而，这一王牌产品却在2020年第三批全国带量采购中“意外”出局，竞争对手齐鲁制药千威以2.08元/片(25mg)的价格独家中标。
落标则意味着失去广大院内市场，当然枸橼酸西地那非片本身主要在连锁药店等终端销售，失去院内市场影响不大。但是可以看到金戈已经不再是市场的唯一，白云山的先发优势逐渐失去。